数字货币研究所所长姚前: 数字加密代币ICO及其监管研究

　　观察者言：比特币为网络世界ICO(初始数字货币发行)现象中的一种。比特币只是准数字货币，而无法成为法定意义上的数字货币。比特币名义上叫币，实质为为非货币数字资产。比特币或许是一个有一定收藏价值、小众的资产类别;然而回顾历史，各类资产泡沫和历次金融危机在某种程度上均是人性弱点的体现。

　　中国人民银行数字货币研究所所长姚前/文

　　以比特币为代表的数字资产，无法有效履行货币的交易媒介、计价单位和价值储藏三项基本职能，自身尚未具备成为真正货币的条件，更别说取代有国家信用背书、具有最高价值信任的法币，所以把它定义为“准”数字货币更为准确。

　　ICO (Initial Coin Offering，初始数字货币发行)现象无法回避。从制度建设出发，我们应该尽快在法律上给予ICO一个说法，一个完整的监管框架，对于促进整个区块链行业健康发展非常重要。可以采取监管沙盒的方式。法定数字货币的内在价值支撑是不能有任何变化的，变化的地方在于货币形态数字化，在于数字发行技术。

　　多视角分析数字货币

　　首先，报告敏锐地观察到了互联网经济条件下，“货币创新”这个极具前瞻性的命题。在这样的背景下探讨数字货币，立意格局很高。

　　其次，报告比较全面地梳理了近段时间的研究文献，把IMF、BIS、央行的一些报告进行提炼，总结出了主要的观点、结论，体现在定义里，为之后的研究打下了好的基础。

　　再次，报告建立了创新货币形态的数字货币与货币基础理论研究之间的关联，尝试运用诸如新货币经济学、货币市场理论等货币经济学新方法，来解释和分析数字货币领域。值得称赞的是，报告从经济学和技术两个维度展开分析，提出了基于时间的区块链去中心化方案。尽管该方案有待商榷，但这是一个很好的尝试。

　　最后，报告做到了理论联系实际，提出了数字货币创新对货币政策和金融稳定这两项中央银行核心职能的影响，并且探索了由此带来的合规性和监管创新问题。并提出了DLT(分布式账本技术)是否可以支撑未来金融基础设施的问题，为进一步的研究带来启示。

　　将比特币定义为“准”数字货币更准确

　　如今数字货币这个话题被炒得很热，人们大都认为比特币就代表数字货币。其实把比特币称为“准”或“类”数字货币较为合适。比特币、以太币等利用区块链技术，解决了数字化支付的技术信任问题，以太币的智能合约技术还可以开启新的商业应用模式。因此前景被投资者普遍看好，但先进技术并不能解决其背后的资产价值信任问题。

　　BIS、IMF都指出，比特币背后缺乏强大的资产支撑，这样的弱点是致命的。有人也开玩笑说“挖矿是比特币最大的败笔”，尽管从技术角度来说，这是一种创新。这一固有缺陷导致比特币价值不稳，公信力不强，可接受范围有限，容易产生较大的负外部性。所以准确地说，虽然比特币名义上叫“币”，实质上只是一种非货币数字资产。广为人知的“虚拟货币”的定义，所谓的“虚拟”这一限定词，个人理解即为尚不够格之意。

　　货币是资产，但资产不一定是货币，以比特币为代表的数字资产因流动性水平低、流动性风险高，无法有效履行货币的交易媒介、计价单位和价值贮藏三项基本职能，尚未具备成为真正货币的条件，更遑论取代由国家信用背书、具有最高价值信任的法币。

　　理性看待ICO

　　有人认为，准数字货币代表的是技术基础设施的使用权，或者是使用开源项目服务的预付费，但目前来看，私人持有准数字货币，更多是为了投资或投机，而不是用于交易支付。数据统计和专家评估结果显示，比特币拿来做交易的比例并不高。大部分持有者只是简单持有，交易的比例低于20%。从持有者结构来看，早期的比特币持有者中技术爱好者居多，但从2013年开始，一些非技术人员和机构开始持有比特币。相关经验也表明，新参与者把它作为一项资产去投资，而不是作为交易媒介来使用。

　　ICO现在是区块链项目非常重要的融资手段，可以融到的资金量是VC投资的2倍以上。最早ICO被解读为Initial Coin Offering(初始数字货币发行)，和IPO非常像。考虑到私人发行准数字货币的敏感性，并且对于“Coin是否是货币”也存在争议，因此有文献称其为Initial Crypto Token Offering(初始加密代币发行)。这个说法比较准确，指的是通过发行加密代币方式进行融资。所谓代币，现实中通常是指在一定范围内，使用替代货币的某种凭证。它可以被视为一种在区块链上发行和流通的加密股权。尽管目前来看很多ICO并没有太大价值，但它的出现对区块链行业的发展还是有利的。

　　比如以太坊，它的起步是通过ICO募集了3万多个比特币，致力于发展一个无法停止、抗屏蔽和自我维护的去中心化智能合约平台——在区块链的发展过程中，智能合约是一个不错的方向。再比如数据层上，ICO发行的Zcash(零币)，它推进了交易信息完全匿名这项技术的发展，而且是一种真正意义上的推进，这个代币一问世价格就极高。再比如NextCoin，ICO募集的资金用于开发基于PoS(权益证明机制)的区块链。类似例子很多，包括应用层面上基于支付、数字钱包、资产交易、基金管理、存储、博彩、游戏等各种去中心化的应用项目。尽管我不赞成炒币，但ICO现象无法回避，也值得研究，比如说如何定价

　　目前说ICO是投资也好、投机也罢，总之它的收益率非常高。10年前，1万个比特币的市值买不到一张披萨，如今一个比特币的价格超过一单位黄金。目前国家对比特币持非常严厉的态度，但从某种意义上来说，我们在谨慎的基础上也需要对ICO市值排名前十的公司网开一面。一方面给大家提供一个投资的机会——没准投到黑科技，总比购买某些垃圾股强。另一方面，从国家的角度来说，周边国家，包括日本、韩国、新加坡是鼓励发展比特币的，他们认为这可能是优质资产。且不说这可以促进金融科技产业创新，至少持有优质资产是符合国家利益的。

　　货币理论里也有一个和ICO加密股权非常相近的说法：现金或通货本质上是中央银行对公众发行的债务，或由于其具有的或有债权性质(Contingent Claims)，亦可视同公众对主权国家持有的权益资产。因为私人准数字货币是一种在区块链上发行和流通的加密股权，与主权国家向公众发行的债务或者权益资产高度近似。所以，货币当局心生警惕也是可以理解的。尤其是现在炒币风非常盛行，但我们需要区别对待而不是一棍子打死——一哄而上和全盘否定，都是常犯的错误。

　　对ICO可实施“监管沙盒”方式

　　一定要对ICO做好监管，可以对它审慎性宽容，但也绝不能任由其大行其道。目前ICO业务存在于社区加上代币交易所的环境中，社区和代币交易所本身是相分离的,这会导致监管的不连续，而且代币在交易所中炒作会导致ICO发行的代币价格严重偏离其项目的内在价值。理论上，代币的价格应该由ICO项目的内在品质来决定。倘若ICO项目本身没有实质价值，上家买入代币仅是期待下家能以更高的价格接盘，那么这种击鼓传花式的炒作投机，就是一个典型的庞氏骗局。对此，我们应给予足够的重视。

　　目前ICO处于法律监管的边缘，从制度建设出发，应该尽快在法律上给予ICO一个说法。一个完整的监管框架对于促进整个区块链行业健康发展非常重要。和报告的观点一致，我也建议能够实施监管沙盒的方式。

　　有几种方案可供参考，一种是成立类似众筹平台的ICO平台，承担投资者教育、风险提示、ICO项目审查、资格认定、资金托管、敦促信息披露、督察资金使用、反洗钱等相关职责。另一种是以加密代币交易所为监管方式，但这种方式的缺点在于，即使管住了代币交易所，它还可以去中心化地来做交易。还有建议引入风险投资(VC)的管理思路，让专业管理人员选择投资方向，辅助ICO项目运营，促进创新的同时提升ICO项目的透明度。随着去中心化的交易所技术的发展和成熟，未来代币交易所也可能去中心化，届时单国的监管行动将失去抓手，国际监管合作与协调尤为重要。

　　英国和澳大利亚有一些沙箱监管的经验，它们有一个很清晰的金融监管模式来把控。我国实行的是分业监管体系，在此体系下，很容易产生监管套利、监管混乱的现象，也不符合ICO项目的多元创新特点和测试需要。因此进一步加强金融监管协调机制，将其提升到更有效的层次，对于开展监管沙盒具有重要意义。

　　在ICO监管中，加强投资者教育尤为重要。成熟的市场需要成熟的投资者。回顾历史，各类资产泡沫和历次金融危机在某种程度上均是人性弱点的体现。目前ICO代币还是一个新鲜事物，技术性强，对其属性界定和价值认知，仍存在着很大的争议和分歧。ICO投资者保护需要监管有所作为，但从长远来看，根本上还需要投资者自身的成熟，包括专业的知识、稳定的情绪和理性的认知等。

　　以太坊与智能合约相互推动发展

　　报告提出的基于时间的去中心化支付方案，非常有趣。不过这更像是私有链而非公有链下的方案。有两个问题在私有链能解决，但公有链无法实现。

　　第一，该技术方案要求一个统一的时间基准，系统的运行依赖于可信、可靠的时间基准服务，且各个节点能够保证绝对的时间同步。公有链的时间是相对的——不仅节点本地时间不同，因为通信延迟，节点收到数据包的时间有差异，连顺序也未必相同，因此公有链只关心先后顺序，不关心事件的绝对时间,没有绝对时空的概念。

　　第二，该技术方案只描述了常态下的系统运作。在公有链下，系统是在开放空间里，环境不可控，因此最大的难点在于各种异常处理，包括丢包、延时、出现“坏人”等等。因此公有链的设计重点应当是非常态下如何处理异常的机制。目前来说，区块链研究里共识算法方面没有取得重大突破。相反，因为以太坊，智能合约方面的突破比较快——考虑到以太币的上升势头，它是有可能超过比特币的。从应用的前景来说，区块链里面的组件也不是均匀发展的，目前基本都集中在智能合约上，这是不是区块链上的人工智能 因为可以开启真正的智能化商业应用模式。正因如此，智能合约方面的技术在快速发展，尽管遭遇了“The DAO”这样的重大安全事故。只有攻克难关才会有创新，以太坊的努力吻合了这个方向。

　　“两个松绑”

　　是否可以提 “两个松绑” 一是将数字货币和比特币进行松绑;二是将数字货币和区块链进行松绑。

　　不要狭隘地把数字货币理解为就是比特币，应该从私人数字货币上升到法定数字货币这样的视野来审视问题。我们应对数字货币进行中国化的定义——这本就是全新领域，不一定要照抄已有说法。从公共经济学的视角来看，也许有助于理解准数字货币和数字货币。

　　根据哈特穆特•皮希特(1992)的观点，货币服务由“清偿服务”和“核算单位价值稳定化服务”构成，其中“清偿服务”(即广泛清偿性)具有准公共产品属性，而货币的“核算单位价值稳定化服务”具有公共产品属性。

　　一般而言，私人部门若想成功地提供公共产品，需要具备一系列条件：首先，私人供给的公共产品一般应是准公共产品。其次，准公共产品的规模和范围一般较小，涉及的消费者数量有限。再次，在准公共产品的消费上必须存在排他性技术。最后，也是最为关键的是，私人若想成功地提供公共产品必须要有一系列制度条件来保障。

　　对照看，私人准数字货币的弱点是显而易见的，比如我们经常会看到因私钥泄露导致数字资产被盗却难以追偿的情况发生;在维持比特币流动性最为关键的比特币交易所层面上，亦未有相关的制度保障(银行体系的存款保险、央行最后贷款人等制度安排)，以保障比特币交易、提现和储藏的安全性。2014年2月7日，因遭到网络攻击，世界最大规模的比特币交易所Mt.Gox停止比特币提取业务，引发交易混乱，随后Mt.Gox宣布破产。显然，私人准数字货币不具备提供“清偿服务”和“核算单位价值稳定化服务”等公共产品服务的能力，唯有法定数字货币才能胜任和担当这一角色，唯有法定数字货币才能成为新一代金融基础设施以及未来数字经济发展的基石。

　　对于上述第二个松绑，我是这样理解的。采用传统的分布式架构，就不能进行数字货币的研发工作吗 当然不可能。数字货币原来是密码学的一个分支，远在比特币之前就存在。为什么我们要如此依赖区块链技术 区块链技术是否成熟 能否真正地大规模使用 对此的顾虑有很多，我们为什么一定要将区块链与数字货币互相捆绑 这是一项可选技术，至于怎么使用，却很灵活——这就是一个工具，该怎么用就怎么用，不好用的话放弃也是一种选择。

　　当然，对我们来说，区块链技术确实具有启发性。在我们进行系统建设的时候，最早怎么可能想到高价值数据不允许修改 这样的理念一定要植入新的系统建设中。传统分布式架构里的共识算法很少考虑异常情况。因为在从原来的专有系统走向开放的过程中，务必要考虑各种受到攻击破坏的可能以及极端异常现象。对此，区块链提供了很多借鉴，比如采用拜占庭协议来处理出现“叛徒”的情况，这是对传统分布式系统的改进，我们可以学习这样的理念，但方法可以多样。

　　再比如，智能合约对央行数字货币提出更高品质的要求，我认为这是需要考虑的。现有支付产品的使用感已经很好，新的支付工具要具有更好的品质，才能提高对顾客的吸引力。

　　法定数字货币的竞争力在哪

　　法定数字货币的竞争力体现在两个方面。一是从技术的角度来说，一定要吸收借鉴先进成熟的数字技术，这点非常重要——而这恰恰是私人准数字货币的长处。二是从经济学的角度来说，它要把传统货币长期演进过程中的合理内涵继承下来。

　　法定数字货币作为一种新型货币，一定要考虑其与传统货币、私人准数字货币的异同，即想变什么，包括哪些地方要变、哪些地方不变，为什么要变，该扬弃什么该继承什么等等，明确这些问题非常重要。法定数字货币的内在价值支撑是不能有任何变化的。变化的地方在于货币形态数字化，在于数字发行技术。原来在发行的过程中，纸币上只能有面额、发钞机构等信息，但新的技术可以尝试在这方面做出调整。比如，记下每张数字货币的持有人信息及流转过程中全生命周期的信息，这是技术进步的结果，当然反过来也会对技术系统提出很高的要求。需要有全新的理念，这种理念的落地，还需要在实践中摸索。

　　最近欧洲央行有一个评估报告。欧央行建议，允许非银行主体以1：1的比率，将银行存款转化为数字基础货币，依据是非银行主体使用数字基础货币的主要目的是代替现金，而非银行存款。欧央行认为，只要以取代现金为主，数字基础货币的负面效应就可以忽略不计。在起步阶段，可将央行数字货币定位成现金的补充或替代，直到获取更多的经验。这一循序渐进的思路理应成为大部分国家央行的共识。

　　该报告跟我们的思路是一致的。目前法定数字货币的产生有两种方式，还有一种是扩表方式——中央银行根据货币政策目标的需要，通过资产购买的方式，向市场发行数字货币，扩大央行的资产负债表。当然会有另外的问题出现，前提是要界定合格的资产类型，以适当的数量和价格进行购买。这种方式比较复杂，某种意义上来说，欧央行提供了一个容易起步、也容易取得大家共识的方案。

　　需要特别说明的是，虽然法定数字货币天然具有法偿性质，在具备流通环境的条件下，任何人、任何机构不能拒收，但是如前所述，现金或通货本质上是主权国家向公众发行的债务或权益资产，因此在主权国家债务货币化、外债水平过高、违约风险上升的情况下，本国居民也会对本币失去兴趣。在极端情况下，本国现金(包括法定数字货币)也可能失去货币的资格，这也不是危言耸听。反过来说，如何科学决定并调控数字货币发行量，以确保币值稳定，应该成为央行发行法定数字货币最重要的考量，也会成为不同货币当局在数字经济时代展开数字货币竞争的关键所在。

　　本文为作者在2017年5月13日的金融四十人论坛“数字货币的理论基础与中国创新”，就谢平的《数字货币研究》所做的评审文章。

　　作者系中国人民银行科技司副司长、中国人民银行数字货币研究所所长

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编译者/作者：姚前

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