周期之“根”

郑磊（博士，国际新经济研究院经济行为与中国政策研究中心主任）

霍华德·马克斯是知名的价值投资者，富有50年投资经历，但是大家是读了那本《投资最重要的事》，才知道他的大名。最近他的新书《周期》再次引起轰动，被多个图书榜单收录。也有一些金融从业人看完之后，觉得不如预期，其实这本书谈的是周期，但并不是传统的经济周期或金融周期，而是一本关于行为金融和投资心理的实战指南。

价值投资大腕却大谈其投资经历中对市场心理的感悟，这是一件令人颇感惊讶的事情。毕竟这是两个流派，价值投资者通常不讲究投资的择时，在他们看来，市场价格终究会回归投资标的的价值中枢，只要购买时价格不是太高，价格波动本身并不值得关注。价值投资者发现了投资者心理、情绪和决策对投资的影响，这件事本身就不同寻常，也是行为金融对于投资重要性的一个侧面例证。

马克斯给出的逻辑是“心理会影响行为，行为会影响经济，导致经济出现短期波动”，可以理解为你在想什么，就会去做什么，最终就会得到什么，预言或预期往往就是这样实现的。他认为众多投资者的心理和情绪导致了市场出现涨涨跌跌的周期波动现象，其实这个观点和上世纪被誉为“欧洲股神”的科斯托拉尼的看法是异曲同工。后者认为投资者的心理和情绪反应至少决定了市场波动的90%。这个道理很浅显，投资行为首先就是人的行为，人的行为来自主观和客观两个方面：主观就是投资者的认知和情绪影响，客观就是要有可动用的资金。而且主观决策决定了投资者的行动。正是资金的买入卖出交易构成了价格波动和趋势。

市场波动的根本原因，或者说，市场周期的根源就是投资者心理，情绪和决策具有高度不稳定性和随机性。这是人性的本质特征。人有执念，所以易走极端。这是大脑思维模式决定的，是人类进化的结果。极少有人能避免认知偏误，也很少有人总能保持情绪平和稳定。

投资者的认知偏差往往表现为“选择性感觉，歪曲性解读”，感知不全面是人的普遍问题，尽管任何事物发展都有好坏两个方面，但是很少有人能够做到不偏不倚。这种认知偏误会引导投资者做出错误判断，而个人情绪作为放大器，变本加厉地扭曲有偏的观点而形成执念，投资者据此采取行动，必然会走入极端误区。

我们观察到的企业盈利周期、经济周期、金融周期等等，其实都是人类从心理到行动的外在表现形式。比如，经济学常说的基钦周期，就是企业库存周期，这种短期波动往往和存货变化有关，由于决策者过高或过低估计了需求，存货增加或减少导致经济产出的短期上涨或下跌。所有的周期现象都经常出现极端状况，这是行为人的心理和情绪—投资者的心理周期—左右摇摆造成的。

价值投资者看重的基本面，市场在大部分时间都无法准确衡量。以作者47年投资为例，只有3年的收益率处于8%-12%这个合理收益区间，有超过一半时间的投资收益大幅偏离合理水平。股市投资表现的大起大落才是投资者真实的经历。

市场为何不是价值的“称重器”？这是因为投资者认知本身很难做到准确评估基本面的价值，而情绪作为放大器，这种错误认知可能远远偏离了真实基本面。“市场在贪婪和恐惧之间来回摆动”，其实背后是投资者在贪婪和恐惧之间摆动。如果把投资者的心理情绪看作一个连续光谱，那么贪婪和恐惧各占一端，而人的实际情绪和心理只是在这中间来回摆动，时快时慢，而且在中间位置很少久留。

中国文化的精髓是中庸之道，但是持中守衡却不符合人性。投资者最容易出现的过度乐观预测和贪婪组合，所以牛市进展速度非常快。这也是大部分投资的心态表现。所以对于投资人，要求很高，既有智商要求（减少认知偏差），又有情商要求（尽量不情绪化），还要有决断力，不能犹豫不决，拖泥带水。你的心理情绪处在“心态光谱”的哪个位置？市场（情绪）周期处在哪个位置？正确回答这两个问题，应对方案也就不言自明了。

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编译者/作者：香港国际新经济研

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