最新牛津大学地产研究报告：通证化是不动产投资的未来吗？（下篇）

在之前的文章中我们提到，英国牛津大学赛德商学院近期发表了一篇针对区块链和不动产投资通证化改造的研究报告，这篇报告深入的探讨了区块链技术和通证在不动产投资中不同应用模式的利弊和未来发展预期。在上一期的文章中我们特邀了泛地产区块链咨询服务专家，易燎咨询 COO Albert 带我们一起来解读报告中的部分内容，包括：房地产投资通证化的发展与现状；不动产单位化分割/碎片化；不动产碎片化历史；IPSX：将整块资产分割成较小块的最新尝试；单位化/碎片化、数字化和区块链。

本期我们将继续分享内容牛津大学地产研究报告：通证化是不动产投资的未来吗？

来源：编译自 Tokenisation: the future of real estate investment?

University of Oxford Research

不动产通证化

房地产通证化是一个广义术语，可以采取多种形式。它可能是指用通证代表房地产投资信托中的股份；或使用通证代表针对单个财产担保的债务；或将单个资产转换为 100,000个通证。所有这些用于房地产通证化的方法都可以更普遍地称为资产数字化。就本报告而言，房地产通证化是指房地产资产、债务和资金的数字化分割。基于上述各章，我们认为在实践中，通证化代表着公司、合伙企业、信托或合同的数字分割。直到主要司法管辖区将其土地注册系统完全数字化，允许资产的多重所有权和控制权标准化为止。

现在，我们需要考虑更广泛的通证分类法。证券型或功能型通证之间是有区别的。在证券型通证的世界中，我们应该在股票通证（相当于传统股票）和债务通证（相当于债券的区块链）之间进行区分。另一方面，功能型通证向持有人提供特定功能的权利，例如建筑物访问、会议室的使用、云存储等。在此报告中，我们主要关注证券型通证，尽管我们可以看到与建筑物相关的功能型通证如何变得更加有用，以及访问空间和对该使用收取费用的标准方法。

根据 FIBREE 的说法，在只有少量大笔交易的情况下，中间商的介入是合理的。将此与具有许多短期租赁和多种附加服务的复杂行政结构的未来情况进行比较，从而导致许多低价值的交易，而雇用昂贵的中间人将超过它们所增加的价值。未来需要数字化，而房地产通证化可能是实现数字化的关键解决方案。

一旦房地产资产由数字证券型通证表示并受区块链的交易规则支配，两者之间交易的许多摩擦被大大减少。通证化似乎为投资者提供了一种解决方案，该解决方案可实现可定制的多元化、交易效率、低廉的费用、在线二级市场交易、部分股权、风险控制、更高的透明度、投资组合自动化以及，最重要的，由资产通证化带来的接触流动性更高，潜力更大的全球经济体。

金融技术公司 Raise 于 2019 年在卢旺达基加利举行的非洲技术峰会上宣布了其证券型通证平台的测试版本。证券型通证是证券、房地产、债务和商品等金融工具的基于区块链的数字形式。

单一资产通证化

Aspencoins 是代表美国科罗拉多州瑞吉酒店豪华 Aspen Resort 的部分股权的通证。这些数字资产通过证券型通证发行（STO）出售给投资者，该通证最初由众筹业务 Indiegogo 推广并由 Templum 发行。此次发行是美国证券交易委员会（SEC）监管的证券，据报道其估值为 1800 万美元。这个单一资产交易通常被称为第一个房地产证券通证化。在 2018 年 10 月进行 Aspencoin 融资后，通证化迅速成为该镇的话题。

据称，首批通证化物业的另一个是卢布尔雅那科技园（欧盟斯洛文尼亚）的停车位。摘自项目报告（Blocksquare，2019），“这处微小的物业已经在市场上待了近 6 个月，而通证化使得发行人可以在 16 天之内将其出售，甚至创造了溢价。自 2018 年 11 月以来，该物业的通证一直在专用的去中心化交易所进行交易，而 20 多个通证持有者已从所产生的租金中获得月度股息，这些租金全部通过区块链和智能合约技术实现，而无需传统银行业务。”

但是，本报告前几章中已经清楚的表述，认为通证化是完美解决方案的想法是具有误导性的，或者是不全面的。没有数字化土地所有权和（在大多数情况下）改变物权法，就无法轻易对资产本身进行通证化。即使有可能，控制问题也需要协商。现有的机制（例如 GP / LP 结构和公司）可以很好地解决这一问题。就 Aspencoin 而言，通证化资产是单一资产房地产投资信托（REIT）中的普通股，就像旨在在 IPSX 上交易的资产一样。下图说明了这是最可能通向通证化房地产的途径。

通过中间结构对房地产进行通证化

资料来源：www.medium.com

要更广泛地分散所有权，需要一个中间结构、公司、合伙企业或信托。这可能会将投资投入到受监管的世界中。此外，在对房地产交易征收高额税款的情况下，通证化不会明显的降低交易成本。例如，在英国，我们可能要支付 6.75％ 的购买费用；通证化可能会减少这种情况，但是大部分交易成本将不可避免地征收 5％ 的转让税。

混合通证

众筹世界在某种程度上是由非投资开始的，这意味着在许多早期众筹股权融资中，投资者的主要目标不是赚钱或回报。目标可能是社交的或慈善的（保存村里的商店或酒吧；为无家可归的人翻修一间破旧的旅馆），并且收益为零，可忽略或为一种精神上的收益；或者是行善和和投资的组合，其中的回报可能是免费咖啡、使用会议室、投资者聚会等形式。

可以保证房地产资产会产生这种混合的价值，其中所赚取的收益不一定要是慈善行为，而是公用事业（使用空间）和收益（收入和/或资本）的组合。具有强大增长潜力的一个很好的例子是私有住宅物业的分割，其中租金/购买混合结构可以通过混合通证部分融资。使用这些通证，居住空间的占用者也可以成为街区的投资者，而不是单个公寓的大部分由债务融资的 100％ 所有者。也可以将应用型和证券型通证组合在一起（也称为“社区通证”）。例如，Primalbase（请参阅：www.primalbase.com）是一种灵活的办公概念，通证拥有者可以自由访问世界上每个 Primal-base 地点，所有通证持有者共同决定将社区扩展到新的地点。通过证券型通证提供权益并通过将闲置空间出租给第三方来获得收益。因此，混合通证至少具有两个潜在的应用，居民共享所有权计划和社区设施似乎是很有代表性的例子。

债务通证化

债务市场是证券型通证化领域的重点关注领域，包括商业房地产的债务市场。根据麻省理工学院 2019 的数据：如今，固定收益资产的 70％ 是通过电话交易的（相比之下，公共交易的 98％ 是集中在股票市场中进行的）。当前，债务证券的信息生命周期事件（发起、分配、跟踪所有权等）使用不同的工具，以不同的数据格式分散在组织中。因此，与债务证券有关的参考数据容易出错和延迟。对于商业房地产债务、租户付款产生的现金流量与告知这些资产价格的付款信息打包之间存在 30 至 60 天的延迟。通过基于区块链的智能合约以程序方式发放的股息可以使数据格式标准化，从而大大降低还本付息的管理成本，并提供有关房地产证券估值的更容易获得的信息。

基金通证化

房地产基金的通证化是所有房地产通证化工作中最自然的。房地产基金已经采用适当的法律形式，因此“通证化”只是一种组织分销和二级市场的方式。这是因为投资者基础已经碎片化了；因为可能受到监管的专业基金经理将负责绩效，报告等；并且因为基金的二级市场的效率很低。至关重要的是，由于可投资实体可能是公司结构或 REIT，信托或有限合伙制，因此已经确定了基金投资者的法定权利。

另一方面，要成功地对单个资产进行通证化，就需要为单个资产中的单位创建一个未经测试的市场。它需要对平台或以及平台的推广者有信心，这些推广者可能是一个初创企业；它需要对区块链技术的信念；并且需要将资产转移到公司结构或 REIT，信托或有限合伙制中，以便可以买卖股份或信托或合伙制单位。是否真的有足够的有效需求来购买建筑物中的单元，以证明这笔费用合理并克服了尝试使用新平台的风险？

正如我们在开头一章中所建议的那样，对于技术平台而言，开发房地产资产和房地产基金的深度一级和二级市场是有意义的。一级市场资本筹集的效率非常低下，封闭式基金投资者的退出程序也是如此，并且该技术可用来改善这两种程序。技术平台已经可用，以促进房地产基金的筹款。对于资金而言，由二级市场设施支持的高效在线分销平台必将有助于提高筹资流程的效率，并吸引更多的投资者投资迄今为止还比较冷门的资产类别。

通证化的监管

任何与财产或基金的实益拥有权相关的通证类型，都将被监管制度视为证券型通证。尽管与其他通证发行相比，通证化债务结构通常不受监管限制的阻碍，但像美国这样的强大制度采取强硬路线，通常将通证化视为证券并对其进行监管。欧盟采取更加务实的态度；瑞士更加放松。在欧盟中，通证被定义为功能型通证且不受管制，或者被定义为证券型通证并受到管制。MIFID 具有高度的相关性，投资经理将无法规避这些法规。

英国将把大多数以投资为导向的众筹企业视为集体投资模式，并将通证视为证券。否则，它们可能被构造为贷款，在这种情况下，它们将受到存款规定的保护。由于区块链在全球范围内运行，因此存在法律冲突的问题，特别是关于哪些国家法律应适用于特定通证的问题。描述这种情况的最好用语是监管上的不确定性，这些不确定性会减少开发和创造力，并增加开展业务的成本和风险。只有在新加坡、瑞士、利希滕斯坦、卢森堡和许多其他规模较小的政权为吸引新业务而积极推销自己的市场时，才可以想象存在监管套利的空间。显然，对于所有权的数字表示形式的不必要限制已被清除，但主要限制仍然存在。

证券型通证和通证化证券

麻省理工学院数字货币倡议（2019）在证券型通证和通证化证券进行了如下区分。

我们认为，区分基于区块链的两种证券表示形式非常重要：“证券型通证”是区块链本机通证，是证券，但并不存在于区块链之外，而“通证化证券”则是真实世界证券的区块链嵌入表示。证券型通证和通证化证券都可以传统的证券的方式（例如，在纸上或在孤立的数据库中以数字方式）提供收益。然而，它们在实现有效使用时，可能需要的法律和法规框架类型上有很大不同。结算的确定性就是一个例子。最终性指的是被视为“最终”的交易，无法取消。至关重要的是，任何付款转移或资产所有权转移都必须具有最终性，并且对双方均具有约束力。另一方面，在通证化证券中，现有流程使用基于区块链的系统来增强，以在所有权转移过程的某些或全部过程中代表证券，因此法律最终确定性的清晰性通常与当前定义保持一致。换句话说：开发通证化证券（房地产公司、信托或合伙企业或基金）比用房地产等有形资产创建证券型通证要容易得多。

交易、估值与会计问题

在诸如 RICS，IVSC 或 TEGoVA 之类的机构发布的任何估值指南中，除了“诸如，该权益应按全部（已发行股本）的比例进行估值”之外，没有具体提及碎片化权益的估值（IVSC，2017）。但是，建议“评估应考虑每个不同类别的权利”：这可能会引起有关碎片化资产所有权和不同碎片化利益传达的潜在问题。最好的情况是，碎片化市场可以通过提供更稳定的交易证据流来帮助房地产估价师。小额交易不会提供重要的市场证据，但是更大且更可观察的总交易量或大笔交易可以很好地服务于常规房地产市场和估值师。但是，婚姻共有财产的价值与分割将成为一个复杂的问题。对于除了那些具有高流动性的资产之外，从先前的分拆尝试中可以清楚地看到，存在与零碎整体的价值相比存在较大折价的碎片化权益交易的风险。一些专家认为，碎片化的交易资产实际上产生的交易量很少，并且买卖差价很大。在这种情况下，潜在的利益合并所创造的价值将如何被估值师分析？

需要考虑在公开市场中对此类信息敏感的股票市场中的房地产估值管理。对于公开上市的房地产公司及其提供的估值服务，对估值结果的预先了解是机密的，如果使用不当，可能会对公众造成伤害。在大型上市公司中，这些问题得到了解决。当考虑到较小的资产和不同的结构时，问题将开始出现，这为明智的卖方提供了可能将高估的股票抛给毫无戒心的买方的可能性。实时透明性的需求最初不会通过标准公开流程来满足，信息不对称将成为一个问题。

设定数字资产/金融工具/基金的交易价格

任何交易金融工具的市场都需要一种能够进行价格匹配的机制。不同的资产类别和工具类型采用了不同的方法来满足其需求。

有两个关键因素决定了最佳机制：交易活动的频率和信息的透明度。更加透明和频繁交易的工具（例如，在主要证券交易所上市的股票）更有可能使用中央限价指令簿或 CLOB 进行电子交易。不太频繁交易的，透明度较低的工具（包括债券和房地产）适合根据兴趣指示定制的经纪或匹配平台。随着数字化投资的发展，这些工具内置的交易便利性的提高将在逻辑上将它们推向电子风格的交易市场。但是，这并不意味着 CLOB 将为具有房地产投资组合的数字资产或基金提供最佳方法。

CLOB 系统产生一个实时的、充满活力的市场，通常在一天中的大部分时间都是开放的。这意味着订单簿中的交易量和价格具有完全透明性，如果存在匹配，输入市场的任何订单都可以立即填写。做市商通过承诺坚决竞标并提供确定的（通常是小的）交易规模来发挥促进流动性的关键作用。随着流量的变化，做市商的价格也会发生变化，从而带来价格波动。

CLOB 市场将以最高或最低边际价格交易。这意味着以边际高价或低价收取的小额订单可能会设置企业或资产的快照市场价值。这种方法在良好的信息透明度和良好的交易量频率下效果很好。但是，在有流动性的地方，该系统将倾向于鼓励波动。

房地产基金的投资者倾向于使用这些基金工具，因为从历史上看，它们的价格波动较小。但是，在朝着数字基金提供更大的可交易性迈进时，我们为更大的价格波动打开了大门。这种市场的最佳价格匹配机制是什么？

在大多数时间里，在任何给定的一天或一周内，我们都不会期望房地产的价值发生重大变化。如果我们想为价值不变的资产产生流动性，那么更好的方法可能是将交易利益集中到有时间限制的窗口中，并为所有交易找到一个交易价格，而不是全天以较小交易规模价格成交。这更类似于当前“日间交易”的运作方式。在此限时窗口中运行拍卖过程可能是实现价格匹配的另一种方式。价格固定后，就可以成为当天的交易标准。金属市场和一些债券已经使用这种固定价格的拍卖程序进行交易。

此外，在 CLOB 市场中找到的匹配方法可以进行调整，以优先于最大化交易量而非边际价格。这意味着交易价格固定在找到最大匹配量的水平，而不是定单中的最高或最低价格水平。随着时间的流逝，这可能会为边际交易提供比 CLOB 中设置的最高或最低价格点更具代表性的价格点。它也应该使波动率保持在较低水平。

会计问题

根据 EY（2018）的说法，处理加密资产会计需要对分布式分类账技术和相关会计概念都有详细的了解。但是，除了以上讨论的评估问题之外，非加密通证不会带来任何特定的会计问题。流动性差的通证的公允价值是多少？

从最广泛的经济意义上讲，公允价值是指商品或服务的潜在价格或分配的价值，并考虑了其效用、供求关系以及竞争的程度。如果单位或通证在交易所交易，则投资者对股票的需求在很大程度上决定了买入和卖出价，而交易所是确定股票公允价值的可靠方法。

房地产通证化的未来

不可避免地，由于感知到的机会的大小，有关房地产通证化的头条新闻侧重于对单个资产进行数字化细分的潜力。由于各种原因，这种关注可能会被误导。我们对债务和（尤其是）资金的通证化的前景更有信心。但是可能还会有更多的创造力。

Harbor 公司首席执行官 Josh Stein 在 TermSheet 的一次采访中表示：“使用通证化技术，您可以创建杠杆多头和杠杆空头。您可以“做多”放过印象派画家，同时“卖空” 现代艺术。您可以对房地产做同样的事情-我撕掉了我在中城区所有 A 类资产的 10％，创建了中城区基金。泽西岛布鲁克林市区上东区的 A 类资产。我可以买多曼哈顿，我可以去卖空布鲁克林。是的，将会有一些赌博成分，但是有趣的是，如果我是房地产开发商，并且只是向曼哈顿投入大量资金，我可以非常经济高效地对冲自己的头寸。”

数字转型咨询公司 Fintricity 的 Alpesh Doshi 也有类似的看法。他认为，未来几年房地产市场将发生巨大变化，变化主要由数字技术驱动，例如区块链、人工智能和物联网，这些技术将改变房地产资产的生命周期。他设想了一种新的房地产融资方式，以替代传统的投资模式。

在过去的 20 年中，我们已经看到数字技术改变了许多行业。直到最近，房地产一直没有受到影响。凭借我们现在必须能够廉价且大规模地实施 IOT、大数据和 AI 等数字技术的能力，Proptech 已成为必将带来巨大变化的新的市场需求。现在，无论是商业地产还是住宅地产，任何财产都可以变得“活跃”，它具有收集可以以多种方式使用的数据的能力，尤其是可以测量和跟踪任何资产及其可交易价值的各个方面。可以从资产产生的数据包括其能源足迹，照明和采暖性能以及（通过传感器）建筑物中人员移动的度量。这些和许多其他因素将通过通证化进行估值以及如何使用房地产。随着房地产通证化规模的扩大，分布式的存在于智能合约中的结构化金融和结构化产品将变得越来越普遍。

麻省理工学院（2019）在总结房地产通证化，包括结构化产品的可观收益时：信息、付款和投票请求可以通过其区块链地址同时传输给所有通证持有者。投资者将能够实现只需购买特定于财产的通证，即可实现更大的多样化和可定制性。发行人可以为与房地产投资有关的不同资产（土地所有权、使用权、基础设施、租赁产生的现金流量等）创建不同的通证。发行者还可以在每种通证中创建不同的类别；例如，用于固定租赁付款的高级通证和用于商业租赁可变部分的次级通证。付款流程可以硬编码到通证的合同中，从而在创建，合规性和每次付款验证时提供一层透明性。

单一资产交易所（IPSX）

IPSX 似乎是旨在为单个资产的股票实现传统的非通证市场的计划。与通证化相比，它具有优势，因为在一个创意而又熟悉且受监管的解决方案中，沉没成本已经很高，而无需跳入未知的区块链世界。但是，还有其他反对意见（特别是缺乏证据证明的需求加上价格不确定性）。

仍然有机会将这一主张变成用于业主的融资工具，例如通过出售收入条，从而开发结构化金融产品的手段。将 IPSX 进一步发展到通证化世界也很有意义–开发通证化证券（代表 IPSX 上市的单资产房地产公司中 IPSX 股份的数字通证），但一如既往要有对零散单一房地产资产需求的证据，或者单一资产和基金的投资组合。

基金交换

英国新的平台 Digital Fund Exchange 一直在探索创建具有更高流动性和交易效率的可扩展的下一代 B2B 房地产投资平台的机会。根据 Stephen Ashworth 的说法：Digital Fund Exchange 的目标是通过降低成本结构和增加基金单位流动性，使流动性较弱的资产类基金（如房地产和另类资产）更容易为投资者所用，部分原因是使用数字分布式账本技术作为主要的资金登记册。我们正在寻求使现有行业基金结构演变为数字交易基金。

我们的生态系统将召集投资经理和投资者，共同发行新的数字基金，并在通过私有分布式账本技术链接的基金行业网络中开发一级市场和二级市场。透明和公平价格匹配拍卖算法的应用提供了一种新方法，可以利用现有的投资者网络来为单位流动性提供资金，而无需做市商。

我们设想数字交易基金拥有广泛的机会来持有流动性较低的另类投资。在房地产领域，数字基金可以覆盖英国/欧盟/美国/亚洲的开放式房地产基金；未上市房地产投资信托；贷款和房地产债务基金；和房地产私募工具。从数字交易基金中为经理和投资者带来的建议收益包括：近乎实时的结算，具有不同风险因素的各种工具之间的即时重新分配，匿名性的保留，流动性的改善，对批准方的活动的近乎实时的审计追踪以及重大的运营和投资者报告节省成本。

混合通证化

对于单一资产的数字化细分的潜力，我们表示了怀疑。由于各种原因，存在着一种风险，即对此应用程序的关注将导致资源分配错误和通证化的负面宣传。我们对债务和（尤其是）资金的通证化的前景更有信心。但是可能还会有更多的创造力。

混合通证是安全性和实用性的结合，具有一些有希望的应用程序。在住宅领域，部分投资具有一定的发展势头，它提供了半功能型，半证券型通证，作为未来共享所有权计划的发展方向。此外，社区设施-包括酒店，酒吧，酒馆，饭店，咖啡店-已通过原型混合通证筹集了资金。例如，Hotel Chocolat 酒店通过提供以巧克力支付的股息来筹集资金。

结论

通证化到底给我们带来了什么呢？实际上通证化将为市场参与者带来哪些优势？他们可能会多么重视这些优势？这个价值会超过成本吗？建立有效的通证化平台需要什么资本投资？与传统的细分相比，运营和交易成本将是多少？对产品会有什么需求？是否有足够的交易速度来摊销开发成本？

在理想的世界中，通证化可能会避免法规、避免税收（尤其是英国的印花税土地税），减少费用，去除中介；加快交易；避免提供公共信息；利用区块链的效率;并启用加密货币交易。从我们的研究中可以清楚地看出，只有三种收益（速度、隐私、区块链）有通过通证化引入的现实机会。

通证化的经济利益将在很大程度上取决于正在开发的项目和应用发展。流行的房地产通证化概念与对近期前景的现实愿景之间的关键不匹配之处在于，人们日常能见到的发展愿景，是为散户投资者通证化了单个房地产资产，而这种情况很难收集到足够的动量，以推进项目的发展。进一步讲，过度投资单一资产通证化是非常危险的。这看似是最大的市场机会，但也是最具挑战性的。很明显，房地产通证化的市场都处于起步阶段。

表 5：房地产通证化的好处

资料来源：麻省理工学院（2019）

单一资产的证券型通证

很多研究认为，单一资产的证券型通证在不久的将来不太可能成功。除非 IPSX 在 2020 年起飞，否则尝试创建单一资产细分的历史一直是负面的，需求的证据有限。真正的问题是缺乏这种类型的证券市场。

在房地产企业联合组织中进行众筹股权投资并没有取得普遍成功，在 2015 年至 2017 年期间，其产生交易量不到欧洲交易资本的 0.25％。 麻省理工学院（2019）总结了导致这样结果的原因，并为零售投资者提供了一系列支持和反对单一资产通证化的论据。

正向论据有：

投资者可能对他们经常参观的建筑物具有自下而上的知识；所有权的需求将代表个人对自己熟悉的房地产进行投资的一种方式。

人口变化和人口老龄化将推动散户投资者对这些创收性另类投资的需求。

提供单一资产的部分所有权可帮助散户投资者清楚地了解他们所投资的内容，并要求较少的成本披露。

一些监管机构（例如在英国）由于其明确的投资价值和披露要求（相对于房地产投资信托基金（REITS）的投资通常具有超越纯粹房地产资产所有权的功能），更适合散户投资者持有单个建筑物的零碎股份，因此具有价值驱动力。

反向论据有：

需求可能会低迷，特别是如果散户投资者对众筹房地产基金的需求不足的迹象；例外情况可能是对标志性建筑物的所有权要求。

由于市场规模小，单个建筑物中的股票可能会出现低流动性和高流动性溢价。

即使散户投资者可以获得必要的数据（并且可能难以获得相关数据），他们通常也缺乏正确评估房地产投资价值的技能。

资料来源：麻省理工学院数字货币倡议组织，2019 年

我们将添加另外两个负面因素。首先，如上所述，散户投资者通常缺乏适当地对房地产投资进行估值的技能时，单一资产表现不佳的风险表明，应通过投资于多元化的房地产投资信托或由专业基金经理管理的基金来更好地为投资者提供服务。

其次，资产要么需要在允许许多所有者的管辖区中进行通证化，然后就复杂的控制和管理问题达成共识并最终实现标准化；否则，有必要建立昂贵的中间所有权结构（公司，合伙企业或信托公司，其控制和管理问题已得到标准化和理解）。

有可能，这是针对小型资产的一个精巧的技术解决方案。甚至是大多数市场参与者都不希望的解决方案，因为他们宁愿不要看到单一建筑物的股票具有流动性，波动性的二级市场，尤其是当不清楚相对于资产净值的碎片资产如何交易时。但是，如果没有流动性和随之而来的波动性，开发成本也会太高，因为市场将没有交易速度。关于控制和维护成本，还有一些未解决的问题，而且似乎很明显，建立中间法律结构来持有资产的传统成本是无法避免的。

一级市场和二级市场之间的区别也很重要。通证化的大部分开发成本将由前期市场负担并由一级市场承担，但是许多优势很可能会通过二级市场流动性来体现-除非所有者可以期望看到一级市场定价产生的流动性溢价。

功能型通证和混合型通证

功能型通证具有广泛的近期采用前景。可以保证对有效的基于通证的系统进行记录和计费，以有效利用空间、使用能源以及使用诸如食品和饮料之类的消耗品，其有效需求可能很高。这是充当智能建筑通行证的预付费信用卡和WeWork模型（用于灵活使用空间）的自然扩展。成本不太可能很高，并且所产生的开发成本将分散在大量交易中。

此外，提供功能（使用空间）和回报（收入和/或资本）的组合的混合通证具有光明的未来。例子包括分散的私人住宅，其中租赁/购买混合结构通过混合通证部分融资，以及社区设施。

债务证券化和分档

债务市场是证券通证化领域的重点关注领域，包括商业房地产的债务市场。基于区块链的智能合约可以使数据格式标准化，并大大降低还本付息的管理成本。这将导致更容易获得的信息可用于房地产资产支持的证券估值。这是一个有希望的领域。

通证化基金

对于通证化来说，这应该是一个轻松的胜利。中间的法律结构已经建立并且得到了很好的理解。这已经是一个碎片化的市场，对一级发行和二次交易市场的需求都有长期的记录。资金已经可能受到监管，因为任何证券化通证都必须如此。传统的一次资本集资成本很高，通证化是一种在经理人费用占投资者收益高比例的情况下节省成本的方法。需要更多地注意这一明显的机会；如果对该产品的需求得到证明，那么大型单一资产的通证化市场可能随之而来。

结语

单一资产通证化的支持者面临的挑战是必须同时接受两个根本性的现状。首先，对单一房地产资产的分割有明确的要求。无论是历史还是当下，这方面的证据都不够具有说服力。二，市场参与者需要对通证化的数字化基础区块链感到满意。

与此相关的是碎片化成本和通证化成本。在许多土地市场中，由于土地的直接所有权不能分为很多部分，因此需要建立中间结构。即使不是这种情况，也需要就碎片资产的控制达成协议。为了确定性和风险控制，更不用说法规遵从性，重现已被证明可以管理碎片投资的现有结构是有意义的。在全球范围内，这些似乎是有限责任公司或有限责任公司，合伙企业，信托或专用合同系统。

我们可以认为，当碎片化单个资产时，中间结构可能既必要又方便。这既增加了成本，又降低了可以促进 GFC 后民主化理想的程度。鉴于中间结构可能既必要又方便，似乎很明显，通证化最有可能在基金领域取得进展，其中（i）该结构已经存在，并且（ii）已经存在一个结构。表达了对碎片化交易的需求。

我们可以看到债务合同也可能适用于通证化。银行和其他机构合理地控制了债务投资的合同结构，CMBS 和 RMBS 结构已经证明了对这些资产进行分拆的明确要求（如果只是作为建立多元化资产池的垫脚石）。

已经存在于基金结构中的较大资产（帝国大厦等）很有可能会成功地进行通证化（IPSX可能会为此类投资提供一些证据）；对于社会影响或社区资产而言，也可能存在替代市场，其中投资监管和风险/回报不是行为的主要驱动力。

总之，通证化为房地产投资市场提供了令人兴奋的可能性。但是，它尚处于开发的初期，房地产应用的开发和接受将需要时间。

如果关注的重点仅仅在单一资产的碎片化/通证化上，这种尝试将会非常的危险。因为需求有限，阻碍很多，且经济效益难以令人信服。在当下，地产基金和债务为建立通证化房地产市场提供了更切实的机会；为地产用户设计和使用功能型通证，同时将混合通证用于住宅共同所有权和社区资产也是一种可能的尝试; 并且，随着时间的流逝，可能会有一些成功的资产通证化。但是，将单一商业房地产资产分割的大众市场可能还有很长的路要走。

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编译者/作者：泛地产区块链

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