解读 DeFi 项目的存续之道：代币化与收费模式

了解 MakerDAO、Compound、dYdX 等主流 DeFi 项目的商业模式。

原文标题：《DeFi 项目的商业模式：存续之道》
撰文：蓝狐笔记

本文是蓝狐笔记在火星财经公开课上的分享，由火星财经总编辑猛小蛇主持。本次公开课主要分享 DeFi 项目是如何实现可持续的。DeFi 项目的可持续从大的层面来说，有两种：一是代币化，二是收费模式。本文简要介绍了 Maker、Compound、Dharma、dYdX 等项目的存续模式，适合希望了解 DeFi 项目商业模式的初学者阅读。

任何项目要存活，都需要有可持续的业务，需要运营的资金，DeFi 也不例外。这是正确的废话。但是，能满足这一要求的项目其实是很少见的。我们现在看到锁定资产超过 100 万美元的 DeFi 项目也就二十家左右，但在做 DeFi 的项目至少有上百家，大多数都还默默无闻。

很多朋友都在问，DeFi 项目有什么商业模式，靠什么存活下来？这也是我们今天聊的主题。目前看，不管怎么设计，从大的层面来说，就两种：

代币化

首先来看第一种，就是代币化模式。代币化模式的本质是将项目的价值通过代币来衡量，代币成为项目进行价值分配的媒介。在这种分配过程中，代币为项目方带来运营的资金。DeFi 项目方通过一级或二级市场售出代币，从而筹集维持运营的资金。Maker、Compound、Synthetix、Aave、Kyber、0X 等都有代币，虽然各自代币化设计的深度和模式有不同，这是这些项目获得运营资金的重要方式。

Maker

通过其项目代币 MKR 从风投基金那里完成了 2 轮融资，第一轮融资获得 1200 万美元，第二轮融资获得 1500 万美元，共融资 2700 万美元，其中第二轮共售出 6 万个 MKR，1MKR 的价格为 250 美元。

通过代币销售，为项目团队带来的开发及运营的资金，为项目可持续提供支持。MKR 代币的早期分配中，其中 39% 是分配给基金会，15% 是分配给核心团队，剩余的在市场流通。也就是说，所有的开发、研究、市场和法律等开支都是以基金会的形式支付。而基金会的主要资产就是这些 MKR 代币。

这意味着，将来即使早期融资资金使用完毕，还有基金会的 MKR 代币可作为项目的运作资金。此外，随着 Maker 社区化的发展，除了项目方之外，整个 Maker 社区将会逐步承担起系统的运行，这其中包括 MKR 持有人、Vault 资金库用户、Dai 持有人、清算人、开发者等。对于系统运行的贡献者，比如开发者、清算人如何激励，将来也可以通过 MKR 的治理来解决其运营资金的问题，从而确保 DeFi 项目的长期存续。

那么，MKR 为什么会有价值？首先它捕获了部分稳定费，如果 Dai 规模增大，会有持续对 MKR 的销毁需求，这是通缩代币，这是它的价值基础。其次，MKR 也是治理代币，它可以参与一些关键决策的投票，比如抵押品的调整（增加或修改抵押债仓类型）、调整稳定费率、选择何种预言机、修改敏感参数、调整喂价敏感度等。这意味着，它也可以捕获来自治理方面的价值。当然，MKR 作为系统的受益者和治理者，也担负最终的兜底角色。在极端情况，需要担负清算偿还功能，比如 3.12 大跌之后，需要拍卖增发的 MKR 来偿付超过 400 万美元的债务。

当前，Maker 系统中主要收入来自于稳定费和清算罚金。MKR 只捕获了部分稳定费，剩余的价值分配给了清算人、Dai 的持有人等。如果系统中所有的价值分配都通过 MKR 来进行，那么，会进一步推升对 MKR 的需求。

随着项目的发展，系统的相关人利益会交织在一起。例如 Vault 用户、MKR 持有人、Dai 持有人、清算人、套利者、开发团队、基金会等都会有不同的利益诉求，最终来说，MKR 代币也可以随着时间推移，修正其价值捕获模型，最终形成一个相对均衡的利益关系，以使得 Maker 项目能够以 DeFi 方式持续下去。

对于 Maker 来说，其存续下去的最核心关键在于其 DAI 能不能维持稳定，DeFi 生态对 DAI 的需求能不能持续增长。如果答案是能，那么，MKR 只是生态价值的衡量工具，最终来说，可以捕获项目价值，并为项目的存续提供足够的运营资金。

Compound

Compound 也是通过融资获得早期的运营资金。这跟互联网项目的创业模式类似。前后获得两轮融资，第一轮是 820 万美元的种子轮融资，第二轮获得 A16Z 领投的 2500 万美元融资，目前还没有开展收入模式。但不久前 Compound 发布了 COMP 的治理代币，COMP 是 ERC20 代币，部署到以太坊，其总量为 1000 万枚。

由于有融资，所以，Compound 团队的重心还是扩大业务规模和用户基数。如果发展到一定的规模，有可能会走向社区化。通过代币来捕获价值。而项目有可能通过代币模式实现长期的可持续。这一点从其推出治理代币 COMP 可以看出，COMP 代币用于投票，参与治理。COMP 在完成去中心化之前，暂时没有对公众开放。估计持有者以早期投资者、基金会、团队为主，此外，未来有很大概率会向公众发行部分代币。

从这一举措看，Compound 团队已经开始为项目的可持续发展做准备。COMP 首先是治理代币，这个治理代币，通过其治理决议，可以赋予其捕获价值的决定。比如，Compound 从其业务量中收取一定比例的费用，也是有可能的，这部分费用可用来销毁 COMP 代币，赋予 COMP 代币价值。如果是这样，那么 Compound 的模式逐渐会与 Maker 模式靠近。

从其发展路径看，它试图在构建一个真正去中心化的借贷网络，通过代币模式让所有参与者获得收益。这让其不再受限于项目团队本身。此外，它可以跟交易所、经纪商、托管公司合作，将借贷业务扩展到更多主体，形成借贷的基础设施。

其他的项目，如 Synthetix （原 Havven）、kyber、0X、Aave （原 ETHLend）都有过代币融资，尽管细节不同，但基本是靠代币化实现项目持续发展。

0x 的开发团队代币，来自 etherscan

Synthetix 基金会代币，来自 etherscan

#### Dharma

Dharma 是做加密银行的 DeFi 项目，本质上是加密钱包，用户通过存入资金，可以获得年化收益。跟普通银行的业务类似，不过它处理的加密资产的银行业务。

Dharma 的商业模式也很简单，就是从其用户获得的存储收益中捕获其中的 10%。目前用户通过 Dharma 赚取接近 95 万美元的利息收益。如果按照 10% 的比例，目前 Dharma 可以捕获 9.5 万美元。

不过，Dharma 并不是直接收取费用，而是通过代币化的模式进行。具体来说，Dharma 在 2 月份引入了 dToken。dToken 是一种以 Dai 或 USDC 计价的可以计息的稳定币，它由它们各自在 Comound 上的 cToken 支撑。也就是，它可以通过 Compound 赚取资产的利息收益。如上所述，其中 90% 的收益归用户，10% 的收益会给予 Dharma。假如 Compound 上的年化收益为 7%，那么，6.3% 归用户，0.7% 归 Dharma。

收费模式

基于业务量收取费用的模式是 CeFi 或者是中心化公司的主要模式之一。几乎所有的 CeFi 公司都通过交易手续费来支撑其商业模式。当然有的 CeFi 公司发行了代币，但本质也是依靠其业务量，比如通过其业务规模来获得手续费用。

手续费模式从 CeFi 延伸到了 DeFi，那么，DeFi 是如何做的？并不是所有的 DeFi 项目都发行了代币。如 dYdX 和 Uniswap 就没有发行代币。没有代币，但这些项目必须要生存，要发展，怎么办？收取基于业务量的费用。

#### dYdX

3 月 3 日，dYdX 宣布了其商业模式，其中涉及到了收取交易费用的模式。这引起了蓝狐笔记的注意。dYdX 从 3 月 10 日开始引入交易费用。交易费用基于交易量。dYdX 说的很清楚，其目标是为公司赚取可持续的费用，同时激励产生更多的流动性。

dYdX 一直在构建和迭代产品，比如在 2018 年构建了 P2P 借贷协议+expo （通过前端生成和销毁做空 / 做多的保证金代币）；2019 年，构建了有资金池的借贷协议+dYdX 交易所+本地订单簿 / 流动性。未来还会构建新产品。

dYdX 团队每年都在构建新产品，除了团队开支，还有各种运营费用。例如 dYdX 从 2019 年 9 月开始为所有交易支付 gas 费用。当订单匹配之后，由 dYdX 提交交易到链上执行。这种方式可以带来更好的用户体验，不过也产生了成本。例如，2020 年 2 月份，花费超过 40,000 美元。

dYdX 没有发行代币，它选择了收取交易费用的模式。dYdX 将其费用对象分为 Maker （挂单）和 Taker （吃单），Maker 为订单簿提供深度和流动性，因此不会被收取费用。Taker 从交易所中移除流动性，被收取费用。Taker 超过 0.5ETH 单子需要支付 0.15% 费用，如果低于 0.5ETH，则需要支付 0.5% 的费用。此外，DAI/USDC 交易对有单独费用模式，Taker 超过 0.5ETH 的单子将收取 0.05% 的交易费用，而低于 0.5ETH，则收取 0.5% 的费用。如下图：

来自 dYdX

不管是 CeFi 还是 DeFi，本质上都需要商业模式。而要想商业化，需要实现足够的业务规模，否则过早商业化反而会阻碍项目发展。dYdX 之所以可以这么做主要是近期交易量的剧增，如下图：

来自 dYdX

2 月份，dYdX 的交易总量超过 1.5 亿美元，并在 DAI 市场交易中，dYdX 成为最大交易所。

所以，对于想要效仿收费模式的 DeFi 项目来说，在业务没有发展到足够规模时，最好不要考虑收取费用的模式，一是费用太少没实质意义，二是阻碍业务的发展。

Uniswap

对于没有发行代币也没有收取费用的 Uniswap，大家会好奇它如何存续。它早期获得了以太坊基金会的支持。而从长期看，它要么发行自己的代币，走 Compound 或 Maker 之路，要么走 dYdX 的道路。不过只要是大家喜欢使用它的产品，按照目前 Uniswap 在 DeFi 领域位置，要想存活下来，问题不大。目前 Uniswap 的价值主要由流动性提供商捕获，而未来可以向代币模式或收费模式发展。

结语

从上可以看出，DeFi 项目要想实现可持续，要么通过代币化，要么通过收取费用。而不管是哪种方式，都需要价值的支撑。Maker 的 MKR 依赖于生态中对 Dai 的需求增长，Compound 虽然目前只有治理代币 COMP，其本质跟 MKR 的发展路径类似。dYdX 正式开始探索收取费用，算是另外一种商业模式的探索。

这里面的核心问题变成，只要能够有足够的用户需求，不用担心其商业模式的问题。不管是 DeFi 还是 CeFi，不管是通过代币模式，还是收取费用模式，最终来说都可以探索出项目的存续之道，就像今天的 Uniswap，根本不用担心是发行代币模式，还是收取费用的模式，它已经有一定的流动性，能够实现项目的存续。

附录课后提问

蓝狐老师好！我周围很多人都是蓝狐笔记的粉丝。火星号「蓝狐笔记」已经成为火星财经最优质的原创内容来源之一。谢谢您和蓝狐笔记社区持续为中文区块链世界输出高质量的内容，今天的分享依然精彩。接下来，我还有几个问题代表社群的朋友向您发问。

1. 第一个问题，作为 DeFi 的长期观察者，您如何形容 DeFi 带来的商业机遇？可否为大家简单描绘下当前的 DeFi 市场格局？

蓝狐：目前看 DeFi 处于非常早期的阶段，市场格局还谈不上。全世界资产市场中，黄金大约 8 万亿美元，股票市场大约 70 万亿美元，房产市场大约 200 多万亿美元，衍生品市场大约 500 多万亿美元。目前 DeFi 锁定的资产才 5.5 亿美元左右，即便是最高峰，也只是 10 多亿美元。

目前的 DeFi 市场中，借贷占据主要地位，然后是去中心化交易，以及衍生品交易。借贷主要以 Maker、Compound、Aave 等为主，而去中心化交易方面，以 Kyber、Uniswap、Oasis 为主，衍生品方面以 Synthetix 为主。

DeFi 的商业机遇，可以从两个方面看：一是它有自己的独特属性；二是，市场格局未定的早期机遇。

从这次 3.12 黑天鹅事件来看，DeFi 确实存在不少问题，由于加密市场结构的分散化以及区块链的吞吐量和速度都存在问题，这导致连锁暴跌。这些是限制 DeFi 发展的市场结构和底层技术因素。这些市场结构和底层技术问题，短期内几乎无法得到解决，但长期看有很大概率得到解决。

因此，即便如此，DeFi 也有很多商业机遇。比特币是原生的互联网货币，DeFi 更进一步，试图要打开数字时代的开放金融的时代。DeFi 最大的机遇就在于这一点，它要实现是人类社会的真正基于数字的开放金融，这就是它的机会所在。

数字原生的金融特性在于它是基于无须许可、不可篡改的公链之上，这使得 DeFi 呈现出了可组合的创新、无须许可参与、可信的特性，这是传统金融无法实现的。例如 DeFi 中的借贷项目，通过超额抵押，无须许可的参与，随时进入和退出，期限灵活，利率可变等。具体来说，借贷、交易、衍生品都还有很大的发展机会。

此外，DeFi 的保险、预言机等也会有很大的机会。DeFi 还不够稳健，保险市场可以给予更多用户信心，目前市场上有 Nexus Mutual、Opyn 等，但这还远远不够。预言机方面，目前 Chainlink 领先，但还需要更多的预言机，例如 Tellor、Nest、Band、DoS 等。这些都是 DeFi 带来的商业机遇。

2. 您个人比较看好哪些 DeFi 项目，为什么？

蓝狐答：个人比较看到 Uniswap、Kyber、dYdX、Maker、Compound 等项目，此外，预言机方面的 Chainlink、Nest、Tellor 等，还有去中心化的数据市场协议 Erasure 等。

这些项目，不管是去中心化交易，还是借贷、预言机等，都是 DeFi 发展过程中必不可少的项目。有的已经具备了一定的深度和流动性，有的已经经历了至少两次大考，依然存活下来，有的才刚刚开始，还有很多不确定性，但这些项目如果能把握住机会，也许有好的未来。

3. 3 月 12 日~13 日，以太坊短大跌，引发 Maker 系统清算。有清算人在没有竞争者的情况下，以 0 DAI 的出价赢得拍卖，而 0 DAI 出价占所有清算交易的 36%，导致 MakerDAO 产生了高达 567 万 DAI 的不良债务。我们姑且称这个事件叫「Maker 0 出价拍卖 bug」——作为 DeFi 的标杆项目的 MakerDao 为什么会马失前蹄？Maker 系统存在哪些致命缺陷？

蓝狐答：这个问题分两个方面看。一个就是我们之前提到的公链基础设施本身的问题。由于以太坊的吞吐量和速度都无法满足市场极端波动时的需求。以太坊拥堵，Maker 的预言机出问题，Vault 用户无法及时补充资金，清算人无法及时清算。二是 Maker 对市场极端情况下的设计应对有不足的地方。在网络拥堵时，成本过高，清算人一是参与竞拍动力不足，二是没有及时调整 gas 上限的机制，导致发生恶意竞拍成功的事件。

鉴于加密市场的结构和公链本身的可扩展性问题，DeFi 项目需要考虑极端情况下的应对措施。不仅是 Maker，也是所有 DeFi 项目需要考虑的。主要是考虑底层资产出现急速暴跌时的应对措施，是否需要增加更多元且相关性不高的资产类型；预言机的安全问题，在没有完全实现去中心化预言机时，是否需要考虑混合的机制等；治理安全的问题，如何确保不被治理攻击，尤其是有闪电贷的情况下。

由于 DeFi 的无须许可、可组合性，还有公链的吞吐量和速度限制、底层资产的极端不确定性，设计出可以应对极端情况下的 DeFi 机制，可能是接下来所有 DeFi 项目的优先事项。

4. 「Maker 0 出价拍卖 bug」彰显了 DeFi 的不成熟，更引发了有关 DeFi 失灵的讨论。我们不能忘记，就在 2 月 14~18 日，bZx 接连遭遇两次闪电贷攻击，黑客低成本获利约约 3571 ETH。DeFi 为什么如此脆弱？DeFi 自身存在哪些问题可能成为其发展中的瓶颈？

蓝狐答：DeFi 的脆弱性来自于其自身特性。它自身的优点，例如无须许可地参与、可组合性等。好的一面，它可以成为货币乐高，给大家带来更多开放金融的产品和服务。不好的时候，也成了它脆弱性的来源。这个从 bZX 的闪贷攻击、预言机攻击等方面可以看出。

此外，加密市场结构的分散化，底层资产的极端波动性，还有公链的吞吐量和速度也是它脆弱性的来源。不过，DeFi 自身独特的属性是无法被消灭的，如果消灭了这些属性，那么，它就没有存在的必要，大家去玩 CeFi 就好了。

首先，DeFi 中存在的可扩展性问题是其发展的最大瓶颈，没有足够的扩展性，基本上就会停留在小众的规模。其次，公链底层资产的价值和波动性。底层资产价值大小，直接决定了能够承载的 DeFi 规模的大小；过高的波动性导致出现极端情况，影响大家对 DeFi 的信心，同时无法吸引更多新用户加入。此外，还存在产品和市场的契合度、用户体验、DeFi 的安全性等问题，这些都是影响其发展的因素。

5. 312 的大跌可以说是对 DeFi 的一场压力测试。我们看到了极端行情下，DeFi 锁仓价值的暴跌、DeFi 协议间断性地出现了喂价延迟、清算不及时、流动性枯竭等问题……截至目前，我们看到了许多 DeFi 在大危机中不尽人意的地方，也分析了许多它在大危机中展现出来的问题，但是，在这场危机中，它有没有展现出来一些独特的价值？ 如果对 DeFi 在大危机后的修复力打分（0~10 分），您会打几分？

蓝狐答：最大的价值是它存活下来了。直到今日，锁定的资产还超过 5.5 亿美元。此外，DEX 也显现出较大的需求。修复力打 7 分。虽然遭受打击，且未来一定还会遇到更大的问题，更大冲击，不过，DeFi 的反脆弱性会越来越好，未来只会越来越强。

6. 在您看来，DeFi 要迎来大繁荣需要具备哪些条件？

蓝狐答：DeFi 迎来大繁荣，需要具备五个条件：一是，公链技术基础设施的完善，首当其冲的是公链的交易吞吐量和速度，如果这个条件没有得到根本解决，大繁荣不太可能。二是，公链的资产的市值和稳定性，这决定了它可以包容的市场规模和风险程度。三是，产品和市场的契合程度。目前在借贷、去中心化交易、衍生品上发展不错，但距离大规模的用户刚需还有距离。四是，用户体验，虽然对于 DeFi 用户来说，只要有 web3 钱包，其实使用并不复杂，但钱包的管理本身对于大多数普通用来说，门槛还是很高的。如何实现简单的用户体验，对于 DeFi 的发展至关重要。五是，安全问题。DeFi 潜在的风险可能会让不少用户望而却步，需要解决这一后顾之忧。

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编译者/作者：蓝狐笔记

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