程智鹏：覆巢之下，唯拄中国

山，刺破青天锷未残。天欲堕,赖以拄其间。

——毛泽东《十六字令三首·其三》

3月20日周五，是美股的“四巫日”。

所谓“四巫日”，是在这天美股季度股指期货、股指期权、个股期货与个股期权同时到期。一般基金经理会在当天进行调仓，市场必然巨大波动。

此前，美股已经分别在3月9日、12日、16日、18日发生了4次熔断。而在此背景之下，“四巫日”如果出现再度熔断的行情也并不奇怪。但要是市场习惯了美股熔断，那才是要命的。

当天美联储坐不住了。在20日美股盘中，美联储连发两则公告“救市”，一是将其与欧央行等5家央行进行的7天期货币互换操作频率从每周提高至每天，二是扩大其资产购买计划至市政债券领域。

美联储出政策救市的举动是罕见的。然而，两剂药方没有能够挽回跌势，美股当天先是高开，随后跌落回补缺口，小幅上扬后再度步入下跌通道，行情整体在一番挣扎后，终于还是以收跌告终。

截止3月20日，道指跌17.30%，纳指跌12.63%，标普500指数跌14.98%，均创下2008年金融危机以来最大单周跌幅。

而此前，全球市场伴随美股暴跌，已是哀鸿遍野，一片狼藉。

危机已经开始，且无可逆转。而未来，还有一场更大的危机正在等着我们。

美股大雪崩的那颗雷——举债购股

美股大跌从表面现象看是因为新冠病毒全球性爆发而导致的。但是本质上，新冠病毒疫情的爆发只是一个导火索，引爆了埋在美股深处的蓄势已久的地雷。

投资圈子有个有趣的段子，说世界上有三个泡沫最为神奇，中国的房市、日本的债市和美国的股市。这三个泡沫如同一个美女的抹胸，看似毫无支撑，但就是掉不下来。事实上，一切看似不合理现象的背后，都有其会产生的原因和内在逻辑。

中国的房市早在十多年前就有很多人高喊泡沫风险，但房地产行业彼时是刺激中国经济增长的重要路径之一，所以当时虽然泡沫越吹越大，但房价依然有屡创新高的劲头。几年前，中国政府开始大力遏制炒房，压缩泡沫，并咬紧这一政策不放松，在强力的行政手段控制下，目前中国房地产泡沫的风险基本可控。

中国不光是房地产的泡沫，地方债和不良资产抵押贷等也存在巨大的隐患，需要漫长的时间消化。这些风险在中国政府要去杠杆化的决心下，在一段时间的阵痛后得到了局部控制。牺牲局部的利益以换取整体发展的稳定，是中国政府能够以强大行政力量达成的目标。

日本的债市是拉动日本经济增长的主要动力。其表现特征是日本政府一边放债，一边投放货币稀释债务，希望藉此促进消费拉动经济。然而，由于日本长期陷入流动性陷阱，这样的方式并没有能够对日本经济增长起到多大作用。于是日本政府继续投放债务，继续稀释货币，以饮鸩止渴的姿态让人口负增长已达十年的日本能够继续保持明面的GDP发展。现在，日本债务投放是其GDP的两倍还要多。

而在美国股市中，大量赚钱的公司手中有富裕的现金流，而这些富裕的现金流需要找到出口，而由于全球优质的投资项目稀缺。这些公司财力雄厚信用成本低，能轻易向银行贷款，其加大杠杆的冲动更强。于是美股企业开始走入了这样的逻辑，企业通过不断发债融资，然后用融资资金回购股票，继而推动股价。当股价上涨以后，呈现了美国经济一片大好的形势，继而有股价上涨刺激消费欲望，提振美国经济数据，继而又反馈到美股的看似良性循环的结构中。

而当美国股市向好后，促使一部分民众通过ETF购入美国股市，进一步拉升了股价。此外，现任美国总统特朗普上台后了勒令美国制造业回流，但资金回去后因成本原因无法建厂，于是流回美国的资金就开始回购股票。近年来美国企业提供的商品及服务总量没有上升，营收没有大幅上升，而股价上升就是回购股票，做小分母，以及金融再投资。

整体来说，美股十年来的牛市神话主要靠杠杆支撑，以上图的杠杆率显示，上一轮居民部门杠杆率大幅下降是在2008年左右，同时政府杠杆率在2008年大幅提升，而非金融企业部门杠杆率也在近十年里持续拉升。这次美联储的“王炸”直接甩出来，预计未来还有继续拉升政府杠杆率的可能。

加杠杆拉升的股价，一旦遭遇系统性风险，杠杆效应就会如同弹簧一般反噬，加大下跌的力度。在之前原油暴跌和疫情两大风险的催使下，更让美股此前凭借高杠杆堆积起来的牛市神话轰然倒塌。

目前特朗普执政以来的牛市已经回到起点宣告终结，在恰逢其今年大选，特朗普能否连任都已经难说了。

在上述的三大泡沫中，可以看见其核心都是高杠杆带来的巨大隐患，为什么会产生这样的现象？另外大量公司缺少优质项目投资的现象，乃至于这些上市公司选择了发债回购自己股票的方式，一样值得深思。

全球化的反思

全球化的发展让全球分工协作更为紧密，促进科技的进步，为全人类带来了极大的财富效应。但这个过程中，也造成了社会阶层固化严重，社会发展的动力受制等结果。

以就业为例，由于全球化的便利，A国企业愿意把工厂开设在在人工成本更低的B国生产元器件，然后让再让业务精熟的C国把生产的元器件攒好成为成品卖到全世界，这是全球化的便利。

但是，B国和C国的人也就比A国的人更容易获得工作的机会。而A国的工人则需要面临失业的威胁，这是全球化的代价。

而更为残酷的，由于全球化加速了时代精英阶层的协作，同时也加速了知识和工具迭代的效率，面对这样的节奏，继而也加大了贫富差距的鸿沟。在这样的趋势下，如马克思曾经指出的魔咒上演，穷人无力购买商品，而资本主义却产能过剩。

为了避免这样的情况发生，政府断然需要采取各种措施，但是核心都需要保持稳定的经济增长，才能维护社会稳定。通过加杠杆的方式来维系高速发展的社会更高速地发展，对于不同的国家来说有不同的需求，但是埋下的隐患都是一样的。

另外，随着全球化协作系统的发展的成熟，每个区域能呈现的发展格局都几乎成为结构性的框架。比如，我们很难想象是一个中小企业能够研发得出前沿领先的科技重大突破，最多能看到的都是修补式的局部性技术进步，而且这样的技术最好的命运是很快被大公司收购。

在这样的背景下，寻找优质的项目投资非常困难，创业项目牺牲的概率大幅增加，而为寻投求确定性的投资收益，大公司自己发债券买自己的股票更为稳妥，所以这样的行为就不难理解。

全球化的协作为全球带来了巨大的财富增长，但同时也带来了全球化背后的巨大隐患，当财富增长到一个瓶颈，经济周期的运行到阶段性变化的时候，全球化带来的隐患将会就此爆发。

不可预见的无底深渊

上述的三大泡沫中，中国的房地产虽然有很多问题，但现在基本可控。日本债市的泡沫则可能无限延伸下去，而美股的问题却极有可能控制不住，诱发巨大的经济危机。

回看2008年，当时次贷危机所引起的系统性风险，只是从金融行业蔓延到实体经济，对于实体经济的伤害是有间歇缓冲的。而这次随着举债购股引发的暴跌，直接伤害的是企业本身，于是可以预见未来会有大量的企业裁员，减少采购订单，而这样的举措又对围绕其周边的中小企业又带来了伤害，继而引起更大的失业和经济萧条的连锁反应。

这个画面想起来都会觉得有些恐怖，所以回看之前美联储突然降到零息并且投放7000亿美元，把“王炸”直接扔出来的举措，就不难理解了。

实在是急眼了。

回想同样是美联储的QE政策，当年伯南克作为美联储主席时善舞长袖，时而向媒体放出要QE的消息，但又未能实现，多次上演狼来了的故事。用喊话作为调控手段之一，让推进QE政策能有节奏和腾挪空间。而这次美联储的反应只能让人们警惕，或许这场危机比当年更大。

前面只是从经济层面讨论这场危机，而由于行政力量的不同，在面对新冠病毒疫情导致的风险时，表现的破坏力也区别甚大。

在疫情蔓延之时，人们应该带口罩，少出门等是一种常识，但是回到具体的场景，一方面很多人不愿意做违反自己生活习惯的事情，另一方面觉得疫情离自己很远。

像美国扮演黄蜂女的女演员发表言论说有人爱生命，有人爱自由，但如果病患直接在她身边出现时，她或许就不会那么想。在中国此前有一位老太太在疫情爆发初期不愿意戴口罩，还出门打麻将，主要原因是老太太不上网，在地级市感受不到疫情的恐怖。他的儿子发了一些网上流传的视频，直接吓得老太太吓得门都不敢出。

所以不愿意带口罩这种事情，不论东西方在具体的场景中没有太多深刻的道理，多数人都是事到临头才有感觉。但是，对疫情的控制，容不得这样的意志独立。

中国以其强大的行政能力，督促人们减少活动，戴口罩，强制隔离等刚性执行的方式以对抗疫情。回看西方国家，即使知道该号召隔离戴口罩等等抗疫措施，但是其行政力量薄弱难以达成目标。而当其民众已经开始普遍真正地感受到疫情的威胁以后，为时已晚，于是全球经济的风险更为严峻。

以英国为例，他们出台的群体免疫政策表示向新冠病毒投降，但是这样的政策或许比较有效地能吓得民众直接不敢出门。

几十年来，西方一直有人希望展示民主制度的优越性得到全球共识，但在这次全球疫情下，或许西方民主制度也需要对自身合理性做出更为深刻地反思了。以英国那种冷冰冰的姿态居然能够以政府立场推出来，或许是民主国家尊重个人意志后，也强调个人责任导致的结果吧。

当我们认真地反思这一切的发生，从经济发展全球化，以及面对系统性风险时的应急机制，乃至于更深层次地反省政治文化意识形态的对比，或许上天眷顾的，并非阳光下看起来最光鲜的，而是起风时最能站得住脚的。

起风了，唯有努力生存。

美元是最优质的资产吗?

要努力生存，首先需要抢优质资产避险。

2019年10月，WedgewoodPartners的首席投资长罗尔夫不满于集团因不满集团拥有大量现金，出售价值千万美元的该公司股票。他嫌弃巴菲特现金拿的多，不跟老头儿玩了。而到2020年3月美股当月数次熔断的时候，估计才会佩服巴菲特现金为王的前瞻远见，你大爷还是你大爷。

巴菲特当然不能预见这次全球疫情，但是从美股高杠杆的风险来看，他警惕到了风险是正常的。

目前全球性经济危机已经到来，在这样背景下，包括黄金这样的避险品种都在下跌，说明市场核心的价值认可是流动性最佳的稳定资产。那毫无疑问现金是最能满足这个条件的，所以美元会变得如此抢手。

但是，美元真的是最优质的资产吗?诚然，我们必须承认美元是当前最优质的资产之一，但是面临全球性的经济危机将至，美元要想长期维持优质资产地位需要美国经济强有力地提振。但是，美国当前对新冠病毒疫情的控制都已经乏力。抗疫都成问题，拿什么来说经济复苏?

此前美联储“王炸”扔出来，就是希望资本流向市场，不要捏在手里。但是市场面对未来的危机，明显恐惧大于欲望。

如果美国对疫情的控制不力，经济受创严重，长期以后，美元的价值还是会随之下滑。

因此美元当前是优质的流动性资产没有错，但是要恢复世界经济的发展，还需要世界能够信任的经济引擎作为轴心带动。美国此刻间已经无力再扛起这面大旗。

覆巢之下，唯拄中国

如果放眼世界，还有哪个国家能够扛起世界经济引擎这面大旗，唯有中国。

中国之所以能有这样的机会，是十多亿中国人民用勤劳奋斗实干的精神，一步步奋进而来的结果。现在中国经济在全球化过程中嵌入过深，也必须担当起这样的责任，而且目前中国也具备很多良好的条件。

首先，此前中国局部牺牲了一段时间的经济发展，以几近休克的方式全力对抗疫情，让疫情在中国得以控制。现在回头来看，几近休克的方式抗疫实是完全正确，甚至是万利之举。现在随着疫情的控制，很快中国就能恢复生产步入发展的轨道。这个条件目前只有中国满足。

事实上，滴水之恩涌泉相报，此前中国疫情严重时世界许多国家都对中国表现了大力的支持，那此刻中国抗疫已有一定成果，能缓过劲也反过来支援此前帮助过中国的国家，对未来的更多友好深刻的合作打下良好的基础。

另外，中国的经济发展在几年前去杠杆的政策主导下，经济隐患已经可控，而且在去杠杆的过程中，中国产生了极大的资产洼地区。以A股市场为例，其背离全球走出独立行情虽然多年徘徊不见涨，而此刻看来其估值依然是全球偏低的，未来当美元随着QE不断被稀释价值，寻求财富增长的资本很有机会选择中国股市。

更为重要的，如果不看中国股市，中国经济在现代化完善的过程中还有极大的发展空间，单以5G、工业互联网、物联网、人工智能等新基建的发展，就可能产生巨大的经济想象空间。

当然，有观点认为，新基建有部分内容或许华而不实，没有那么大的效果。但是有想象的空间，就有凝聚财富的愿景，才有对未来的期盼。

对未来的期盼，才是经济恢复的重要增长动力。

中国的机会良好，有机会带来全球大量资本的涌入。中国经济此前得以稳健自主地发展，人民币的管制又起到极大的促进作用，所以外汇管制的政策是对中国有利的政策。但是，也由于中国外汇管制的缘故，对外资引入一直也是巨大的障碍，这个障碍在于外资进入中国容易出去难，所以影响意愿。

从蒙代尔的货币政策的不可能三角来看，人民币牺牲了资本流通的自由，换取了独立自主的货币以及汇率的稳定，以此让中国经济得以稳健地发展，但是现在人民币需要国际化，需要打开更大的市场，或许在未来的管制方面，需要适当地做一些局部性地调整。

事实上，人民币为此已经有很长时间的准备。

中国央行数字货币从2013年起就开始进入研究的阶段，去年Facebook推出稳定币Libra的计划促使中国政府加速了中国央行数字货币的推进。而中国央行数字货币的推出势必导致全球央行开始在数字货币领域开始角逐。

中国央行数字货币一旦推出，使得央行对人民币的可控性大大加强，在这样的基础上，人民币放开一定管制的力度是可以期待的。

中国央行数字货币部分参考了区块链技术，而区块链技术在去年10月24号习近平总书记的讲话中提升了在中国的战略层次。在区块链领域，中国或许将会有不一样的发展势态。

以回复经济的条件为例，即使政府放水给出大量的贷款金额，降低利息，但是在具体的执行的过程会发生很多不缺钱的巨头轻易拿到贷款，因为拿到就是赚到，而中小企业由于信用问题，银行依然不敢贷款给最缺钱的中小企业。

而此前蚂蚁金服在利用区块链技术搭建的供应链金融的设施中，结合上下游的数据，帮助中小企业在几分钟就能实现贷款，这无疑是区块链技术应用的巨大进步。

而这对于未来中国经济的恢复，在面对如此巨大的系统性风险之时，无疑是看到了新时代新技术带来的星星之火。

结语

巨大的系统性经济危机将至，覆巢之下无完卵，中国不能逃避，也不能独善其身，唯有迎刃而上。正如毛泽东的十六字令中所写——山，刺破青天锷未残。天欲堕,赖以拄其间。在这样的背景下，新的机会，新的技术，将大有机会带来新的时代。

也许在未来市场的表现中，A股在短期内还是会跌跌撞撞，美元的强势劲头会保持一段趋势，但长期来看，中国的机会是远远大于危机的。

覆巢之下，唯拄中国。

本文来源：程智鹏
原文标题：程智鹏：覆巢之下，唯拄中国

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编译者/作者：程智鹏

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