天机阁 | 聚焦「实物交割」期货交易所，CoinFLEX 捷足先登，Bakkt 大器晚成？

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在目前加密货币二级市场冷清的大环境下，Bakkt 平地一声雷，高调出现在全球的投资者眼中，雄厚的技术实力和资本实力、实物交割的方式吸引广大投资者的高度关注，知名投资人「老猫」更是发文指出 Bakkt 很可能带动 BTC 新一轮大牛市。就在 Bakkt 官宣 Bakkt 融资 1.825 亿美元后的一个星期，CoinFLEX 也宣布即将推出实物交割的 BTC 期货，一时间 BTC 实物交割的期货交易所成为行业的热点，本文详细对比这两个很可能引起加密货币二级市场大地震或者引领加密货币 2019 年走势的交易所，对比分析这两家「实物交割」的期货交易所。

原文标题：《未上市就火拼的「实物交割」：加密货币期货交易所对比研究》

本文第一章主要介绍 CoinFLEX 的基本情况以及与 Bakkt 的对比，第二章分析了比特币期货价格与到期时间的相关性。

1 CoinFLEX 交易平台简介

1.1. CoinFLEX 简介

CoinFLEX 成立于 2018 年 2 月，原名是 CoinfloorEX，是英国最老的加密货币交易所 Coinfloor 的子公司，现正式更名为 CoinFLEX，是 Coin Futures and Lending Exchange 的简称，总部位于香港。CoinFLEX 近期宣布将脱离其母公司，从 2019 年 2 月起向亚洲投资者提供加密货币期货合约。CoinFLEX 由其母公司 Coinfloor 和著名的行业投资者共同拥有，如比特币现金传播者 Roger Ver、B2C2、Dragonfly Capital、Trading Technologies、Mike Komaransky 等。

CoinFLEX 的主要特性如下表所示：

1.2. 特点

1.2.1. 实物交割

和 CME （芝加哥商业交易所）、CBOE （芝加哥期权交易所）现金交割不同，与 Bakkt 类似，CoinFLEX 也采用的是实物交割的方式，期货合约也能更好地对标标的资产，降低在期货交割时操纵价格的可能性。

1.2.2. 以 USDT 作为结算手段

USDT 将在期货结算时作为一种支付手段，合同的一方将以实物交付的方式接收比特币，而另一方将以 USDT 而不是美元的形式获得补偿。

然而，Tether 是市场上最具争议的代币之一，人们一直在猜测 USDT 是否得到了其创始人所声称的美元数量的支持。Tether 公司在审计、信息披露方面备受广大投资者质疑，甚至一度出现恐慌性抛售 USDT 的现象，因此 Tether 公司运营的成熟度、USDT 的稳定性、投资者对其信任度都会对市场造成影响，仅将 USDT 作为支付手段存在一定的风险。

1.2.3. 将 BCH 衍生品作为重点发展对象

CoinFLEX 的 CEO Lamb 计划将 CoinFLEX 平台打造为 BCH 最大的衍生品平台。

1.2.4. 交易流程透明

由于交易流程透明，在一定程度上会增强人们对仍受监管不确定性影响的加密市场的信心。

1.2.5. 脱离英国，保持离岸，市场重点暂时放在亚洲

CoinFLEX 脱离其母公司 Coinfloor，监管是一个重要的考虑因素，Coinfloor 注册在英国，从 2013 年开始就受英国的金融市场行为监管局（U.K.’s FinancialConduct Authority），而 CoinFLEX 注册地为塞舌尔群岛，总部在香港，监管环境和其他期货交易所比起来更加宽松。从监管环境以及市场的战略布局来看，CoinFLEX 全球布局，但重点目前仍在亚洲。

CoinFLEX 的 CEO 指出：「为了成为一家专注于交易商的全球大型交易所，服务市场的最佳方式是离岸。由于加密货币是全球性的，受到一个国家的监管将限制我们在其他地方可以与谁打交道，我们选择了离岸，以最大限度地提高我们的可访问性，以及交易商对我们的信任。」

1.2.6. 交易标的及杠杆率

与 Bakkt 仅交易 BTC 期货合约不同的是，CoinFLEX 交易 BTC、ETH、BCH 三个期货合约，且最多可也加 20 倍杠杆。

1.3. 投资方及合伙伙伴简介

CoinFLEX 的投资方包括 Coinfloor、Roger Ver、Trading Technologies International、B2C2、Amber AI Group、Grapefruit Trading、Alameda Research、Dragonfly Capital Partners、Global Advisors 以及加密货币交易商 Mike Komaransky 等共 10 家。主要投资商如下：

1.3.1. Coinfloor

Coinfloor 是 Coinfloor Limited 的商业名称，该公司注册于英格兰和威尔士。Coinfloor 是英国排名第一的比特币交易所，也是 CoinFLEX 前母公司，成立于 2103 年。

但是 Coinfloor 虽然是英国最大的加密货币交易所，但其规模和头部交易所还有较大差距。根据 Block.cc 统计，Coinfloor 目前暂时排名 167，2019 年 1 月 9 日的 24h 成交额仅为 189.67BTC，和 Bithumb 的 35.9 万 BTC、Binance 的 17.8 万 BTC、OKEx 的 13.0 万 BTC 有巨大的差距。

1.3.2. Roger Ver

Roger Ver，是 BTC 的布道者，被称作比特币耶稣，是最早一批参与 BTC 发展的商人和投资人，特别指出的是，在 2017 年比特币的矿机制造商比特大陆开始卷入比特币的扩容之争，Roger 毫不犹豫站在了比特币现金这一边，2018 年 4 月，Roger 的 Bitcoin.com 网站宣布 BCH 就是 Bitcoin，把原来的 BTC 改成了 Bitcoin Core。这也可以理解，为什么 CoinFLEX 要推出 BCH 的期货，且要将平台打造成最大 BCH 衍生品平台。

1.3.3. Trading Technologies International

TradingTechnologies International 成立于 1994 年，是一家为专业人士开发高性能交易软件的独立软件供应商，客户包括国际银行、经纪商、对冲基金、自营交易员和其他交易机构。

1.3.4. B2C2

B2C2 是一家领先的加密货币造市商，总部在英国伦敦，2015 年就开始致力于弥合传统金融基础设施和加密货币市场之间的差距，为 BTC、ETH、LTC、BCH、XRP 和 ETC 提供美元、英镑、欧元、日元、新加坡元、澳元、加元、瑞士法郎等多种货币的 24/7/365 流动性。

1.4. 创始人简介

Mark Lamb 是 Coinfloor 的联合创始人之一，也是 CoinFLEX 的创始人、CEO，英国首批比特币经纪商之一，一度亲自处理超过 10% 的英国比特币交易量。他还在福布斯「30 岁以下」的金融人士名单中。

1.5. CoinFLEX 与 Bakkt 对比分析

1.5.1. 基本指标对比

CoinFLEX 与 Bakkt 基本指标对比如下：

表 1 CoinFLEX 与 Bakkt 指标对比

从上线来看，CoinFLEX 捷足先登，比 Bakkt 更早面向广大投资者。

1.5.2. 监管环境对比

CoinFLEX 注册地是塞舌尔，和 Bakkt 的监管环境完全不同。

舌尔是英联邦内一个独立共和国，是印度洋中西部的一个群岛国家，对数字货币的态度较为宽松。据非小号统计，截止目前，共有包括 BIEMEX、Huobi Pro、DigiFinex 等在内的 19 家交易平台注册在塞舌尔。塞舌尔公司具备以下特点：

（1）塞舌尔群岛国际商业公司（IBC）不需要缴纳任何税项，合理合法避税；

（2）可用塞舌尔公司名称买卖物业；

（3）在塞舌尔成立的公司，可在各主要的证券交易所上市；

（4）塞舌尔公司注册资本不用到位；

（5）塞舌尔群岛无外汇管制，募集资金容易；

（6）塞舌尔公司不必每年递交公司帐目，如该公司不在塞舌尔本地经营业务，可免收任何税款；

（7）政治、经济和贸易环境非常稳定；

（8）塞舌尔政府保护在塞舌尔注册公司的利益，不会公开公司受益人的身份；

（9）塞舌尔政府保护在塞舌尔注册公司的利益，不会公开公司受益人的身份；

（10）注册塞舌尔公司时可另加中文公司名称；

（11）无需公司秘书，股份转让容易且免收厘印费（印花税）；

（12）可选择发行不记名股票；

（13）不要缴交周年申报表。

塞舌尔作为最受欢迎的离岸公司注册地之一，确实具有众多大陆公司没有的好处，基于这些核心好处，大陆公司纷纷在此注册离岸公司，其实也就是一个空壳公司，以此达到脱离监管，合理避税，增加企业营收的目的。

因此，就监管环境而言，CoinFLEX 比 Bakkt 交易所要宽松得多，也因此 CoinFLEX 能更快地执行自己的既定战略。但是从另一面来说，监管是双刃剑，宽松的监管给了交易所灵活的运行环境，但也不能有效防止平台作恶的可能性，也不能作为传统金融机构进入加密货币的桥梁。而如果有传统金融监管机构的背书，大的金融机构更能受到鼓舞。

因此，虽然 Bakkt 和 CoinFLEX 都将开创了加密货币实物交割的期货运行模式，但是 Bakkt 背靠 ICE （洲际交易所）强大的技术资源，且接受美国 CFTC （美国期货交易委员会）的严格监管，作为打通华尔街和加密货币世界的桥梁，意义更加不一般。

2 加密货币期货市场发展分析

2017 年 12 月 10 日，芝加哥期权交易所（CBOE）推出了首个比特币期货，7 天后，芝加哥商品交易（CME）所推出了自己的期货。CBOE 比特币期货合约使用 XBT 指标，等于单个 BTC 的价格，它将 Gemini 交易所在 UTC 20:00 时的 BTC 结算价格作为自己最终的结算价格。CME 比特币期货合约使用 BTC 指标，相当于 5 个比特币，使用 CME 比特币参考汇率为每日参考汇率。这是一个参考加密货币交易所价格数据的指数，目前由 Bitstamp、GDAX、itBit 和 Kraken 这几个交易所 UTC 19:45 的最后结算价格确定。

Cindicator 的一份报告统计了 2018 年 1 月到 2018 年 9 月芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所期货的累计交易量，发现每日的总成交量在 1 万至 7.5 万 BTC 之间，平均成交量为 1700 万美元，最高 6.8 亿美元。

图 1 COBE 和 CME 的比特币期货累积成交量（单位：BTC）；图片来源：Cindicator

图 2 COBE 和 CME 的比特币期货累积成交量（单位：美元）；图片来源：Cindicator

CBOE 和 CME 的比特币期货到期时间如下所示：

图 3 CBOE 和 CME 的比特币期货到期；图片来源：Cindicator

图 4 CBOE 期货到期前后 7 天的价格变化；图片来源：Cindicator

红色区域代表 CBOE 期货合约到期前的七天，蓝色代表 CME 到期前的七天。上方的曲线表示 BTC 价格，中间的曲线表示市值，下方的曲线表示 BTC 市值占比。

仅从图形的角度来看，我们可以看到为什么大众会认为比特币价格在每一期货到期前都有下跌的趋势，在到期后会回升。这种特殊的模式在第一次到期时经常发生，在 2018 年 4 月之后却变得不那么明显。

2.1. BTC 价格与期货到期时间的相关性

下图计算了各合约之间的两两回归相关性，确定是否存在比特币价格在合约滚动日期之前和之后的规律。

相关性是根据期货到期 7 天前（前 3 个矩阵）和 7 天后 (最后一个矩阵) 的小时收益计算的，计算内容包括在同一期货的不同合约之间以及不同期货合约之间。

图 5 期货到期前 7 天的总相关矩阵（CBOE 和 CME 期货）；图片来源：Cindicator

图 6 期货到期前 7 天的 CBOE 的相关性矩阵；图片来源：Cindicator

图 7 期货到期前 7 天的 CME 的相关性矩阵；图片来源：Cindicator

如预期的那样，在到期前七天的相关性非常低，证实了收益之间没有线性关系。

图 8 期货到期后 7 天的总相关矩阵（CBOE 和 CME 期货）；图片来源：Cindicator

与到期前计算的结果类似，到期后 7 天的小时收益相关矩阵得到的结果说明相关性非常低。

下图计算了价格变动最集中的到期前一天和后一天的收益相关性矩阵。

图 9 期货到期前 1 天的总相关矩阵（CBOE 和 CME 期货）；图片来源：Cindicator

图 10 期货到期当天的总相关矩阵（CBOE 和 CME 期货）；图片来源：Cindicator

很明显，一天周期比七天周期有更强的线性关系。但是这些线性关系的并不一致，所以不可能列出一个简单的交易思路。鉴于期货到期前后没有一个普适的规律，因此需要更深入和更复杂的分析来构建交易策略。

2.2. 加密货币期货与传统期货的差异

2.2.1. 加密货币历史非常短

加密货币历史不过 10 年，所以交易员可获得的历史价格数据非常少，这使得分析价格趋势、价格与其他宏观经济指标之间的相关性等变得更具挑战性。此外，加密货币对市场波动尤其敏感，因为它们的交易量很小，这可能使定价模式难以确定。回顾 BTC 的历史价格特别是从 2017 年末的高点进入 2018 年的熊市，加密货币市场比大多数传统市场波动要大得多。

2.2.2. 参考指标非常有限

由于加密货币与其他传统金融资产以及整个宏观经济的相关性暂时不能确定，因此，宏观经济指标对加密货币的投资参考意义非常有限。

2.2.3. 波动性更加剧烈

比特币从诞生之初就伴随着剧烈的价格波动，近期最为明显的波动就是在 2017 年末达到顶峰后至今已跌 80%，这在传统金融市场是极其少见的。

2.2.4. 所需抵押品不同

几乎所有传统的期货都需要法币、实物资产或金融资产作为抵押品——加密货币是不被接受的。对于加密货币持有者来说，要想获得传统的期货合约，需要将加密货币转成法币，然后提交抵押品。

与传统期货交易相反的是，很多加密货币交易所不接受法币抵押。用加密货币进行清结算，比如即将推出的 CoinFLEX 用 USDT 结算。

参考资料：

https://www.ccn.com/hong-kong-crypto-exchange-to-offer-bitcoin-futures-with-20x-leverage/

https://www.zhihu.com/question/65952465/answer/468505557

https://cryptovest.com/news/coinflex-to-compete-with-bakkt-on-physical-delivery-bitcoin-btc-futures/

https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-01-06/crypto-exchange-takes-on-behemoths-with-physical-bitcoin-futures

http://www.wagoubi.com/74x24kuaixun/4649.html

https://medium.com/tradeemx/crypto-futures-versus-traditional-futures-whats-the-difference-cf76f15e77a

《BITCOINFUTURES:MARKET EVOLUTION》

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编译者/作者：天机阁

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