橡树资本霍华德·马克思：不会大萧条,美股反弹过快或再次下探

受到疫情、油价等多重因素影响，过去一个月全球范围内各类资产价格都经历了大幅震荡。

北京时间4月16日凌晨，美股周三收跌，美国原油期货价格也创下2002年初以来的最低水平，市场担心OPEC+的减产计划不足以应对疫情对经济及原油需求造成的打击。

截至收盘，道琼斯工业平均指数下跌445.41点，收于23504.35点，跌幅为1.86%。标准普尔500种股票指数下跌62.70点，收于2783.36点，跌幅为2.20%。纳斯达克综合指数下跌122.56点，收于8393.18点，跌幅为1.44%。

美国WTI原油期货价格下跌0.24美元，收于每桶19.87美元，跌幅为1.19%。伦敦布伦特原油期货价格下跌1.91美元，收于每桶27.69美元，跌幅为6.45%。

美国橡树资本创始人及联席董事长霍华德·马克斯(HowardMarks)在全球财富管理论坛(GAMF)专题研讨会(视频会议)上，就当前疫情就全球经济和资本市场的影响、美国是否会进入零利率或负利率时代、美国股市是否存在潜在危机、美国的高收益债等问题发表了他的看法。

来自金融系统外的危机“导火索”

马克斯回忆称，他曾经历过三大债务危机，绝大多数情况下，“导火索”都是来自金融系统内部，而不是来自于外部。第一次是1990年~1991年，由于上世纪80年代私募股权交易过度使用杠杆。杠杆率高达95%，少量的净资产无法支持企业在危机时刻渡过难关，债务危机发生。第二次危机发生在2001年~2002年，互联网泡沫破灭，电讯公司过度贷款用于建造光缆，导致其无法挺过困难时期。第三次2008年的金融危机是由于次级抵押贷款过度累积，风险通过金融机构对这些次级贷款的投资，传导到了金融机构。

然而，这次的情况是史无前例的，“导火索”来自于新型冠状病毒，这与以往的金融危机不同。所以，这次危机对于经济的影响程度之重是前所未有的。

马克斯认为，全球金融危机虽然影响巨大，并对所有金融机构都造成了威胁，但是由于仅仅是金融问题，所以可以通过金融手段予以解决。然而，现在面对的是新冠病毒，经济活动陷入停滞，这对所有人来说都是前所未有的经历。借鉴历史来推测其影响的作用是有限的。

当前疫情席卷全球，至于对于经济的影响有多大，马克斯认为经济衰退会持续较长时间，经济应该不是一个V型反弹，而是更为缓慢的复苏。

近三周之内，美国累计申请失业金人数超过1700万，在此之前，历史记录是一周69.5万。平均来看，这是此前失业申请人数最高记录的10倍，预计二季度的GDP将会下降20%至30%甚至更多。因此，马克斯认为经济恢复将会比较缓慢，尤其是人们返回工作岗位的过程会很缓慢且具有挑战，直到研制出疫苗，直到实施了强有力措施，可能局面才能够真正扭转。马克斯认为，目前的措施还不够有力，经济衰退期大概持续三个季度。

但无论如何，大萧条不会出现，一旦疫情得到控制，经济会逐渐复苏。

负利率不会来

当前美联储的降息使国债利率降至历史低点，马克斯认为美联储现在没有意愿进一步降低利率，并且不会采取负利率。

在疫情到来之前，基准利率仅为1.5%，意味着如果不想降到负利率，就只有150个基点的下降空间，而以往的利率体系有500个基点的空间。全球金融危机时，基准利率从2007年9月的5.25%直接降到了2009年1月的零利率，16个月下降525个基点。然而，这次我们仅有150个基点的空间，且美联储已全部使用了。市场会担心这个空间不够。事实上，美联储还有很多其他的货币政策工具，而且美联储现在也正在调用所有的政策工具。至少从市场角度来看，美联储正通过采取多种措施，弥补利率下降空间不足的问题。市场的反应也很明显，股市已从3月23日的最低点反弹了27%至28%，这是一个难以置信的恢复。

当前美国的对冲基金行业杠杆率较高，日前美国ETF的交易占到美国股票交易的37%。

对此马克斯指出，美国的利率现在非常低，为了能够产生足够的回报，很多投资者开始提高杠杆，这是一个严重的问题。对冲基金、CLOs(贷款抵押债券)、BDCs(商业发展公司)，以及其他的一些高杠杆的主体，都在通过融资提高杠杆率来试图提高回报。但当他们的资产出现问题时，会被银行要求补充保证金或者抵押品。

马克斯指出，部分高杠杆的投资主体或将遇到问题，而大概率政府将不会救助这些主体，因为它们不是系统重要性金融机构。

此外，全球爆发的新冠疫情以及油价急挫引发了资产价格连锁效应，大量投资级债券遭降级后涌入高收益债市，不少僵尸企业正面临债券评级被下调至高收益级别，其中石油板块有约900亿美元规模的债券面临降级风险。

对此，马克斯认为高收益债市场回报将有所改善，但能源行业受到的影响将持续承压。根据以往经验来，高收益债的违约率至少达到10%。

两个月之前，除了能源行业之外的高收益债收益率只有3.5%，这个回报不足以平衡风险，也不足以满足投资者的需求，因为美国的机构投资者一般需要7%或者7.5%的回报。而现在高收益债的收益率达到8.5%，这是一个很健康并且比较高的回报，因此马克斯相信高收益债可以很好地被配置到投资组合中。

至于能源行业的高收益债问题，目前能源行业面临很困难的局面。首先，能源消费呈下降趋势，随着人们更多地使用太阳能、风能、电动车等等，长期趋势是不利于化石燃料发展的。其次，能源消费在目前情况下急剧下降。疫情导致人们现在都基本不开车，原油消费大幅下降，加上负周期性的影响和叠加俄罗斯和沙特之间的石油价格战，导致了非常负面的情况发生，油价一路下跌到19美元/桶。

马克斯认为油价会稍有所反弹，但不确定它是否可以反弹到足够高的水平，能够让美国发行高收益债券的能源公司持续经营下去，这还需要进一步观察。能源行业仍是高收益债市场的最大组成部分，但即便是价格战得到缓解，这部分市场也将持续面临压力。

同时值得注意的是，在危机爆发之前，私募基金行业募集了超过1万亿美元。对此马克斯认为如果是在2017、2018、2019年募集的基金并且急于将资金投出，那么这些基金可能就要面临艰难的时期了，因为当前的估值在下降，企业经营的环境也很艰难，高杠杆的企业很难撑过一个艰难的经营环境。但是如果是2019年刚成立的基金并且还没有开始投资，那么现在是投资的好时机，有不错的买入机会。不过这些基金的挑战在于，私募基金的商业模式需要借助杠杆，在当前环境下的主要问题是他们能否借的到钱，因为债券发行市场还基本处于冻结的状态。

美股可能再次下探

在经济进入深度衰退的情况下，美国的股市近期快速反弹，

马克斯分析，当前市场正在新冠疫情下挣扎，随着政府出台了了一系列措施，美国股市于3月24、25、26日三天的涨幅达到了1930年代以来的最高水平，投资者会情绪也从抑郁转变到狂欢的状态。但在马克斯看来，这种反应是过度的，因为通常情况下市场不会下调后直线反弹。虽然过去不能保证未来，但历史规律指向当前的反弹是暂时性的，市场可能还会再次下探。

此外，马克斯认为，信用资产比股市更有吸引力。

由于高收益债券市场从3.5%的回报涨到8.5%，其相对吸引力有了很大提升。现在大部分的信用资产都是类似的情况，两个月之前，信用市场的收益还达不到投资者的需求，而当前会对投资者的收益有很大帮助。马克斯比较担心股市，因为股市反弹的速度太快了，美股的市盈率偏高，如果没有实现乐观预期的V型反弹，那么当前股市估值就会被认为相对于内在价值过高，可能会出现下跌。马克斯认为，信用资产是更好的投资标的。

（文章来源：第一财经）

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原文标题：橡树资本霍华德·马克思：不会大萧条,美股反弹过快或再次下探

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