阳光城：变现能力疲软现金流表面宽裕实则紧张

终于跨入2000亿销售额阵营的阳光城（SZ000671）将于4月24日披露2019年财报，此前1月20日阳光城披露了2019年全年业绩快报来看，实现营收净利双增长。

但从阳光城实际经营状况来看，业绩数据表面光的背后，其资产结构并不健康：资产周转率低，变现周期长，融资成本高，偿债压力明显。

2019年营收净利增速下滑

根据2019年业绩快报，阳光城全年销售额达2110.31亿元，同比增长29.58%，也算迈入2000亿销售额俱乐部。

凭借良好的销售业绩

阳光城全年营收达614.91亿元，同比增长8.89%；营业利润69.53亿元，同比增长8.08%；归属于上市公司股东的净利润40.22亿元，同比增长33.27%；基本每股收益0.99元，同比增长50%。

相较2018年，当年全年营业收入为564.7亿元，同比增长70.28%；实现归属于上市公司股东的净利润30.2亿元，同比增长46.36%。

也就是说2019年阳光城的营业收入增速其实下滑了61.39%，归属于上市公司股东的净利润增速也下滑了13.09%。

经营效率不高在业绩报表上的表现，越来越明显。

借新还旧

房地产是一个高负债行业，先融资，再拿地，盖楼销售后还债，剩下的就是利润，典型的杠杆行业。

因此保持一定的负债规模有利于保持房企的成长性，增加利润空间。

但如果负债规模过高，甚至出现资不抵债的问题，房企的经营性风险就会被成倍放大。

然而，阳光城就是这样一家负债结构并不是很健康，可能存在经营性风险的房企。

资产负债率因为会将尚未交付的楼盘充当预收账款计入资产负债表，因此在用资产负债率判断企业负债结构的时候，应该辅之以净负债率。

净负债率的计算公式为：（有息负债-现金及等价物）/净资产，能直接反映企业的负债结构。

具体来看，截止到2019年12月31日，阳光城资产负债率为83.68%，此前也一直处于80%左右，超过67%的行业均值，意味着阳光城负债规模较大。

而净负债率高达138.28%，虽然较去年下降了43.94个百分点，但仍高于92.5%的行业平均水平，相比之下，万科的净负债率只有33.9%。

图片来源：阳光城2019年业绩快报

至于2019年全年的负债规模，根据其2019年半年报中的1121亿元的有息负债，以及2019年超3000亿元的拿地规模推算，阳光城2019年全年的负债规模大概率只增不减。

面对增长的债务规模，阳光城通过借新还旧来解决。

3月24日，阳光城发布公告称已经获批发行规模不超过80亿元的债券资格，并于4月20日发行了第一期不超过30亿元的债券。这期债券融资，将全部用于偿还公司债务。

图片来源：阳光城披露公告

现金流表面宽裕，实则紧张

除了债务规模庞大，阳光城的实际经营效率也不算高，现金流相当匮乏。

房地产企业的现金流一般包含账面可支配现金，比如银行存款、活期理财等能随时支取的钱，又叫流动资产；

另一部分则是房企的待售楼盘，反映到财务报表就是可变现的存货，或者说预收款，而存货周转率的高低则直接反映了房企的变现能力。

对于可支配资金，可以用流动比率来衡量，这个值越高，流动资产越充裕，现金流情况越好，偿债能力越强。

目前行业平均流动比率为2.0，但根据阳光城2019年三季报数据，其流动比率为1.54，低于行业平均水平，说明阳光城在同行业中，偿债压力是比较大的，现金流情况并不乐观。

图片来源：阳光城三季度财报

虽然三季报中，阳光城的货币资金（含受限资金）达到443亿元，足以覆盖314.42亿元的一年内到期的有息负债，但从阳光城贯彻碧桂园的“高周转”的快销模式来看，阳光城的实际可支配现金并不多。

“高周转”模式就是一个字“快”，快速拿地，快速盖房，快速完成销售，资金快速回笼。

这种操作模式下阳光城需要充足的现金流储备（主要是外部融资和自有现金流），以确保拿地方面的资金优势，以及原材料采购等方面的现金流稳定。

也就是说阳光城虽然账面现金足以覆盖一年内到期的短期负债，但其高周转的经营模式，意味着它的现金流受限程度较高，实际可用于偿债的资金并不多。

更加雪上加霜的是，阳光城的存货周转率和应收账款周转率更是大幅低于行业平均水平，经营效率不高。

存货周转率主要用来反映存货的周转速度，周转率越高意味着企业变现能力越强，存货周转速度越快。

应收账款周转率主要用来反映应收账款的回收速度，这个值越高，意味着企业收账速度越快，坏账率越低，现金流也就越充沛。

具体到阳光城，因为年报还未披露，我们可以从2019年半年报来判断其存货周转率和应收账款周转情况。

根据半年报数据，阳光城截止到2019年6月30日的存货周转率为0.1，而行业平均水平为16.3；应收账款周转率为23.8，行业均值为88.3，这两项指标的行业偏离度均超过50%。

图片来源：新浪财经鹰眼预警

这意味着阳光城的大量存货很难快速变现，也意味着阳光城坏账风险较大，需要计提更高比例的坏账风险备付金，而这笔钱是要从公司现金账户里出，这让现金流本不充裕的阳光城，更加雪上加霜。

所以说，阳光城的现金流充裕程度其实不高，对数百亿的有息短期负债很难100%覆盖。

而大幅低于行业均值的存货和应收账款周转率，也预示阳光城经营效率低下，资金回笼速度较慢。

存货规模占比超50%

还有一个问题值得关注，阳光城存货规模占公司总资产比例超过50%。

根据阳光城三季报数据，截止到2019年9月30日，其存货规模达1805.3亿元，占总资产比例达58.18%，占比过高。

对房地产企业而言，存货大部分情况下是指尚未完成的楼盘，以及已经完成交付但还未售出的楼盘，可以理解为可变现资产。

但这类存货受市场波动影响较大，比如房地产行业不景气，存货减值5%，1000亿元的存货就相当于要亏损50亿，当然，如果行业处于升势，存货增值5%，则能多赚50亿。

但从当前房地产行业大环境来看，政策面、基本面均处于寒冬状态，别说存货增值，存货不减值就很不错了，这对百亿市值的阳光城而言，存货减值压力较大，存在一定的经营性风险，值得投资者注意。

融资成本高企

从房企融资成本的高低，可以辅助判断资本市场对该企业的投资定价，融资成本越低，意味着市场越看好该企业，愿意以更低的利息为其提供贷款。反之，融资成本越高，也就暗指其投资价值越低，市场向其出资借款意愿不强，需要其支付更高借款成本。

中访网财经此前曾报道过阳光城2019年上半年的利息成本，其上半年的财务费用中利息支出达到3.14亿元，实际资本化利息高达188亿，而2019年1-6月份借款年化利率为7.72%，高于6.44%的行业平均融资成本。

而且从阳光城最新发行的30亿债券来看，其票面利率也超过了7%。

阳光城融资成本高，可见一斑。

融资成本较高的原因一方面在于融资渠道较少，只能选择相对高息渠道，另一方面在于市场对其提供资金的意愿不高，需要企业以更高的利息来获得资金。

这两点原因也都指向一个方面：资本市场可能已经认为向阳光城提供资金是一项风险较高的行为，对偿债能力表示担忧，需要阳光城支付更高的利息来摊薄市场的借款风险。

所以，对于阳光城，你觉得它还有多大的投资价值呢？

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编译者/作者：观点财经

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