Bill Gurley与Benchmark的新基金

曾任职于新风天域（前黑石亚洲创始团队），完成了亚洲首个在纽交所的SPAC上市，并收购了中国最大民营医疗集团「和睦家」。从百亿规模交易和全球数百个顶尖机构投资者的切磋中转身，专注于洞察全球顶尖投资机构的最佳实践。

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以“合伙人平分carry”的独特分配方式而备受大家关注和讨论的TMT VC基金——Benchmark最近发生了重大人员变动，成立以来任职时间最长的合伙人Bill Gurley公开表示自己将逐渐淡出Benchmark，不会再参与第10支基金的募集和新的投资活动，也不会作为新基金的董事。

这并不是Benchmark第一次的老将退位。

深入挖掘市场上的新闻之后，你会看到Benchmark有个不成文的规矩，基金合伙人必须在50岁左右退位。创始人Kevin Harvey（55-60岁），Mitch Lasky（56岁），都已经逐渐淡出了Benchmark，只保留顾问的角色。

一家投资机构最宝贵的资产是人才，最大的挑战永远是留住人才。

放眼整个美国创投圈，代际更换发生摩擦矛盾的例子时有发生。从KPCB老将，互联网女皇Mary Meeker因为策略和阶段偏向不和，创立成长期投资基金Bond Capital；到从New Enterprise Associates带走八家公司老股自立门户，成立NewView Capital的Ravi Viswanathan。每一次核心人才的流失，对一家基金造成的有形、无形的损失都是巨大的。

Benchmark除了投资业绩顶尖，基金规模稳定，合伙人平分carry之外，具体在基金运营方面有什么可圈可点之处？举几个数字可以以小见大。

53岁：Bill Gurley 66年出生，如果他想干的话，还能在VC这行业干起码10年；

合伙人平均年龄40岁：剩下的5个活跃的合伙人都非常年轻，Chetan Puttagunta（32岁），Sarah Tavel（05年开始工作，年龄在35-40岁之间），Eric Vishria（41岁），Matt Cohler（43岁），Peter Fenton（47岁）；

4.25亿美金，Classic VC Fund：Uber上市给LP赚了约80亿美金return before fee之后，新基金仍然没有扩大规模，4.25亿美元的VC基金，无论在中国还是美国，都不算大；

20%进行二级市场投资：新基金的20%将会投入到二级市场被低估的科技公司当中（考虑到当下一级市场的估值泡沫，利用一级市场的认知优势，参与二级市场的机会很大）；

25年，250家：成立25年，投资250家。这样的投资数目绝对是精品中的精品，经历2个市场周期的Benchmark也没有因为市场过热或者或冷打乱自身的节奏。

怎么看这一人事变动对于中美两地创投行业的启示？

01

早期投资单支基金募集规模将会越发稳定，趋向于1.5亿美金 / 5亿人民币左右，carry为王不赚管理费，将会是下个10年VC主旋律的其中之一

不同阶段的投资需要的是完全不同的组织能力、行业认知和操作手段，第一支1亿，第二支5亿，第三支10亿的募资操作，不仅对LP的回报无法负责，更是对自身组织发展的一颗定时炸弹。

为什么？因为对于一个10-20人的精品团队，1,500万/年的运营成本是合理薪酬的上限。最早进行规模化、体系化投资VC的家族办公室Kauffman Foundation，已经要求投资的的GP采取一种新型的方式来分配收入。他们不再按照2%的管理费方式，根据基金规模大小来进行GP收入分配，取而代之的是根据团队人数与实际运营需求进行支出。历史悠久的Bessemer Venture Partners，也采取了类似的方式。

例如10人的团队，每年支出1500万的上限作为固定工资，而不论其基金大小；同时，GP carry则由其自身投资业绩表现进行激励，获得多于或少于20%的carry。

这样的作法其实是许多LP的理想状态，因为过往的做法导致了：管理层只为规模负责，不为回报负责。

当投资团队获得更好的投资回报却无法得到更大比例的carry收入分配时，倾向于对于未来的carry / bonus收入讳莫如深。当carry比例可以收缩时，管理层则会很愿意去激励团队，透明化回报的分配机制

例子：当投资经理的底薪为30万，MD80万的时候，整个团队在乎的是更好的投资标的和更好的退出规划；但管理团队工资因规模扩张而迅速膨胀时，将会带来基金内部工资的两极分化，大家更多在乎的是如何从LP口袋里掏出更多的钱，而不是为其创造更优异的长期回报。

如果采取固定管理费+浮动carry的方式，能够把内部不必要的竞争摩擦甚至是对于管理层的讨好，转化为对外部投资回报的追求，真正地对LP负责。

02

新的分配机制将会诞生，如何留住公司的Principal, MD, Partner将会成为一个亟待解决的问题

让我们来看看既有的best practice：

Social Capital，由Facebook前副总裁Chamath Palihapitiya创办的“专门投资那些VC不敢投，但解决问题会产生深远影响”的VC，专注于给自己的人最高的cash pay，可以使用工资去换取carry或者GP stake，it's your choice.

03

下个10年，将会出现更多VC和对冲基金的混合体

VC和对冲基金的界限，当下已经变得十分模糊。

会有越来越多的VC为了寻找新的商业价值、深入理解二级市场资产定价机制而参与二级市场投资。

类似于Benchmark的新基金会分配20%投资到二级市场的科技公司，USV利用基金的10-15%投资二级市场优质标的。

同样，会有越来越多对冲基金为了得到对于新兴市场 / 行业的超额认知，构建新的投资策略，跨越阶段重仓早期创业公司。

Coatue Management（喜茶、VIPKID等）, Tiger Global（滴滴、字节跳动等）

一二级市场联动寻找价值，进行crossover investing的收益是巨大的。

深入一级市场能够给投资者提供最新的内部数据与领先市场的行业认知；而参与二级市场，则能够在退出端定价和操作、了解机构投资人意向方面，提供独特的视角，在信息差不断缩小的背景下进一步提升自身创造价值的能力。

例如一家投资机构长期看好线上教育的发展，看空线下教育的前景。那么可以重仓多个龙头公司（无论一级二级），同时在二级市场上采取分散的头寸同时做空10-50支表现一般的线下教育领域股票，追求稳定的绝对收益。

04

少壮投资人的伯乐：Manager of Managers模型

Tiger Management（老虎基金，不同于我们熟知的Tiger Global）创始人Julian Robertson作为对冲基金行业“教父”级别的人物，有两段同样引人注目的职业生涯。

在二十余年的“亲自下场”阶段期间，他的老虎基金通过宏观策略创造优异回报，管理规模从880万美元扩大到210亿美元，扣除费用后年回报率达到30%。

而他的“场下执教”阶段，则是在90年代末自身基金业绩受损，2000年彻底关闭自身基金开始。在培育了一批最优秀的对冲基金经理后，他从自己的弟子里挑选得意门生，为他们的新基金支持1000-2000万美元。如果策略成功，管理能力得到验证，则进一步背书募集规模化的基金。由此诞生了tiger cub（第二代）, tiger grand cubs（第三代）, tiger seeds（第四代）共120余支基金，总计管理规模超过了1500亿美元。其中不乏大名鼎鼎的Viking Global, Coatue Management, lone Pine Capital和Maveric Capital。

Julian也因为通过甄别、筛选、培育、支持优秀的少壮派投资人，获得了巨大的收益，也为后来对冲基金的Manager of Managers模型打下了实践基础与范例。

在国内的VC行业，GP与LP之间、一代GP与二代GP之间如果能够形成一种透明互信的关系，同样的操作也是可行的，很多机构已经开始这样做。例如红杉、高瓴、格上财富等机构，已经开始筛选、储备优质的GP人才，尝试新的投资阶段、策略、行业专注与管理模式。

从2020年开始，会是这种Manager of Managers形式渐成气候的10年。

05

新一批85后/90后基金管理人将会在2021-2023年诞生，并在2026-2029会有一批人开始集中地崭露头角，到2030年达到投资业绩的顶峰。背景多元而有集中主题（thematically driven with a diverse background）

一级市场在2020年其实还没有真正触底，2022年才是最差的年景，在2010年前后募集的这一批基金彻底清算，这个市场才算是利空出尽。

接下来的2年，GP人才市场会暗流涌动，他们见识到了上一批基金的缺点和不足，也验证了自身的投资能力和专长。由这一批新投资人带领 / 参与的基金管理层，会在退出和募资的体系化方面有比较大的改善，也会以新的方式对齐与LP的利益。

LP市场的专业化水平也在不断提升，反推行业GP提升自身的要求，也推动新的尝试和创新。水平提升后的LP对于新一波基金管理人才、差异化的投资策略、与过往不同的GPLP分配机制也会有更深入理解和更多的支持。It's time to shake up the old guards.

这个变迁的背后是新一代LP扶持了新一代GP，同时新一代的GP的成功反哺了新一代的LP，这一群GP对于基金的投资策略拥有更加精准和具体的主题，背后是身后的实操运营今天经验，对于特定群体的用户有先天的感知和后天的勤奋。但是，单纯地以“领域”、“赛道”或者“行业”来划分他们，也没有意义。

实际上，这是一种价值观的胜利，你的信念会影响甚至决定你的行为，尤其是在关键时刻。

06

成为一个GP的标准会越来越高，这一波是最后一次MD可以在没有明确的退出和募资业绩下无差别摇身一变做GP的行情了，这并不意味着，你接下来10年会像过去10年那样轻松

1.你不可能不需要考虑退出，不在退出端进行更加深刻的考量和更加细致的规划；

2.你投资了哪个案子，是不是独角兽，根本不重要；切记，千万别再把你投的案子写在朋友圈封面啦，不要在别人出手投资某个案子的时候转载和恭喜啦，对于LP最终的回报负责才是真正的负责。

在过去的几年中，相较于VC终结论、资本寒冬论的喧嚣尘上，我们认为这一类声音对于投资人没有意义，对于创业者渲染焦虑，对于新生LP也产生了误导。

我们看到的是全球VC基金已经慢慢成熟的最佳实践，以及一个更加健康、有序、专业化的中国VC市场的诞生。我们将通过我们的阐述把这些最佳实践有序地展现给你们。

我们专注研究与解构对创投行业有重要参考借鉴价值的细分领域投资之王，同时也会将第一手的全球行业变革、最新实践、资深LP的动向，内部投资决策材料第一时间上传到我们的知识星球。

无论你是合伙人、VC从业者、LP还是产业资本，相信你都需要一个信息素养极高的合伙人级别助理，不断为你监测全球最优秀基金的最佳实践。

我们也希望把我们看到的，听到的，以及努力研究得到的成果，第一时间分享给市场上所有对于探索下一代GP和新的商业价值的人们。

本文来源：溯元育新
原文标题：Bill Gurley与Benchmark的新基金

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编译者/作者：溯元育新

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