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2019年报及一季报综述：春日将至，沃土生花

2020-05-08 吉时通信来源：火星财经

近期观点

05.01：三环集团300408：持续加码研发投入，5G“材料+”平台可期

05.01：微软（MSFT.US）：远程办公与云计算驱动营收超预期

05.03：亚马逊（AMZN.US）：云业务营收破百亿，二季度将投入40亿美元抗疫

摘要

我们通过梳理2019年报和2020年一季报得出以下结论，样本选择见正文：

（1）行业收入增速基本见底，5G建设提速有望带动行业复苏。2019年通信行业132家样本上市公司共实现收入9864亿元，同比增长4%，增速下滑4个百分点，剔除中兴通讯、中国联通的行业收入为6051亿元，同比增长5%，增速下滑11个百分点。

（2）风险持续暴露，商誉减值排雷，轻装上阵易出发。2019年通信行业实现归母净利润228亿元，同比增长50%。剔除中兴、联通，2018年通信行业实现归母净利润127亿元，同比下滑30%。一方面是因为处于4G-5G的投资波谷，通信行业整体回暖尚需时间，另一方面也是商誉减值风险的充分暴露。2019年样本公司的商誉减值共计84亿元，与2018年基本持平。

（3）20Q1受疫情影响较为严重，半年报更具参考性。全行业20Q1收入同比下滑7%，净利润同比下滑50%。剔除中兴通讯、中国联通后，20Q1全行业收入同比下降12%，净利润同比下滑67%。我们认为，产业链部分企业受疫情影响，复工复产进度不及往年，产能的爬坡期更长，对公司造成一定影响。此外，由于疫情的原因，部分商业交流暂缓，业绩收入无法确认，进而影响一季度业绩。随着我国疫情控制得力，企业陆续回归正轨，一季度受影响的业绩也有望在二季度集中释放，我们认为，半年报数据会更具实际参考意义，而中长期看通信行业景气度仍在不断提升，未来业绩将持续释放，不必过于纠结单一季度业绩情况。

（4）低谷期深化精细化管理，行业费用控制到位，研发加码备战5G。从期间费用率看，19Q4下触到11%，为近年低点。与此同时，行业研发费用率较2018年增长0.5个百分点，体现产业链公司加码研发备战5G新周期。

（5）子行业中，天线射频、PCB、光模块、云视讯景气度稳步提升，光模块Q1业绩尤为亮眼，Q2有望持续。尽管受全球疫情影响，光通信厂商新易盛、中际旭创和天孚通信均在一季度交出了亮眼答卷。国内受疫情影响较小，除湖北外大部分地区产能影响不大，而海外疫情持续发酵下部分工厂停工，需求端又由于流量爆发叠加400G升级周期继续扩大。根据LightCounting最新发布的报告，国内光模块厂商将在今年占据全球50%以上的市场份额，全球前十名的厂商有五家来自中国，国内厂商逐渐成为全球光模块领导者，整个板块的投资价值将越发明显。

结合公司基本面+近期新基建政策东风，推荐关注：

（1）IDC：光环新网、宝信软件、数据港、奥飞数据、沙钢股份、杭钢股份、龙宇燃油、科华恒盛、佳力图等。

（2）光器件：新易盛、中际旭创、剑桥科技、天孚通信、太辰光等。

（3）网络设备：中兴通讯、星网锐捷、深信服、浪潮信息、紫光股份。

（4）5G基建及其他：中兴通讯、中天科技、天和防务、武汉凡谷、世嘉科技、中国铁塔、三维通信、华体科技。

（5）云应用：亿联网络、会畅通讯、梦网集团、二六三、视源股份、苏州科达、齐心集团。

风险提示：5G进度不达预期，贸易摩擦加剧。

1. 前言：5G+云周期共振，通信行业拐点将至

时值5月，国内疫情管控得当，复工复产顺利，5G建设加速，通信行业加速迈入上行周期。通过梳理2019年报发现，虽然受到4G-5G投资波谷期影响，行业收入、利润有一定程度下滑，但是随着5G+云投资上行周期开启，通信行业已经逐步走出谷底，同时，细分赛道分化越来越明显，光模块、IDC、云视讯等公司业绩均有不错表现。

20Q1受疫情影响较为严重，半年报更具参考意义。我们认为，产业链部分企业受疫情影响，复工复产进度不及往年，产能的爬坡期更长，对公司造成一定影响。此外，由于疫情的原因，部分商业交流暂缓，业绩收入无法确认，进而影响一季度业绩。随着我国疫情控制得力，企业陆续回归正轨，一季度受影响的业绩也有望在二季度集中释放，我们认为，半年报数据会更具实际参考意义，而中长期看通信行业景气度仍在不断提升，未来业绩将持续释放，不必过于纠结单一季度业绩情况。

趁着梳理2019年报和2020年一季报的机会，我们也把行业逻辑进行了梳理，围绕5G+云主线，精选个股推荐。

我们对通信行业上市公司财报做了统计分析，样本选择依据：

（1）以中信行业分类通信一级为基础，128家标的。

（2）在该分类基础上新增22家：数据港、高新兴、北斗星通、欧比特、中海达、振芯科技、中恒电气、金信诺、世嘉科技、鸿博股份、海格通信、烽火电子、华讯方舟、中际旭创、华工科技、沪电股份、深南电路、生益科技、华正新材、华体科技、和而泰、拓邦股份。

（3）考虑到并表时间、公司自身经营情况、部分季度数据存在空缺，删除18家：鹏博士、工业富联、闻泰科技、世嘉科技、鸿博股份、ST信威、中际旭创、平治信息、深桑达A、*ST上普、大唐电信、ST九有、ST高升、ST信通、*ST新海、中贝通信、高斯贝尔、远望谷。

（4）共计128+22-18=132家。

（5）共计14个子行业：运营商、云计算、云视讯、移动互联、物联网、卫星通信导航、

网规网优、通信设备、天线射频、军专通信、光通信、光纤光缆、光模块、PCB。

（6）管理费用自2018年6月份后，将研发费用从中剔除，因此存在一定异常。

具体样本公司和分类详见文章最后表格。考虑到中兴通讯、中国联通收入占全行业40%以上，因此在分析统计中分包含和剔除中兴通讯、中国联通2种情况加以考虑。

2. 风险集中暴露，轻装上阵再出发

2.1. 行业收入增速基本见底，5G建设提速有望带动行业复苏

通信行业整体收入增速仍处低位，随着20Q2 5G建设提速，上行周期逐步开启。2019年通信行业132家样本上市公司共实现收入9864亿元，同比增长4%，增速下滑4个百分点，剔除中兴通讯、中国联通的行业收入为6051亿元，同比增长5%，增速下滑11个百分点。

受疫情影响，20Q1单季度收入增速下滑较为明显。剔除中兴通讯、中国联通后，20Q1全行业收入同比下降12%。全行业20Q1收入同比下滑7%，主要是因为新冠疫情影响，导致大部分公司开工受阻。随着国内新冠疫情管控得当，5G建设提速，通信行业有望自2020Q2确立拐点，加速向上。

从公司收入增速分布来看，2019年寒冬明显。2019年，在我们统计的样本中有37%的公司收入增速为负，2018年同期数据为28%。收入增速在0%-30%的公司占比44%，2018年同期数据为50%，可见因为处于4G和5G的投资周期波谷，2019年通信行业整体经营情况承压。

运营商资本开支已进入上行阶段，带动通信行业回暖。三大运营商公布了2020年5G投资规划，合计投资规模为1803亿，加上中国铁塔共1973亿元，到2020年底合计发展2亿5G用户，5G渗透率达15%。我们认为5G建设运营商还将依据产业节奏进行，包括5G手机终端的普及、上游产业链如光通信、射频等的匹配情况。目前主流国家普遍以3年为时间线来完成5G建设，今年以来我国5G建设提速，产业链在接下来的几个季度业绩将逐步释放，未来三年将是5G 投资的黄金期，后续需更应关注增量政策及各细分赛道发展情况。

2.2. 商誉减值持续排雷，风险充分暴露，静待Q2业绩回暖

样本公司的统计数据显示，2019年通信行业实现归母净利润228亿元，同比增长50%。剔除中兴、联通，2018年通信行业实现归母净利润127亿元，同比下滑30%。

两种统计方式下，增速差异主要原因：

（1）2018年中兴通讯为解美国禁运令，支付10亿美元罚款，全年亏损70亿元，基数较低。

（2）2019年仍处于4G-5G投资波谷期，行业整体仍处于下行阶段。

（3）2019年公司计提大额商誉减值，对净利润侵蚀较为严重。

*备注：

（1）17Q4行业净利润增速异常是因为中兴通讯支付美国罚款，导致16Q4行业净利润基数较低。

（2）18Q1、18Q2行业净利润增速异常是因为中兴通讯支付美国罚款，并导致其自身和其产业链开工情况受影响。

（3）18Q4、19Q4行业净利润增速异常是因为部分公司计提大额商誉减值。

风险持续暴露，商誉减值排雷，轻装上阵再出发。2015年起掀起一轮并购潮，通信行业公司的商誉大幅增加。随着业绩对赌期结束，再加上商誉减值会计准则面临调整，部分公司对于商誉减值态度微妙，选择在2018-2019年计提大额减值，风险集中暴露。2019年样本公司的商誉减值共计84亿元，与2018年基本持平。

2.3. 行业费用控制到位，研发加码厉兵秣马备战5G

中兴、联通毛利率呈现向上态势，静待5G带动设备量价齐升，带动中兴盈利能力提升。纵观全行业，中兴通讯对于整体净利润率影响最为显著。随着2018年禁运事件影响退去，公司合规风险基本出清，内部管控水平与经营效率提升，有利于成本管控和公司长期发展。

随着中兴通讯、中国联通的毛利率稳步向上，全行业毛利率稳中微升至22%。如剔除中兴通讯、中国联通，20Q1通信行业毛利率下滑至14%。预计随着Q1疫情影响淡去，5G建设提速，相关产业链公司毛利率会有所回升，但等进入大规模集采后，毛利率又将稳定承压。因此随着5G逐步推进，市场的关注点将逐步转移至后端应用场景，相关公司迎来新投资机遇。

剔除中兴、联通来看，2019年三费管控基本到位，研发费用增长蓄力5G。（1）毛利率：4G后周期市场需求萎缩，市场竞争加剧导致毛利率下降。（2）研发费用：为了备战5G，通信公司加大研发投入。

*备注：因为2018年6月后会计准则调整，研发费用不再计入管理费用，而是单独列项，因此2018年管理费用率出现大幅下降。考虑到在调整会计准则时，部分公司的统计口径也做了调整，将研发费用直接加回管理费用也易出现异常，因此管理费用率在此同比参考意义较弱。

低谷期深化精细化管理，通信行业费用控制到位，静待行业复苏。从产业链调研的情况来看，因为2018-2019年通信行业整体经营情况不佳，部分公司调整架构，缩减人员规模，实现瘦身减体，运营效率进一步提高。从期间费用率也可看出，19Q4下触到11%，即使考虑研发费用率影响，期间费用率也维持在低位。静待行业复苏，通信公司轻装上阵迈入上行周期。

*备注：因为18Q3起，研发费用单独列项，所以管理费用率和期间费用率出现突变。

2.4. 经营性现金流持续向好，运营商提振5G投资底气

告别粗放式增长，行业经营性现金流持续向好。剔除中兴、联通，通信行业经营性现金流净额为389亿元，持续2年向好。2019年通信全行业经营性现金流净额1426亿元，较2018年显著增长，主要因为中兴2018年经营性现金流净额为-92亿元，2019年为74亿元。

运营商现金流向好，中移动边际改善最为明显。此前，市场担心运营商因为提速降费，利润承压，对于5G建设投资可能趋向保守。但从三大运营商公布的2020年5G投资规划来看，合计投资规模为1803亿，加上中国铁塔共1973亿元，到2020年底合计发展2亿5G用户，5G渗透率达15%。我们认为5G建设运营商还将依据产业节奏进行，包括5G手机终端的普及、上游产业链如光通信、射频等的匹配情况。目前主流国家普遍以3年为时间线来完成5G建设，今年以来我国5G建设提速，产业链在接下来的几个季度业绩将逐步释放，未来三年将是5G 投资的黄金期，后续更应关注各细分赛道发展情况。

3. 子行业：天线射频、PCB、光模块景气度提升，云视讯稳健增长

3.1. 全球5G提速，天线射频率先反映行业复苏信号

从收入增速来看，2019年增速较2018年有所提升的子行业为云视讯、天线射频、PCB、通信设备。

从净利润增速来看，2019年增速较为可观的子行业为云视讯、移动互联、通信设备、光模块、PCB五大板块。光通信行业增速异常值因为2018年部分公司计提大额商誉减值，导致2018年净利润基数较低。

5G时代，射频侧技术变革最为显著。5G时期，为了进一步提升频谱利用效率，天线采用Massive MIMO方案，4G主流的4T4R天线、8TR天线将逐步向64T64R、128T128R天线演进，滤波器数量随之增加。目前5G目前主要应用的是64T64R天线，较4G时代主流的4T4R天线，单面天线的滤波器需求量扩大近16倍。

作为5G早周期行业，天线射频率先反映行业复苏信号。因为4G后周期天线射频的市场竞争加剧，相关公司的经营情况较为一般。因此5G周期的开启，对该子行业公司的边际影响较为显著，可以看做是新周期启动的风向标。

3.2. 5G+云周期共振，光模块20Q1业绩亮眼有望持续

光通信一季度业绩亮眼，国内厂商逐渐成全球光模块领导者。尽管受全球疫情影响，光通信厂商天孚通信、中际旭创和新易盛均在一季度交出了亮眼表现。国内受疫情影响较小，除湖北外大部分地区产能影响不大，而海外疫情持续发酵下工厂停工，需求端又由于流量爆发叠加400G升级周期继续扩大。根据LightCounting最新发布的报告，国内光模块厂商将在今年占据全球50%以上的市场份额，全球前十名的厂商有五家来自中国，国内厂商逐渐成为全球光模块领导者，整个板块的投资价值将越发明显。

400G升级大势所趋，产能将进一步向国内转移。本轮400G周期，中国光模块厂商崛起，凭借高性价比优势，北美市场份额不断提升。2019年整体来看，北美400G进度低于预期，但是升级方向明确。且出现2大重要催化剂，进一步增强2020年确定性：（1）北美云资本开支回暖；（2）2019年12月，博通近期宣布推出全球首款具备25.6Tbps交换能力的交换机芯片Tomahawk4。交换机芯片和光模块迭代周期正相关，参考100G光模块的放量历史，我们预计2020年400G起量，需求达到60-80万只，2021年迎来大年，光模块板块投资价值凸显。

光模块还能火多久？Q2怎么看？部分投资者认为光模块Q1的优良表现来自复工情况良好，但我们看到，3月份国内厂商的海外需求仍然火爆，表明远程办公需求下，需求并无大碍。随着4月份以来海外疫情加剧，部分国家和城市出现封城、禁足，对物流、交付可能会有些影响，但需求只会延迟不会消失，核心还是产品能力。整体而言，旭创、新易盛、天孚通信等订单可见度较高，同时随着4月份湖北地区的复工复产，华工科技、光迅科技也有望逐步跟上。

3.3. PCB攻守兼备，5G+国产替代开启中资企业黄金时代

5G技术变革，PCB攻守兼备。考虑到频率提升、延时减小，5G不仅在系统架构设计上有别于4G，对无线射频用材料也提出全新要求，滤波器、天线、振子、PCB等环节均出现变革。市场忽略了PCB相对于其他射频环节的格局优势，我们认为，PCB已经相对成熟，构筑了技术和产能护城河，且与光纤光缆类似，虽用量大，但通信设备商并不直接涉足，行业竞争格局相对稳定，同时，国内日趋严格的环保政策，使得竞争优势逐步向头部厂商集中，沪电、深南近5年来稳中有升的毛利率即是佐证。

5G基站倍增，无线架构变化带动PCB量价齐升。我们判断，5G基站数将达到4G的1.3-1.5倍，整体数量增加的同时，由于多天线（MIMO）技术的采用，5G对小型化、集成化要求更高，在射频单元（AAU）中，原本通过馈线连接的部分逐步改用PCB，且未来随着高频段以及毫米波频段的开发，PCB占通信系统设备的价值量有望从2%提升到5%-6%。综合估算，5G基站PCB板全球整体市场规模1165亿，是4G时期的5.5倍；5G建设峰值单年全球市场规模269亿，国内市场规模161亿。

PCB上游高频高速覆铜板材料是核心，进口替代空间大。市场认为PCB的增长主要靠“量”，认为在5G早期，针对2.6G、3.5G的中频频段，对PCB的要求尚不高，但我们认为，高频、高速板材的应用将贯穿用于整个中、高频、毫米波阶段，5G低时延、高可靠、低功耗的特点对覆铜板提出更高的要求，全球龙头美国罗杰斯（NYSE:ROG）就专门针对5G MIMO天线以及未来高频和毫米波推出相应的覆铜板材。

龙头顺势而起，全球视野优选深南电路、沪电股份、东山精密、华正新材、罗杰斯。PCB行业已经大浪淘沙经历了洗牌，在较为稳固的竞争格局中，我们以全球视野优选龙头标的。中短期看，龙头公司具备自下而上的产能扩张，有望陆续释放产能。长期看，华为、中兴、爱立信等龙头的PCB供应商格局已较为稳定，只待5G高端产品需求释放。考虑到PCB下游覆盖消费电子、汽车等多领域，我们优选关注下游通信行业占比相对较高的标的：深南电路、沪电股份、东山精密、华正新材、罗杰斯（NYSE:ROG）。

3.4. 疫情催化云视讯应用推广，巨头入场共同做大蛋糕

疫情催化云视讯应用推广，远程办公仍处于发展初期，巨头纷纷布局。2017年我国远程办公规模达到60亿元，2012年至2017年市场年均复合增速达到96%，并且保持持续高增长的态势。微软、思科、阿里、腾讯、华为等巨头纷纷布局，推出各自的产品，云厂商的竞争已经进入白热化阶段，都需要在基础的云服务之外新建一个业务支柱，而有望成为企业服务入口的协同办公SaaS就成为了必争之地。为了寻找新的业务增长点，各厂商纷纷把目标转向了规模更大的传统企业。

企业协作市场迎发展良机，市场规模达数百亿美元。据Slack招股书预计，通信协作产品市场达280亿美元，同时，由于市场和竞争对手的数量在迅速发展，整个市场规模仍处于快速扩张阶段，现在的预期可能无法完全反映市场的实际规模。据IDC预测，包括视频会议、语音聊天、内容共享等在内的移动办公与协作市场规模将在2022年达到430亿美元。

互联网下半场，To B服务迎来了市场的关注。随着线上流量趋向饱和，人口红利消失，曾经在To C领域叱咤风云的腾讯，阿里，美团等巨头纷纷开始布局To B领域，意图凭借在To C的积累，继续发扬光大。企业对于运营效率和信息化办公的关注，会进一步抬升To B的关注度。

企业协作仍为蓝海市场，竞争格局逐步明朗。企业协作产品的渗透率尤其是在中小企业（SMB）的渗透率仍然偏低，早期主要应用于巨头厂商，未来渗透率有望进一步提升，目前仍然处于发展初期，未来增长空间巨大。

巨头带来的不是挤压效应，而是带头示范作用。很多巨头公司入场，诸如华为、腾讯都在这块布局，对市场构成压力；我们认为新兴技术/新兴厂商以及传统巨头分成两大阵营，各有优劣，在这个用户体验至上的商业环境下，可能将会有各自的目标市场，同巨头会带动整个行业生态的建设，共同分享行业增长的红利。

推荐标的：企业协作市场有望伴随整体5G网络的建设以及企业对于运营效率要求的提升得到进一步的扩张，国内相关公司也在着手相关布局，并且进展顺利。推荐关注亿联网络300628/会畅通讯300578/梦网集团002123/苏州科达603660/二六三002467/齐心集团002301。

4. 投资策略：把握新基建政策东风，紧抓5G+云主线

政策持续加码，新基建成最强音。4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，式启动基础设施领域的公募REITs试点工作，聚焦传统基建补短板，鼓励新基建发展。

3月4日，中央政治局召开会议，会上强调，要“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”。

2月，央政治局会议强调“推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展”，中央政治局再次强调了5G和数据中心等新基建的重要性，要求加快5G建设，切实发挥5G建设对“稳投资”、带动产业链发展的积极作用，促进传统产业数字化、网络化、智能化转型。“新基建”作为经济逆周期稳定器，将成为今年的投资主线。

借力新基建政策东风，5G+云周期共振，云计算产业链迎黄金发展新阶段。一方面，随着5G网络建设加速，下游应用场景丰富，带动流量爆发，拉动云计算需求增长。另一方面，从海内外云巨头的动态也可看出其加码IDC建设的趋势：（1）阿里2019年下半年起向世纪互联、数据港、奥飞数据连下大单；（2）海外云厂商19Q4财报资本开持续回暖。IDC作为产业发展基石，无论是从订单还是情绪上，都将率先反映，而云产业链也将成为未来2-3年的投资主线，当前正处于新周期的起点。

2019年报及一季报综述：春日将至，沃土生花

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