比特币有效市场假说简介（Part 2）

比特币有效市场假说简介（Part 2）

作者：@Nic Cater

原文地址：

https://medium.com/@nic__carter/an-introduction-to-the-efficient-market-hypothesis-for-bitcoiners-ed7e90be7c0d

如果有效市场假说普遍成立，如何补偿基金寻找信息的费用？

那么，如何解释这样一个事实：尽管市场总体上是有效的，但积极投资的行业规模很大(尽管在萎缩)？如果与市场相关的信息通常是以价格编码的，那么发现新信息并与之进行交易是没有利润的。但很显然的是，许多个人和公司确实在积极尝试公开新信息。这有点自相矛盾。

这就把我们带到了我最喜欢的另一篇论文，格罗斯曼和斯蒂格利茨的《论有效市场的不可能性》(On The Imposiability Of Efficient Markets)。作者指出，收集信息是昂贵的，而不是免费的。他们随后指出，由于有效市场假说假设所有信息都立即以价格表示，因此在该模式下公布新信息的成本不会得到补偿。市场不可能是完全有效的：信息不对称肯定存在，因为必须有一种方法来补偿消息灵通的交易者。他们的模型在市场效率的标准模型中引入了有用的信息成本变量。根据他们的模型，如果信息成本更高，市场效率就会降低，反之亦然。因此，市场是否反映了它们的基本面，至少在一定程度上取决于相关信息浮出水面的难度。

作者的结论是：

我们认为，由于信息昂贵，价格不能完美地反映可用信息，因为如果这样做了，那些花费资源获取信息的人将不会获得任何补偿。市场传播信息的效率与获取信息的动机之间存在根本冲突。

格罗斯曼（Grossman）和斯蒂格利茨（Stiglitz）的一个相当令人愉快的结论是，为了使套利价格回到“应有的”有利可图的活动的位置，必须有一**易员长期以来一直在压倒价格。 菲舍尔·布莱克（Black Scholes公式的创始人）给出了答案，是《金融杂志》上一篇题为《噪声》的可爱论文。他确定了简单的“噪声”交易者：那些以噪声而非信息进行交易的人。随处可见噪音。刚开始进入Tradingview并查看人们宣誓使用的过多指标。布莱克将市场参与者分为两类：

进行噪音交易的人愿意交易，哪怕从客观的角度来看，也最好不要交易。也许他们认为正在交易的噪音是信息。也许他们只是喜欢交易。

在市场上有很多噪音交易者的情况下，它现在为那些有信息的交易者付款。在大多数情况下，作为一个整体的噪声交易者将因交易而亏损，而作为整体的信息交易者将通过交易而赚钱。

布莱克认为，噪音“使金融市场成为可能” 。噪声交易者的存在为对冲基金等专业公司提供了流动性，也为他们提供了有价值的交易对手。用扑克来类比，噪音交易者就是鱼。即使在有耙子的情况下，它们也使游戏对鲨鱼来说更有利可图。询问任何一位以前的在线扑克玩家——随着现场竞争的加剧和不老练的玩家的离开，游戏不再像以前那么赚钱。

噪声理论解决了Grossman和Stiglitz指出的有效市场的“明显不可能”。不老练的交易者引入噪音，使老练的交易者有相当大的经济动机将信息引入价格中。因此，您可以感谢在Bitmex上过度交易的缺陷——它们是为将资源分配给比特币并快速提供相关信息而补偿资金的人。

如果有效市场假说普遍成立，你如何解释市场不明朗的情况？

这是另一个很好的问题。有大量的例子表明，套利机会很容易识别，但由于某种原因，套利无法结束。其中最著名的例子可以说是导致长期资本管理公司(Long Term Capital Management)灭亡的交易。这是一笔债券的配对交易，这些债券实际上是相同的，但定价不同(部分原因是1998年俄罗斯违约)。LTCM当时押注债券价格将会趋同。然而，许多其他对冲基金也进行了同样的杠杆押注，由于债券未能及时收敛，一些对冲基金的有限合伙人被面临赎回，基金面临追加保证金通知，因此被迫清算这些头寸。这引发了一个反馈循环，导致了额外的挤压：较便宜的债券被抛售，而随着空头的回补，价格较高的工具继续上涨。LTCM押注于市场效率和这些工具的融合，但由于市场压力和被压抑的杠杆逐渐减少，他们无法完成交易，该基金因此破产。

这一现象在1997年Shleifer和Vishny的一篇题为《套利的限度》的论文中进行了研究。Shleifer和Vishny指出，一般而言，套利通常不是由市场完成的，是委托给专门机构(通常是基金)的一项任务。因此，套利代价高昂：需要可自由获得的资金。这里有一个悖论：当市场承压时(例如，当你获得许多股票的市净率较低时)，就会出现巨大的套利机会。但在市场紧张时期，资金是最难获得的。因此，需要资本才能运作的套利者，在最需要的时候执行所需套利的能力最差。这些都是套利的极限。正如作者所说：

举一个简单的例子，一只基于价值的对冲基金筹集了外部资本。他们会告诉有限合伙人(对冲基金的投资者)，他们打算进行反向押注——例如，在股价便宜的时候买入价值型股票。比方说，市场下跌，他们买入一篮子估值缩水、市盈率较低的股票。然后，想象一下市场随后又下跌了40%。他们的有限合伙人现在眼睁睁地看着亏损，要求赎回。这可能是最糟糕的时候：基金不得不亏本出售股票，即使他们对长期赚钱抱有很高的信心。他们更愿意购买估值更具吸引力的(现在非常折价的)股票。更糟糕的是，清算这些头寸迫使它们进一步下跌，惩罚其他进行同样交易的基金。

因此，Shleifer和Vishny发现：

基于业绩的套利在极端情况下尤其无效，因为在极端情况下，价格严重脱轨，套利者被充分投资。在这种情况下，套利者可能会在最需要他们参与的时候退出市场。

关于有效市场假说的套利限制实际上解释了许多情况，人们会描述市场状况，并哀叹信息没有被纳入。这通常被认为是对有效市场假说的轻视。但当然，我们不能指望失灵的市场能够正常运行。因此，当丹塔科因数十亿美元的假定市值被吹捧为市场效率不高的例子时，考虑到它可能只有很小的流通股，所有权极其集中，短期借款是不可能的。这意味着市场参与者不能有意义地表达他们对该资产的看法。

更全面的构想

考虑到这些限制(市场结构问题、昂贵的信息、套利的限制)，我们可以设计出一个更完整的有效市场假说版本，其中包括这些警告。因此，您可以设计一个听起来有点像这样的修改后的市场假说：

自由市场在一定程度上反映了可获得的信息，即制定价格的实体愿意并能够机械地根据这些信息采取行动。

●自由市场：因为国家控制的市场可能不清晰（例如，具有资本管制的货币市场没有发出可靠的信号，因为限制了销售）；

●定价实体：大多数情况下，小鱼其实并不重要。少数资金充裕的参与者就足以将材料信息纳入价格。

●只要他们愿意：这包括了“昂贵信息”警告。如果获取信息的成本高于工具化的价值(例如，在发现微市值股票存在会计欺诈的情况下)，则不会将其包含在价格中。

●机械能力：涵盖套利限制存在的情况。如果存在流动性危机，或者由于任何原因市场运行不正常，并且资金无法实施其对市场的看法，则可能会导致效率低下。

因此，当大多数金融专业人士谈到有效市场假说时，他们通常会暗示一个修改后的、略有限制的版本，就像上面那个版本。它们几乎从来不是指有效市场假说的“强形式”。

有趣的是，通过对有效市场假说的批判，我们偶然发现了一个完全不同的概念。我在这里描述的模型有点类似Andrew Lo的适应性市场假说。事实上，虽然我非常高兴地坚持认为大部分(流动性)市场是有效的，但在大多数情况下，适应性市场模型比任何一般的有效市场假说都更能贴近我对市场的看法。我认识的许多活跃的经理人至少都熟悉Lo的工作。这一理论在他的书中得到了充分的发展，但你可以在他2004年的论文中找到一个浓缩的版本。

简而言之，Lo试图将行为经济学发现投资者明显非理性的认识与正统的有效市场假说学派协调起来。他称其为适应性市场假说，因为他依赖于一种进化的市场方法。进一步深化布莱克的见解，罗康瑞将市场参与者分为“物种”，为我们提供了一种背离主流的市场效率观点。

（未完待续。。。）

（本文为翻译转载，仅代表原作者个人观点。原文地址：https://medium.com/@nic__carter/an-introduction-to-the-efficient-market-hypothesis-for-bitcoiners-ed7e90be7c0d）

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编译者/作者：等风的小胖

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