如何战胜印钞机——百年货币史的观察

2020是创造历史的一年，谁也没能想到新冠疫情会突然爆发，而且影响如此之大。但更令人想不到的，是疫情还没有结束，美国纳斯达克股票指数已经创出历史新高，而中美两国的房价也都创出历史新高。

归功于Jorda、Schularick和Taylor等人的贡献，其创建了宏观历史数据库JSTMacrohistory Database ，其中收集了1870-2016年间主要国家的经济、金融和资产价格等历史数据。

本文将以这一数据库为基础，并参考了圣路易斯联储、英国央行等的数据库，将部分数据补充到1800-2019年，通过回顾过去200年间的美国、英国、日本等国的货币经济史，来寻找资产价格表现背后的答案。

1.?? 金本位时代、货币不多发

在19世纪末和20世纪初，全球主导的货币体系是金本位，当时英国和美国的货币均与黄金挂钩，因而货币增速由黄金的供应量所决定。但由于黄金的产量有限，这使得货币增长受到约束，没有出现明显的超发。

从1870年到1931年，英国经济的年均实际增速为1.4%。在此期间，英国流通中货币增速均值为2.1%，广义货币M3年均增速为2.7%，虽然都高于同期的经济增长，但是缺口分别只有0.7%和1.3%。

英格兰央行资产负债表显示，其持有的硬币和金条在1870至1931年间的年均增幅为3.3%，而英国两类货币增速均未超过同期的黄金存量增速。

再来看美国，从1870年到1933年，美国经济的年均实际增速为3%，同期美国流通中货币增速均值为3.9%，广义货币M2年均增速为5.2%，分别高于同期经济增长0.9和2.2个百分点。

而美联储资产负债表显示，其持有的黄金储备在1870至1933年间的年均增幅为5.4%，这也是同期美国各类货币增速的上限。

现在大家都习惯使用广义货币来代表货币供应量，但在当时最好的货币供应量指标并不是广义货币，而是流通中的货币。原因在于，广义货币中包含了大量银行存款，在金融高度发达的今天，各类银行存款也可以随时抵押出来当现金使用。但是在19世纪，金融体系并不发达，当时人们使用的应该主要还是硬币和纸币等现金，因而存款对经济的影响没有现在这么大。

因此，如果我们只是看英美两国的流通中货币，其在金本位时期的增速与同期的经济增长大致相当，可以认为货币基本上没有多发。

2.?? 没有通胀、利息为王

没有通胀、甚至通缩。

而货币不超发的一个重要的结果，就是长期都没有通胀。

从1870年到1931年，英国的年均通胀率为0.56%。从1870年到1933年，美国的年均通胀率为0.04%，几乎没有任何通胀。

事实上，在金本位时期，通缩才是普遍现象。从1800年到1900年间，英国的年均通胀率为-0.03%，美国的年均通胀率为-0.45%，也就是说整个19世纪英美都在通缩，直到进入20世纪初以后才出现了小幅的通胀。

资产价格涨得很慢。

我们发现，在金本位时期，由于货币不超发，因而各类资产价格几乎长期都不涨。

首先，通胀代表的就是商品价格，因而长期通缩意味着商品价格长期下跌。

甚至连黄金价格也长期不涨。从1800年到1932年，黄金对美元价格从19.39美元/盎司上升到20.67美元/盎司，年均涨幅仅为0.05%；从1800年到1930年，黄金对英镑价格维持在4.25英镑/盎司，价格维持了100多年都没变。

其次，股市和房市涨得也很慢。

在房地产市场上，从1896年到1931年，英国房价年均涨幅仅为1.6%。从1890年到1933年，美国房价年均涨幅也仅为1.2%。

在股票市场上，从1870年到1931年，英国股指年均涨幅为1.4%。从1870年到1933年，美国标普500指数的年均涨幅也为1.4%。

稳定收益为王。

在金本位时代，最佳的投资方式是持有稳定收益类资产，收取固定的利息。

首先是持有现金类资产或者长期国债。从1870年到1931年，持有英国短期国债的年均利息收入为3.1%，持有长期国债的年均利息收入为3.15%。而从1870年到1933年，持有美国短期国债的年均利息收入为5.3%，持有长期国债的年均利息收入为4.75%。

其次，也可以持有房子和股票，但主要不是靠涨价，而是靠房租和股息，也可以视为一种利息收入。

从1896年到1931年，英国房租年均回报率为3.6%；从1890年到1933年，美国房租年均回报率为5.5%。从1870年到1931年，英国股市年均股息率为3.9%，美国标普500指数年均股息率为5.4%。

可以看到，美国的长期国债利息、房租回报率、股息率都要系统性的高于英国，前者都在5%左右甚至以上，后者都在3-4%之间。背后的原因是当时美国经济的实际增速和名义增速分别为3%和3.2%，均高于英国的1.4%和2.3%，美国的经济增长更快，所以各种资产的收益率也更高。

3.?? 纸币时代、货币超发

金本位一直实施到了20世纪30年代，之后在1931年和1933年，英国和美国分别退出了金本位，从而正式进入了纸币时代。

货币长期超发。

而进入纸币时代之后，由于货币发行失去了约束，货币超发成为了长期现象。

从1932年到2019年，英国经济的年均实际增速为2.5%，而同期广义货币年均增速高达8%，货币增速超过GDP实际增速5.5个百分点。从1934年到2019年，美国经济的年均实际增速为3.7%，而同期广义货币M2年均增速为7.4%，货币增速超过GDP实际增速3.7个百分点。

相比之下，日本的货币超发更为严重。日本也是1931年退出金本位，从1932年到2019年，日本广义货币年均增速高达14.1%，同期经济的年均实际增速为3.8%，货币增速超过GDP实际增速10.3个百分点。

联手财政印钞。

为何在纸币时代货币容易超发？原因在于货币发行机制发生了变化，从黄金背书转向国债背书，但与黄金生产受限不同，财政可以批量生产国债，因而央行和财政联手就可以不受限制的印钞。

在美国，从1933年到2019年，其国债余额从225.4亿美元升至23.2万亿美元，增长了1000倍，年均增幅高达8.4%。而同期美联储持有的国债规模从24.4亿美元升至2.54万亿美元，年均增幅同样是8.4%。

相比之下，在金本位时期的1870到1933年，美国国债余额的年均增速为3.6%，未超过同期5.4%的黄金储备增速。

在英国，从1931年到2019年，其国债余额从78亿英镑升至1.9万亿英镑，年均增幅高达6.5%，远高于金本位时期1870-1931年间的3.7%的年均增速。

即便是大家印象中长期印钞无效的日本，自从安倍在2012年末上台之后，开始实施其“三支箭”，其中最核心的就是量化宽松与财政刺激两支箭，大幅加大了量化宽松购买国债的力度，其央行持有的国债规模从114万亿日元升至481万亿日元。从2013年到2019年，日本的广义货币M2年均增速也达到3.3%，超过同期1%的GDP增速，货币同样是再次超发。

4.?? 长期通胀、资产为王

通胀长期存在。

在货币超发的时代，通胀上升是长期现象。

从1932年到2019年，英国的年均通胀率为5%，远超金本位时期1870年至1931年的0.6%。从1934年到2019年，美国的年均通胀率为3.5%，同样远超金本位时期1870年至1933年的年均0.04%。

即便在泡沫经济破灭后的日本，在2013年安培政府实施了大规模量宽之后，从2013到2019年的年均通胀率为0.8%，也从通缩中走出来，出现了小幅的通胀。

资产价格长期上涨。

在货币超发的时代，我们发现各类风险资产价格呈现长期上涨的趋势。

首先，通胀的出现就代表着实物类商品价格的长期上涨。

作为实物类资产中最具代表性的黄金，在纸币时代长期上涨。在1931年，英镑和日元均宣布脱离金本位，之后到2019年的88年间，黄金对日元的年均涨幅高达9.9%，黄金对英镑的年均涨幅也达到6.5%。美元于1933年脱离金本位，之后至2019年的86年间，黄金对美元年均涨幅为4.9%。

其次，股市和房市也呈现长期上涨。

在房地产市场上，从1932年到2019年，英国房价年均涨幅达到6.4%，加上4%的租金回报率，持有房产的年均回报率高达10.4%。从1934年到2019年，美国房价年均涨幅达到4.3%，加上5.2%的租金回报率，持有房产的年均回报率高达9.5%。

在股票市场上，从1932年到2019年，英国股市年均涨幅达到6%，加上4.7%的股息回报率，持有股票的年均回报率高达10.7%。从1934年到2019年，美国标普500指数年均涨幅达到6.9%，加上3.6%的股息率，持有股票的年均回报率高达10.5%。

在日本，从2013年安培开始实施大规模量化宽松之后，从13年到19年间，其股市的年均涨幅为12.5%，加上1.9%的股息率，持有股票的年均回报率也达到14.4%。同期6大都市地价的年均涨幅为2.7%，加上5.5%的租金回报率，持有房产的年均回报率也达到8.2%。

最后，现金跑输通胀，固定收益类资产长期跑输股市房市。

从1932年到2019年，持有英国短期国债的年均利息收入为4.7%，持有长期国债的年均利息收入为5.6%，同期英国的通胀率均值为5%。

而从1934年到2019年，持有美国短期国债的年均利息收入为3.5%，持有长期国债的年均利息收入为5.6%，同期美国的通胀率均值为3.53%。

可以看出，在纸币时代，持有现金是最差的选择，在英美两国持有短期国债的长期回报率均跑输同期的通胀率。

而持有长期国债资产的长期回报率略高于通胀，接近于黄金，但是远低于同期的股市和房市涨幅，尤其是考虑后两者还有股息率和租金率提供的额外增值。

5.?? 泡沫重来，远离现金

疫情损失巨大，只能印钞救急。

今年的新冠疫情来势凶猛，导致全球大规模的停工停产，IMF预计全球经济损失幅度将仅次于上个世纪的大萧条。

但是问题在于，如何应对疫情所导致的损失？从理论上说，有三种选择。

第一种是加大征税的力度，让富人多缴税来帮助穷人。但是在疫情期间，增加税收好像不太可能。第二种是减少财政支出的力度，接受经济衰退的现实，但这会加大穷人的痛苦，也不太可能实施。

因而唯一可行的是第三种选择，也就是财政出面借钱，而且不找富人借，直接找央行借，借了钱以后送给穷人花，这样好像大家都能受益，而且没有人反对。但是大家仔细想一想，天上不会掉馅饼，这多出来的一大笔钱到底是谁出的呢？其实是所有拿着现金的人一起分摊了损失。

资产泡沫重来，尽量远离现金。

过去央行发行货币是用黄金背书，货币的价值是稳定的。而现在央行发行货币用国债背书，其实就是用国家的经济在背书。但是疫情导致经济衰退，而国债发行量又大幅增加，这意味着更少的财富背书了更多的货币，其实就是货币在大幅的贬值。

因此，我们看到纸币时代商品、黄金长期上涨，股市和房市长期升值，其实背后有一个重要原因就是纸币长期超发，是纸币的贬值导致了各类资产的长期升值。

例如美国出台了4轮财政刺激计划，其国债总规模已经从年初的23.2万亿美元升至26.1万亿美元，增加了2.9万亿美元。其中美联储购买了1.82万亿美元的国债，美联储的资产已经达到7.22万亿美元，比去年末扩张了71%。得益于财政赤字货币化，美国5月份的广义货币增速已经升至23%，创下1944年以来新高。

上周由于担心海外疫情出现二次爆发，美股一度出现了大幅回调。但是大家想一想，如果美国疫情真的出现二次爆发，那么美国是不是要出台规模更大的财政刺激，而美联储又要进一步加大量化宽松的政策力度，那货币岂不是会发的更多，资产泡沫还会变得更大？

因此，在全球放水和货币超发的趋势之下，我们认为要尽量配置黄金、商品、房市、股市等受益于通胀的资产，以对抗货币的贬值风险。

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编译者/作者：姜超宏观债券研究

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