Amber Group：机构青睐的 GBTC 与 ETHE 高溢价现象将加速消逝

随着大量资金入场套利以及大量早期认购份额的解锁，Grayscale 的 GBTC 和 ETHE 抛压会越来越大，进而加快溢价压缩的步伐。

原文标题：《Amber Group: 让机构疯狂入场的灰度 GBTC 和 ETHE「套利蛋糕」还能分多久？》
撰文：Tiantian，就职于 Amber Group

近期，由加密货币资产管理公司灰度投资推出的两只著名旗舰基金——比特币信托基金（GBTC）和以太坊信托基金（ETHE），因高溢价产生显著套利空间，引发市场热议。据灰度投资的历史数据，这两只基金自批准上市开始，交易价格较各自对应标的资产净值（NAV）（根据 TradeBlock XBX 指数和 ETX 指数）一直存在溢价。目前，GBTC 的交易溢价 30%，ETHE 的交易溢价则高达 850%。

https://grayscale.co/bitcoin-investment-trust/#market-performance

https://grayscale.co/ethereum-trust/#market-performance

不过，虽然二级市场相对资产净值溢价很高，投资者仍然有多种方式以资产净值买到份额：

投资者认购基金份额后会被要求锁定一段时间。目前，GBTC 和 ETHE 的锁定期分别为 6 个月和 12 个月。锁定到期后，投资者可以将持有对等份额的 ETHE 或 GBTC 存入经纪账户，然后以市场价格出售。如果解锁后溢价仍然为正，那么投资者将可以从差价中获益。另外，投资者在持有期内需向灰度投资支付一定的管理费。目前， GBTC 每年的管理费为 2%，ETHE 每年的管理费为 2.5%。

针对 GBTC 和 ETHE 的三种常见投资者，我们对其交易模式进行了以下概括分析。

以美元为本位的投资者：

以 BTC 或 ETH 为本位的投资者：

采用市场中性策略的投资者：

需要说明的是，上述交易本身并不构成套利。在以上每种情况中，投资者都要将所持基金份额在二级市场售出。这样一来，由于没有直接对冲的方法，投资者势必会受到价差 / 溢价波动的影响。因此，虽然从历史数据来看，GBTC 和 ETHE 均出现了极高的溢价现象，但未来，溢价空间可能会被压缩磨平，甚至在某一天出现折价。以下是对可能逆转持续溢价趋势的一些潜在风险分析。

高溢价时代行将结束

过去几个季度内，灰度基金的认购额（70% 以实物认购）迎来了巨幅式增长。越来越多人开始踏入这块「领地」的背后，实则是受大幅溢价吸引而来的套利者。未来，随着大量资金入场套利以及大量早期认购份额的解锁，GBTC 和 ETHE 的抛压会越来越大，进而加快溢价压缩的步伐。

不可赎回机制

目前，GBTC 和 ETHE 都只能买入，不能赎回。也就是说，投资者可以认购 GBTC 和 ETHE，却不可以赎回其对应标的资产。因此，如果市场快速变化下现货大幅跑赢或基金跑输，就无法阻止基金折让出售了。

锁定期缩短

私募投资者所面临的锁定期将会持续缩短。拿 GBTC 举例来说，今年早些时候，在获得美国证券交易委员会（SEC）的批准交易后，针对 GBTC 认购者的锁定期就从 12 个月缩短到了 6 个月。如果未来锁定期再次缩短，则可能会进一步加大现有认购份额的抛压。

可供投资者借贷份额增加

过去，GBTC 和 ETHE 发行份额一直很少，这使得融券困难而且昂贵。也因此，投资者无法根据标的做空 GBTC。未来，随着 GBTC 和 ETHE 管理下的资产规模快速增长（目前 GBTC 资产管理规模已达 37 亿美元，ETHE 资产管理规模达 3.6 亿）和流通股的增加，投资者或许会更容易借到 GBTC/ETH 份额。

竞争产品出现

加密行业进入壁垒和市场准入门槛的逐步降低，为投资者直接投资加密资产带来了更多可选择的方式，如 Robinhood 和 Coinbase。一旦灰度基金的垄断优势被瓦解，GBTC 和 ETHE 的溢价空间自然会随之压缩。当前来看，比特币 ETF 的批准入市，如 Bitwise、VanEck （尽管近期可能性较小），将成为改变机构投资者将 GBTC 作为首选投资工具的主要催化剂。

不过，就总体来看，虽然存在上述不利因素，支撑持续溢价的主要利好因素仍将继续存在，也将持续吸引投资者入场。

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编译者/作者：Amber Group

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