区块新看点|数字经济已进入以太坊DeFi的新纪元

前言

自 2017 年以来，自数字经济的国家战略日益成熟，其数字经济下金融创新的步伐在区块链技术促动作用，使得数字经济形态中通证模型更显著成熟。

在 2017和2018 年的 区块链技术与生态创新热潮催生了一代用于交换用例媒介的实用令牌和模糊的价值捕获手段之后，2018和2019 年的熊市扼杀了这些通证令牌中大部分的投机价值，并挑战了它们存在的理由。

DeFi

从 2018 年开始，我们看到两种趋势并行发生：

1） DeFi 协议开始提供开放、智能的基于合约的金融服务;

2） 具有明确定义、更传统的价值捕获手段的代币，随着协议活动的增长，其价格会攀升。

MakerDAO 通过提供有用的分散式金融服务，包括自动贷款台和未经许可的稳定品，以及按其贷款台收益比例燃烧的治理令牌 （MKR）， 催化了这两种趋势。MKR 的代币模型被称为"买入即烧"模型，其功能就像股票回购一样，表明投资者可以根据对利率和未偿贷款的假设量化 MKR 的价值。虽然存在一些显著差异，包括 Maker 不只通过回购向代币持有者支付股息和回报资本，但这种模式与股票模型更为接近。在过去的几年中，MKR一直拥有数以亿计的价值，使制造商基金会能够资助、开发和发展制造商生态系统。

许多著名的 DeFi 协议也有类似的模型，包括 Synthetix（根据合成资产交易所的交易费用向 SNX 持有者支付股息）、Kyber Network（按令牌交易所的交易费用比例消耗部分 KNC 部分）和其他越来越多的协议。

与此同时，DeFi 协议最近几个月的经济活动大幅增长，DeFi 协议的存款价值从 1 月 1 日的 6.6 亿美元增长到 7 月 8 日的 21 亿美元。值得注意的是，最近几周，这种增长主要集中在最近几周，因为存款从6月15日的9.8亿美元增长到3周后的21亿美元。最近的增长部分由复合和平衡器推动，他们两人都追随Synthetix的脚步，启动了"流动性挖掘"计划，向提供流动性的用户发放代币奖励。

在过去的一年里，一组主要的DeFi代币表现出明显的价值增长和链上经济活动增长的特点，其表现大大超过了如比特币和ETH（以太币）这类型的主流代币。

此外，由于新的流动性挖掘计划，价格最近继续攀升。这表明，一旦您拥有了明显获得价值机会的代币，您就可以设计出利用该代币启动双面市场业务的激励方案。新的和现有的 DeFi 协议已经注意到并正在向类似的激励机制发展：

资料来源：Messari

虽然这些令牌模型仍然是实验性的，流动性挖掘表面上可能看起来是短暂的增长黑客，但这些发展是我们对加密网络的理解发生两个极其重要的转变的早期证据，即：

对于加密资产而言，开发货币溢价并不是唯一可防御的价值累积策略。

推动2017年ICO热潮的主要假设之一：代币可以有效地用于引导新网络。这假设其实已经得到验证。

为了更好地理解这些转变，我在下面详细分析了三个最突出的例子，最后讨论了我认为它们可能产生的影响。

Compound

Compound(简称“Comp”)是一种货币市场协议，提供存款/借出代币和借入这些存款的价值的能力。直到最近，该协议还由COPM实验室集中管理，他们有权决定协议将支持哪些资产、资产的利率模型、许多其他风险参数以及升级COPM型智能合约的能力。

自 2018 年 9 月首次推出以来，COPM已成为 DeFi 空间的领导者，截至 2020 年 6 月 14 日吸引了近 1 亿美元。2020 年 2 月，COPM团队通过引入基于令牌的治理系统，将Comp协议的管理员替换为社区治理，而无需依赖或要求COPM团队，朝着权力下放迈出了第一步。他们从最初的沙盒期开始，其中一部分COMP治理令牌在股东中分配，然后股东能够将投票权重委托给自己或公众。大多数 COMP 是托管的，不会参与治理，并且作为故障安全，团队在沙盒期间保持了暂停治理系统的能力。

根据新的令牌模型，任何将 COMP （100K） 的 1% 委派给其地址的任何人都可以提出一个治理操作，该操作可以是简单或复杂的，例如添加新资产、更改资产的抵押因素、更改市场利率模型或更改前管理员可以修改的协议任何其他参数或变量。这些建议以可执行代码的形式进行（例如，不是建议团队实施，而是直接实施），投票期为 3 天，任何具有表决权的地址都可以投票赞成或反对该提案。如果多数（以及至少 40 万票）支持该提案，则该提案在 Timelock 中排队，并在 2 天后实施。

6 月 1 日，COPM实验室团队放弃了对治理的控制，让 COMP 持有者完全控制了协议。COPM实验室通过了一套规则和准则，限制它们与协议的互动，承诺不担任治理中的管理角色，直接参与治理（投票或委托），私下协调投票，或对第三方提案进行或支付安全审计费用。

6 月 15 日，COPM投票决定开始通过每日奖励向在COPM主体上构建的所有用户和应用程序分发 COMP。分布如下所示：

COMP的分布。资料来源：COMP?BLOG

COMP的总供应量为1000万份。430万份COMP（占总量的42%）被预留用于未来4年的每日发行。每个区块向用户传送0.5个红利（每天约2880个），按照应计利息的比例分配给每个市场。换言之，获得最高复利的市场最初获得的回报最多。在每个市场中，50%的分销是由供应商获得的，50%是由借款人获得的，这意味着用户获得的补偿与他们的余额成比例。一旦一个地址赢得了0.001红利，任何复合交易（例如提供资产或转移cToken）都会自动将红利转移到他们的钱包中。

每日薪酬分配立即刺激了借贷，并导致存款激增。在上线后的3周内，Compound的存款基数增长至6亿美元以上：

COMP的总锁仓历史走势图。资料来源：DEFI PULSE

这并非没有意料之外的后果：用户很快就开始利用风险资产（BAT和ZRX）的利用率来推动利率上升，从而获得更多的COMP奖励和回报。这就产生了不正当的激励机制，并奖励了提供/借用没有自然借贷需求的资产的用户，社区随后在6月30日改变了奖励计划。这一升级从奖励算法中删除了利率变量，并开始仅按借款金额按比例分配薪酬，然后在供应商和借款人之间平均分配。这消除了锁定风险资产的动机，导致用户转向更安全的资产，如USDT和DAI，使市场之间的分化更接近“预售世界”。

Uniswap上的COMP市场在发行开始后不久就创建了，由于COMP起价约为30美元（根据报道的化合物最近一次私人融资的估值，意味着每天4.3万美元的回报），并迅速被抬高（由于流动性低和利息高），超过200美元，这使得COMP的市值被完全摊薄了20亿美元，并使2880家公司的市值超过50万美元-这明显高于在平台上获得的每日利息。

这导致用户考虑将资产供应给复合资产作为一种交易，在这种交易中，他们将购买资产并将其供应给复合资产，利用存款借入更多资产，然后再次将这些资产供应给复合资产。作为承担资产价格变动风险（这也可能导致清算）的交换，交易员可以连续赚取COMP，可以在Uniswap上出售，现在也在其他交易所上市，包括Coinbase Pro和Binance。

虽然人们可能会将价值归于治理权，但公司的感知价值主要来自其对储备的控制，而储备在每个市场上所支付的利息中占一定的比例，通常在5%到20%之间，这是通过治理投票决定的。储备的最初目的是作为协议的流动性缓冲和安全机制，但COMP代币持有人可以从技术上调整准备金率，并开始向自己发放股息，作为利润，如果他们愿意的话。

下图显示了 COMP 自开始交易后不久的市场价格：

COMP的总锁仓历史走势图。资料来源：CoinGecko

COMP的分配机制表明：强大的激励机制能够引导双边市场的竞争。作为DeFi的领导者，COMP被视为一种有潜力在未来获取大量价值的资产。通过补贴存款（在很多情况下，增加存款是有利可图的），COMP代币就像比特币矿工一样，除了在采矿硬件的地方，COMP矿工提供代币存款并使用协议。这开启了一个积极的反馈循环，越多存款意味着越大价值的储备在受约束的社区上得到更高的增长，这使公司更有价值。

当然，如果COMP交易下跌，这些存款中的一部分会离开，但这里可能存在一定程度的反身性，即增加的牵引力推动新的整合，并带来新的用户，留下来继续使用核心服务，这进一步将其比喻为比特币开采。

也许更重要的是，Compound的过程展示了DeFi项目的剧本，允许他们以分散的方式获取价值。虽然复合社区还没有投票增加股息或燃烧，但通过治理过程这样做的选择减轻了COMP（理论上）的监管风险，促进了平台中立性和社区所有权，并使该协议成为一个可信的基础来分散。

Balancer

Balancer是一种通用的自动做市协议，允许用户提供流动性，并促进其资金池中的代币互换。Balancer池中最多可以有8个可自定义权重的资产，可以是公共的，也可以是私有的，费用是可定制的。这比Uniswap池提供了更多的选择，后者支持2项资产，并收取固定25%的费用。由于Balancer协议的灵活性增加，该团队声称支持比现有AMM（Bancor、Uniswap）更广泛的流动性提供者和用例。

Balancer-V1于2020年2月下旬发布，与Compound一样，该协议最初没有令牌。4月下旬，该行的吸引力开始上升，达到约2000万美元的存款。5月15日，Balancer实验室提议增加社区拥有的治理令牌。这项提议受到了广泛的欢迎，5月29日，Balancer实验室宣布将于6月1日开始流动性挖掘，用户每天可以获得平衡器协议治理令牌（BAL）的奖励。

每周，145K的BAL（每年约750万美元）将根据每个地址所贡献的流动性相对于Balancer上的总流动性按比例进行奖励。为了计算用户获得的奖励，每周Balancer都会从CoinGecko查看其所有池中代币的美元价格，并计算出每个池的美元比例价值。然后，它通过一个feeFactor来调整美元价值，这使得低费用的池在分配机制中具有更高的权重：

资料来源：COMP?BLOG

这激励了较低的费用，最终将更多的交易量推给Balancer。最后，根据每个地址提供的feeFactor调整后的流动性金额除以协议中的流动性总量，将BAL奖励支付给每个地址。只有持有至少2个代币且价格在CoinGecko上的池才有资格获得BAL奖励。

虽然去中心化治理尚未正式化，但Balancer打算消除对团队的依赖，类似于COMP，并将允许BAL对从实现新功能到在附加区块链上部署协议，到使用第2层解决方案进行扩展，引入协议级费用，等等。

BAL的总供应量为1亿欧元，其中2500万欧元最初分配给内部人士，7500万欧元计划在未来几年主要分配给流动性提供者：

资料来源：COMP?BLOG

在获得治理批准后，代币也可以分发给战略合作伙伴，以促进协议及其生态系统的发展。

私人融资的结余价格为0.60美元，这意味着最初的回报总额为每周8.7万美元。然而，它很快就被加入了Balancer和其他交易所，如FTX和Poloniex，目前的交易价在11美元左右，将每周的奖励推高到隐含的160万美元：

资料来源：COMP?BLOG

BAL代币的价值源于BAL持有人投票收取费用并通过股息或代币付账的可能性。该团队指导说，从Balancer提取资金时，费用可能是5个基点的费用，但这可能会发生变化，仍然是一个悬而未决的问题。

自流动性开采开始以来，BAL奖励已将存款推高至1.5亿美元以上：

资料来源：DEFI PULSE

在流动性开采之前，Balancer是黯色于Uniswap。然而，Balancer现在在存款方面已迅速超过Uniswap，证明了流动性挖掘的功效：即使在缺乏治理特征的情况下也是如此。这表明，代币的当前特征对市场并不重要，加密投资者和一般用户都很乐意赚取代币，并对代币进行投机，只要有合理的预期，即价值累积和治理特征将被添加。

Synthetix

如果不提及Synthetix，创新的DeFi代币模型和流动性挖掘的讨论将是不完整的，Synthetix是DeFi协议的先驱，并在Balancer和Compound采用自己的版本之前证明了这一点。

Synthetix是一个分散的合成资产发行协议，支持法定货币、加密货币（多头和空头）和大宗商品。合成资产（synth）是由SNX代币担保的债务头寸，用户通过锁定和铸造synth来购买和持股。这与MakerDAO允许人们用ETH抵押品铸造合成美元（DAI）非常相似，只是Synthetix使用SNX作为抵押品，并将SNX存款称为押记。集合抵押品模型允许用户直接使用智能合约在synth之间进行转换，避免了对交易对手的需要，即使给定synth上有少量浮动，也允许流动性，而不会出现滑动。

如果synth脱离目标价格，协议仍将按平价定价，staker可以通过回购廉价synth并以折扣价将其烧掉以减少债务来获利。此外，还鼓励SNX持有者在Uniswap上为synths创造流动性，为套利创造另一个场所，并进一步加强挂钩制度。

举个例子，你可以购买SNX，把它作为Synthetix的抵押品，用synthetic美元（称为sUSD）来对抗抵押品，然后用sUSD交换任何其他正在流通的合成资产。交易使用甲骨文的价格来确定互换率，由于这两种合成资产都有一个抵押品池作为担保，因此无需外部交换就可以直接在协议上进行互换。

在代币模式方面，SNX持有人被激励入股和造币synth，因为他们将获得synth交易所活动产生的费用的比例部分，以及新发行的SNX的流动性挖掘奖励。由于SNX是一种不稳定的抵押品形式，synths目前有750%的抵押率。然而，ETH作为抵押品的替代形式正在试行，抵押率为150%。

除了交易费用（交易量通常在10到100个基点之间），持有SNX和mint synth股票的SNX持有者在新的SNX发行中也会获得奖励。从2019年3月到2023年8月，SNX供应总量将从1亿增加到2.6亿，每周衰减率为1.25%（从2019年12月开始）。从2023年9月起，将出现每年2.5%的永久性终端通胀。这些SNX代币每周按比例分配给SNX投资者，前提是他们的抵押比率不低于目标阈值。如果斯塔克的C比率低于目标（目前为750%），他们将无法申请费用，直到他们恢复其比率。

此外，Synthetix还鼓励其synth在其他交易所的流动性。每周，SNX的一部分目前被分配给那些曲线上提供sUSD（合成美元）流动性的人。这些lp同时获得曲线交易费和SNX流动性挖掘奖励，突显了可组合协议的共生性。这种动态被称为“水产养殖”，用户可以从多种协议中获得奖励，这些协议用于提供流动性和其他金融服务。

FixTix目前由综合基金会管理，没有正式的分散式管理系统。然而，该基金会鼓励社区推动的改进协议，经常在不和谐的民意调查中对新提案的情绪进行测量，并指导他们最终走向分散的治理。

自2018年12月以来，Synthetix LPs在总交易量16亿美元的基础上产生了870万美元的费用。目前synth的供应量为4680万美元，以4.9亿美元的SNX为抵押，完全摊薄市值。SNX在Coinone、Poloniex、Uniswap和其他一些小型交易所进行交易，交易量有限（通常每天<1000万美元）。虽然这些奖励从2018年12月开始实施，但它们在2019年末掀起了一波兴趣浪潮，最近对DeFi的兴趣再次增加。

资料来源：DEFI PULSE

在综合市场上看发行计划的价值有点困难，因为上面的图表有效地显示了SNX的抵押品价值（在流通供应的基础上）：基本上就是SNX的市值。然而，协议机制相当清楚地说明了这种影响：随着越来越多的synth针对SNX生产并在交易所交易，费用也在增长，这就增加了SNX的价值，从而允许制造更多的synth。这种动态驱动了一个积极的反馈循环，导致了SNX的增长和所有synth出色的市值，并激发了新一代DeFi协议加入类似的代币机制。

影响与展望

以下两个示例作为使用创新代币模型的DeFi协议的案例研究：

1）提供从平台费用中累积价值的路径；

2）使用本地代币和流动性挖掘机制引导协议上的活动。

由于它们的成功，其他协议也开始朝着同样的方向发展。除了这三个之外，Ren Protocol和Ampleforth也开始了类似的流动性挖掘计划，而Kyber Network、mStable、Curve和bZx也公开宣布了他们的意向。

这些例子，以及我们在即将到来的DeFi代币浪潮中所拥有的额外背景清楚地表明，为了在DeFi中具有竞争力，原生代币将成为推动早期采用的重要工具，并吸引用户和战略合作伙伴的社区参与。要了解原因，请查看按公司投票权重排列的前10个地址：

资料来源：CompoundApp

Chauntlet、Alameda Research和Dharma都是流通公司的前10名持有者。Gauntlet是一个经济模拟平台，被认为是测试密码经济系统性能的金标准，他们参与治理是认可和配合复合的标志。达尔玛现在是顶级智能合约钱包之一，它从协议层面上与复合型竞争转向成为复合型金融服务提供商——如果没有代币激励形式的结盟，这一举措很可能不会发生。Alameda Research是另一个明确的战略合作伙伴，该公司已在其FTX交易所上市，为公司的流动性做出了贡献。这些战略合作伙伴为复合生态系统增加了明显的价值，如果没有象征意义，将很难使它们与复合生态系统保持一致。

除了使用代币来推动与合作伙伴和用户的结盟，代币还可以用于水产养殖和其他DeFi系统，以在多个流动性开采项目中复合用户激励。例如，设想一个协议，它奖励用户使用协议的本机令牌。该协议可以让用户将代币存入一个标杆合约中，使得代币无法用于其他任何用途，或者他们可以将任何在交易协议（如Balancer）上添加代币流动性的人视为staker。这将使贷款协议中的标的代币也能在平衡器上提供流动性，从而为代币提供更大的市场深度，并允许staker从Balancer池和BAL liquidity挖掘奖励中赚取费用，从而提高他们的投注收入，使其超出核心赌注奖励。

在令牌挖掘过程中，这种类型的跨协议集成允许协议紧密地交织它们的用户基础，并允许彼此为其用户添加额外的实用程序。用户可以获得更多的回报，而协议则可以提供更多的功能，而无需从头开始构建新的协议，从而实现了明显的协同效应。这是可组合的互补系统在其共同社区中分享回报的自然途径，这意味着在某些互补的DeFi系统之间将有显著的社区重叠和结盟——这种动态与底层加密货币和分叉链的部落主义和竞争性质不相容。这是DeFi协议的超级力量。

要真正推动这一目标的实现，没有比Nexus Mutual更能体现采矿协同效应的例子了，Nexus Mutual是DeFi生态系统的领先保险提供商。其他协议可以将其代币发行的一部分分配给在Nexus Mutual中对其地址感兴趣的用户，这项活动可以解锁保险并降低价格（例如，用户承担该协议的风险）。在这个例子中，外部协议使用它自己的代币来激励用户扩展协议的保险产品，为生态系统增加额外的财务保护途径，在这个生态系统中，安全和风险管理可能是协议可以拥有的最理想的品质和品牌。

虽然它是一个超级大国，但跨协议挖掘也带来了我们尚不了解的危险。代币激励计划可以引发意想不到的行为，正如我们所看到的，当COMP用户涌入风险最高的资产以使其公司收益最大化时，这些意外后果变得更难理解和预测。我们可以想象这样一种情况：一个外部协议产生了激励机制，而这些激励机制本身没有采取任何行动，可以在另一个协议中引发危险行为，最终导致连锁清算和用户损失。

不管是好是坏，这些实验都将在野外进行，而真正的资金也将受到威胁。会有黑客，漏洞，和损失，一个协议的问题可以很快关联到其他协议的问题。然而，用真正的资金进行战斗测试的过程最终将导致具有充分理解风险的强化系统。

最后，这些新的DeFi代币服务于价值捕获和利益相关者联盟之外的目的。也就是说，它们正成为DeFi协议产品的重要组成部分。COMP的”yield-farming“带来了5亿美元的新存款，在几周内使DeFi增长了30%以上，并暗示了DeFi将如何跨越用户接受鸿沟成为主流：DeFi代币可以像股票一样捕捉价值，但可以通过去中心化规避监管，拥有24/7的可审计财务报表，并为金融服务提供可持续的、不受审查的平台，这些服务最初将为自己服务。新代币交易的第一个地方将是类似Uniswap或Balancer的无许可AMM。无许可证AMM上的成交量很可能成为Coinbase或Binance上市的前兆。同样，代币的信贷市场将首先在分散的贷款平台上形成，比如复合贷款和Aave。

这是一个对科技感兴趣的交易员或金融分析师的梦想：一种新的资产类别，拥有实时的资产负债表和损益表，并有可能通过提供更好的访问、更高的透明度、共享价值创造和无与伦比的利润率来扰乱全世界的金融体系。为了尽早曝光，你需要成为协议的用户。如果说COMP带来的新用户和资本是任何迹象的话，那么即将到来的DeFi代币浪潮将使市场增长一个数量级。

感谢区块链资本研究团队（尤其是Spencer Bogart和Andrew Yang）就这些主题提供了有益的资料支持和观点分析论点。

声明：编者在撰写本文时，未购买任何数字货币资产。本文为区块新看点-程伟，原创所著，请转载时注明来源于“区块新看点”（公众号：BlockChan888）！

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编译者/作者：区块新看点

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