为 DeFi 龙头 Uniswap 估值：可比项目法、成本法与 QTM 法

综合几种估值方法，UNI 代币的价格或在 3.6-8.5 美元区间变动。

原文标题：《OKEx Research：万人空巷的 UNI 到底值多少钱》
撰文：OKEx Research

近日，OKEx 的赚币产品接入 Uniswap 协议，用户可直接在 OKEx 平台提供 USDT-ETH 流动性挖取 UNI。实际上自从 9 月 16 日 Uniswap 宣布上线 UNI，OKEx 等头部交易所第一时间上线了 UNI 相关产品，Uniswap 流动性也从 9 月 16 日的 9.16 亿美元 4 天内上涨至 21.6 亿美元，受欢迎程度可谓万人空巷。本文收集了可行的估值方法对 UNI 进行估值，试图探讨 UNI 到底值多少钱。

UNI 简介

Uniswap 和 UNI

Uniswap 是 DeFi 领域当之无愧的龙头，允许 ETH 和 ERC20 代币的自由兑换，不需要 KYC，并开创性地引入了极简的数学模型自动做市。但 Uniswap 前期一直没有发币，同样采取了自动做市商制度的 Curve 早在 8 月份发行了代币 CRV，甚至借鉴了 Uniswap 大量代码的 SushiSwap 推出代币 SUSHI，吸引了不少 Uniswap 的流动性。顺应市场需求，同时反击吸血项目，Uniswap 决定发行自己的代币 UNI。

UNI 分配

Uniswap 前 4 年将发行 10 亿 UNI，其中 6 亿属于社区，2.15 亿属于团队，由于 Uniswap 在去年 4 月和今年 8 月分别融资 180 万美元和 1100 万美元，1.8 亿 UNI 将分给投资者，剩下的 UNI 分给咨询顾问。4 年之后 UNI 将以 2% 的通胀率永续增长。截止目前，UNI 已发行 1.2 亿。

图：UNI 代币分配

UNI 现状

OKEx 最先开启 UNI-USDT 交易，根据 OKEx 交易数据，UNI 上线后价格一路攀升，在 9 月 19 日达到最高随后价格有所调整，但是 9 月 22 日 UNI 几乎直线下跌。UNI 上线时间不长，且价格可谓大起大落，反映出市场尚未对 UNI 形成稳定的价值认知。

UNI 究竟值多少钱

加密数字货币的价值基础

比特币诞生之后，加密数字货币层出不穷，经历了山寨币大爆发后，有的加密数字货币朝生夕死、旋起旋灭，也有的存活至今。加密数字货币背后的价值依赖可划分为两方面：

技术层面：新加密数字货币背后的项目存在技术创新，或者是对已有项目参数、性能等的改进，这类币有莱特币 LTC、Filecoin 的 FIL 等。

非技术层面：有的币可能技术层面的亮点不多，但是其社区价值以及宣传上的故事性较强。2013 年末的狗狗币（Dogecoin）就是一个典型的案例，其形象来源于网络上流行的日本柴犬神烦狗，赞助过美国纳斯卡车赛（NASCAR）车手，资助过牙买加国家雪橇队 2014 年冬奥会，让许多人知道了狗狗币。但是非技术层面的价值依靠是不可持续的，项目风头正盛时币价较高，但是缺乏长期价值支撑币价会逐渐下滑。

值得注意的是，由于市场的不理性，短期存在代币和平台价值割裂的现象，如前文提到的宣传炒作短期内哄抬币价的例子。

按照前文的分类，Uniswap 技术上的创新点在于简洁数学模型引入的自动做市商 AMM，从 Uniswap 到 Uniswap V2，引入了更多智能合约、修复 Bug、加入预言机和闪电互换功能，逐渐坐上 DeFi 第一把交椅，显示出市场的认可度。非技术层面的亮点在于去中心化、不需要 KYC 等制度设计，同时，长期积累的口碑和 SushiSwap 等事件也给 Uniswap 增加了传播上的故事性。

可比项目法

UNI 目前的价格波动较大，尚未稳定，市场上存在上币较早的 DEX 项目价格已经趋于稳定。假设长期来看平台越好，代币价值越高，用总锁仓量 TVL 衡量 DEX 平台的规模，则代币市值与平台 TVL 成正比。

表 1 可比项目估值

如上表所示，分别以 SushiSwap、Curve、Balancer 作为可比项目，对应 UNI 估值分别为 4.14、0.59、3.55，去掉极端值 Curve 的情形，则 UNI 按照可比项目估值的范围约为 3.55-4.14 美元。

成本法

现在获得 UNI 的途径有 Uniswap 的 4 个流动性池，ETH/USDT、ETH/USDC、ETH/DAI 和 ETH/WBTC，每个池子每天分得 83333.33UNI，假设参与 UNI 挖矿的投资者的收入和机会成本一致，即 UNI 收入+交易费收入 = 机会成本。机会成本以 Curve 平台的最高收益率 52.06% 衡量，换算为日收益率约 0.14%。

表 2 成本法估值

则根据机会成本计算得到的平均 UNI 估值应为 3.87 美元。

QTM 法

货币数量论（Quantity Theory of Money）最早来源于 16 世纪 Nicolaus Copernicus 和 Jean Bodin，后经 18 世纪的 David Hume 和 Richard Cantillon 发展，20 世纪的 Alfred Marshall 和大名鼎鼎的艾文·费雪（Irving Fisher）将其变成现在我们熟知的数学公式形式：

MV=PY

QTM 应用的前提是货币可以被交易，并且计算得到的是货币的长期价值。目前放出的 UNI 多提供给了社区，长期持有 UNI 的人并不多，UNI 主要被用来交易，因此 QTM 适用于 UNI 现在的条件。下表阐述了公式的符号含义和选取的指标。

表 3 QTM 符号含义及指标选取

考虑到部分地址持币并不流通，所以假设实际流通的 UNI 货币供给 M=M*f，f 为货币流通率，即 f=1-留存率，那么 f 取值范围为 0-1。

根据 9 月 22 日 CoinGecko 的数据估算 V 为 1.89，根据 9 月 23 日数据估算 V 为 1.47，9 月 24 日为 1.75，所以货币速度 V 近期的变化较大。
将公式变形得到 UNI 价格 p 的计算方法：

p=Y/(M\*V)

用 CoinGecko 最新数据估计 UNI 速度，约为 1.75，假设所有人都不打算长期持有 UNI，都用作交易，即 f=1，则对应的 UNI 估值为 4.15 美元，下表列举了 UNI 估值随着 f 和 V 的变化情况：

表 4 UNI 估值随着 f、V 变化的范围

当 f 越小，即更多的人长期持有 UNI 但不流通，市场上流通的 UNI 变少则 UNI 估值越高，按照前文的分析，UNI 上线不久且大多给了社区，投资者交易热情较高，所以现阶段的 f 十分接近 1。当 V 越大，即 UNI 交易的频率越高 , 对应 UNI 的估值越小。

结语

UNI 上线以来其价格像过山车一样大起大落，市场尚未形成一致的预期。本文总结了常用的加密数字货币估值方法并应用到 UNI，提供了 UNI 估值方式和 UNI 价值的参照。估值结果均显示，根据当下市场的信息，UNI 价格应在 3.6-8.5 美元左右变动，同时由于市场瞬息万变，估值结果对后续市场不具有参考意义。

表 5 UNI 估值汇总

风险提示：本报告采用的数据、信息根据撰稿时的公开信息，估值结果仅对获取数据时的市场状态有效，并且不构成投资建议。

本文来源：OKEx Research
原文标题：为 DeFi 龙头 Uniswap 估值：可比项目法、成本法与 QTM 法

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编译者/作者：OKEx Research

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