事实证明，流动性挖矿是一种有效的协议激励机制。最近，我们目睹了DeFi历史上最疯狂的流动性挖矿事件之一。值得注意的是，在几次成功的分叉（例如Sushiswap）之后，Uniswap启动了自己的治理代币。每个曾经调用过Uniswap v1或v2合约的地址均可获得400个UNI代币的权利，其中包括提交失败交易的12,000多个地址！此外，流动性挖矿已延长至11月17日，将UNI代币分配给四个池：USDC / ETH，ETH / USDT，DAI / ETH和WBTC / ETH。社区的反应是压倒性的，使TVL升至$ 3B以上！ 
围绕UNI代币挖矿的炒作，加上Uniswap被视为DeFi生态系统支柱之一的作用，共同吸引了数十亿美元的资金。如此深度帮助Uniswap提供了大宗交易中最具竞争力的价格！例如，如果要卖出1000 ETH，Uniswap将是提供最佳定价条件的交易所之一。
另一方面，新的自动化做市商（AMM）解决方案正在进一步突破界限。特别是在Uniswap上的ETH / USDC对的流动性超过5.6亿美元，但同一交易对的DODO大约为860万美元，可以提供与Uniswap几乎一样的价格。同样，如果将1000 ETH换成USDT，Cofix会提供类似的条款，尽管其流动性比Uniswap小几倍。
比较执行1000ETH交易的交易条款，11月16日;来源：https://debank.com/swap?amount=1000u0026to=0xa0b86991c6218b36c1d19d4a2e9eb0ce3606eb48 
比较执行1000ETH交易的交易条款，11月16日；来源：https://debank.com/swap?amount=1000u0026to=0xdac17f958d2ee523a2206206994994597c13d831ec7 上面的示例说明了与Uniswap v2相比，新AMM模型具有更高的资本效率。为了使Uniswap v2保持竞争力，相对于竞争对手，它必须保持更高的资本。但是，无论是在2020年11月17日还是在社区可能决定的任何将来的日期，停止流动性挖矿后，Uniswap v2都能这样做吗？ 
在本文中，我们将研究具有AMM协议的流动性提供者（LP）的关键方面，尤其是后期流动性挖矿，即作为LP的潜在损失。 Uniswap v2 TVL（?2.3B）的大部分都集中在四个用于收益农耕的池中，这些池也占平台上的最大体积。当前，Uniswap有限合伙人不太关心损失，因为他们获得了宝贵的代币和不可忽略的交易费。但是，一旦停止挖矿，成为有限合伙人的潜在损失将成为更大的问题。 定义AMM LP无常损失的框架 Uniswap LP实际遭受什么样的损失？描述此类损失的广泛采用的术语是无常损失。它是“无常的”，因为从理论上讲，如果预配置代币之间的相对价格恢复，它将消失，不会经常发生。无常损失通常是指由于提供流动性而造成的价值损失，即在池外持有代币的假设用户与将这些代币存入池中的最终价值之差。
更详细地说，价格发现通常发生在外部市场上，Uniswap依靠套利将AMM价格收敛到市场价格。但是，套利利润是以有限合伙人为代价的，除非特定资产对的外部价格确实恢复了与有限合伙人进入该池时的比率，否则他将无法从亏损中恢复过来。
例子1：
假设XYT / USDC对的初始余额为10XYT和1000USDC（价格1XYT = 100USDC）。同时，假设个人投资者的钱包里持有10XYT和1000USDC。 如果XYT市场价格跃升至110USDC，会发生什么？
该池将提供套利机会，因为交易者可以从池中收取被低估的XYT，直到价格收敛到市场价格为止。具体来说，交易者将从池中收取约0.47 XYT，使每个XYT代币的价格达到110USDC。请注意，将价格移动到特定水平所需的数量由池使用的公式（曲线）确定。池中的新余额约为1048.81USDC和9.53XYT代币，考虑新价格XYT = 110USDC，池的价值约为$ 2,097。另一方面，在他/她的钱包中持有10XYT和1000USDC的个人投资者的投资组合价值等于$ 2,100，意味着无常损失约为$ 3。
无常损失总结
-定义：被动持有代币与向资金池提供流动性之间的区别
-原因：套利调整池价
DODO和COFIX代表一种新型的AMM，它们不依赖套利来调整池中资产的比率，而是直接从预言机中获取价格。为了保持一致，让我们观察一下如果将上面的示例放在DODO / COFIX的上下文中会发生什么。
例子2：
假设XYT / USDC对的初始余额为10XYT和1000USDC（价格1XYT = 100USDC）。同时，假设个人投资者的钱包里持有10XYT和1000USDC。
如果XYT市场价格跃升至110USDC，会发生什么？
由于预言机会调整价格，因此集合池不会提供套利机会，而有限合伙人的余额不会仅仅因为外部价格变动而改变。代币持有者在向池提供流动性和在他的钱包中持有代币之间将忽略交易费用。
结果，新的AMM模型不容易出现无常损失。但是...
新AMM模型的损耗特性-COFIX示例 这并不意味着我们可以为新的AMM模型提供流动性而不会遭受损失。例子3：
为了说明，假设另一个示例，其中假定的XYT代币价值100USDC。由于COFIX不依赖于代币池中代币的比率来确定价格，因此，我们进一步假设代币余额等于10XYT和500USDC，并且代币池的价值为1500美元。
如果Alice存入额外的5XYT，则池值将跃升至$ 2000，她将获得池25％的所有权。由于Alice是池所有者，因此她需要承担与池中的两个代币以及COFIX机制的特殊性有关的风险。
再次，假设XYT代币价格增加到110USDC，则池值将变为：
15XYT * 110USDC + 500USDC = $ 2150
Alice 欠了25％的债务，现在可以控制：
0.25 * 2150美元= 537.5美元
但是，如果她只有一次通证暴露，则可以用550美元退出该池。另一方面，如果XYT代币价格暴跌，她将获得一定的保护，因为她要面对XYT和USDC之间的混合资金池，而不仅仅是XYT代币。
例子4：
此外，COFIX机制的一个独特之处是没有绑定曲线，而且较大的交易也不会受到惩罚。因此，如果交易者在价格上涨之前完全耗尽了XYT供应，可能会出现极端情况。再次假设初始价格XYT = 100 USDC，并且有一个特定的交易商Bob想获得XYT代币的敞口。
Bob可以1500美元的价格购买所有XYT代币，而池中只有0XYT和2000USDC。此后，如果XYT价格跃升至110USDC，那么Alice的上升空间将为零。
COFIX风险总结
-COFIX确实解决了Uniswap的无常损耗特性。
-但是，CoFix上提供流动性准备金的风险来自暴露于资金池而不是单个代币。
-同样，由于COFIX不会歧视大笔交易，即没有绑定曲线，因此可以完全消除其中一种代币的上升空间。
新AMM模型的损耗特性-DODO示例 DODO LP不必担心上述风险，因为DODO允许单一代币公开而不是池所有权。但是，重要的是要注意，由于交易活动的数量和频率，任何时间点的代币数量可能与最初存入池中的代币数量不同。
为了重新平衡池，DODO的机制激励交易者通过将价格提高到高于市场价格的方式将供应不足的代币出售给池。
如WBTC / USDC池的示例所示，该机制在保留池两侧的流动性提供者的本金，并允许WBTC或USDC有限合伙人被动赚取做市利润方面相当有效。
然而，对YFI / USDC池的一次观察表明，并非一切都是完美的。从理论上讲，如果池的一侧低于1，另一侧应高于1。我们仍然注意到，YFI / USDC池的两侧都显著低于1，这表明两个池中的流动性提供者都遭受了损失。 
这些损失主要是由DODO无法及时重新平衡池中供应不足的一方造成的。为了让DODO的机制按预期运作，对DODO提供的激励措施，即快速重新平衡做出迅速反应至关重要，尤其是对于价格波动非常剧烈的代币。之所以如此，是因为代币不平衡的时间越长，市场价格发生重大变化的机会就越大。在此期间，市场价格的变化可能会损坏LP值，如下所示。 例子5：
同样，假设池中有10 XYT和500 USDC，其中1 XYT的价值为100 USDC。如果XYT代币的当前余额下降到9 XYT，DODO将致力于将XYT代币重新平衡到10。这是通过将XYT的价格提高到高于市场价格的方式来鼓励交易者将XYT代币卖回池中。
但是，如果XYT在进行重新平衡之前升值至110美元，那么如果不从USDC LP中提取价值，则不可能将XYT的初始供给量增加到10。
1.初始余额：10 XYT和500 USDC
2.首次交易后的余额：9 XYT＆600 USDC
在重新平衡池之前，XYT价格跃升至110美元。此时，DODO没有足够的资源来重新平衡池的XYT端，因此，只有通过牺牲池的USDC端，才有可能将XYT总量增加到10。
3.假设交易者将1 XYT存入资金池，将导致新的余额：10 XYT＆?488 USDC;在这种情况下，USDC LP总计损失约12 USDC（简化计算）
尽管通常发生的是重新平衡发生在价格上涨之前。这将使池的两端都接近10 XYT和500 USDC的初始余额。另一方面，在上述情况下，重新平衡之前XYT价格下降将为有限合伙人带来利润，因为DODO可以在支出少于100 USDC的同时收回池中XYT的一面，从而使余额为10 XYT和500 USDC。
当某个代币的供应不足时，DODO的头寸实际上就是该代币中的空头头寸，因为它在价格上涨时招致损失，而在价格贬值时获利。
例子6：
另外，在以下情况下，XYT LP可能会遭受损失：
1.初始余额：10 XYT和500 USDC
2.首次交易后的余额：11 XYT和400 USDC
如上所述，储备池中USDC的供给不足类似于在USDC中有淡仓。因此，XYT价格跌至90 USDC将意味着相对较强的USDC，同时也将导致亏损。在XYT = $ 90的情况下，DODO没有足够的资源来重新平衡池的USDC端，因此，只有通过牺牲池的XYT端，才能使USDC总量达到500。
3.假设交易者将100USDC存入资金池将产生新的余额：?9.86XYT和500USDC，LP的损失约为?0.14XYT（简化计算）
同样，在重新平衡之前，XYT价格上涨将在上述情况下为有限合伙人带来利润，因为这表明USDC相对疲软。
如以上示例所示，有效的再平衡对于保护LP值和最大程度地降低风险至关重要，否则DODO本质上在资产池的一侧拥有空头头寸，并且基于市场波动可能会产生盈亏。相反，当资金池达到平衡时，DODO是市场中立的。
回到YFI / USDC池，损失背后的原因是无法维持市场中立地位，因此过多地承受YFI代币的巨大波动性。
YFI / USDC对损失的另一个潜在原因是易受预言机抢先攻击。即，由于DODO依赖ChainLink价格供给，交易者可以观察到特定代币的预言价将在下一个区块中上涨，并从池中提取大量的代币，仅在更新后立即出售。此举将为交易者带来套利，为DODO LP带来损失。
例子7：
1.初始余额：10XYT和500USDC
XYT价格在下一个区块将上涨至$ 110
2.交易者通过从池中获取1XYT（为简单起见）来预先运行预言机。
3.新余额：9XYT＆600USDC 价格正式更新
此时，DODO没有足够的资源来重新平衡池的XYT端，因此，只有通过牺牲池的USDC端，才有可能将XYT总量提高到10。
4.交易者在更新锁定?$ 12利润后退出头寸，新的余额：10XYT＆?488USDC
USDC LP将会损失?12USDC。
尽管示例5和示例7中的最终结果相同，但后一种情况对于LP来说要危险得多。实例5中的交易者可能会被分类为随机交易流，而没有能力预测市场方向。因此，与该交易员成为交易对手是可以接受的。相比之下，示例7中的交易者是信息丰富的交易者（套利者），肯定会为LP造成损失。 YFI / USDC池的双方均显着低于1，可能表明该原因是有益的，而不是随机的交易。
尽管DODO确实提供单个代币，但是LP必须注意其他池代币的特性。例如，理论上由于单一代币暴露，如果是USDC LP，则池中的其他代币是WBTC还是YFI都将是无关紧要的。然而实际上，差异是巨大的。池中其他代币的波动性越大，承担的风险就越大。
DODO风险总结
-DODO解决了Uniswap的非无常性损失特征，并且它不易遭受像损失之类的COFIX损失，因为它提供了单个代币风险。
-但是，每当DODO无法有效地重新平衡代币供应时，LP就会间接暴露给资金池的另一端。在这种情况下，DODO LP可能会根据市场价格变动获利/遭受损失。
-最后，DODO LP一定会在任何套利成功地领先于价格之前就蒙受损失。
上述对于COFIX和DODO LP的损失本质上是无常的，因为如果价格变动对做市商有利，它们可能会消失甚至不一定存在。尽管如此，我们仍不能根据前面讨论的定义将它们归类为无常损失，而是可以将其定义为特定于每种协议的做市风险。
以下我们总结了上述每个平台的特征风险。
风险对冲-AMM协议可持续发展的重要组成部分 做市不是一项无风险的活动，无论它是通过订单簿模型还是AMM模型完成的。无论哪种情况，有限合伙人都将始终需要警惕不利情况下的潜在损失。在不了解风险的情况下，有限合伙人无法准确定义所存资本所需的回报率，也无法正确地对冲其头寸。
在对冲方面，分散期权市场的增长可以为AMM流动性提供者提供急需的工具，以对冲其风险。例如，可以想象通过特定的代币衍生物或高度相关资产的衍生物自动抵消头寸。更详细地，在示例5中，在第一次交易之后（在价格上涨之前），DODO LP可以自动对XYT代币的看涨期权做多以抵消风险。同样，COFIX LP可能要在示例4中购买XYT代币的看涨期权，以承受代币上扬的风险。另一方面，对冲的成本可能很高，因此过于频繁的对冲可能会挤压利润率。
这里要考虑的因素将包括风险偏好，最近交易的规模，交易对手和基础资产的特征。显然，在DODO方案中，代币从池中耗尽的越多，对冲代币上涨的需求就越大。同样，交易流量是随机的还是信息量也影响对冲需求。在这一点上，AMM无法对交易流进行分类，但是将来结合机器学习来分析特定地址的历史订单流可能使AMM能够获取此信息。最后，如果标的资产相对稳定，则风险较小，需要抵消定向头寸。
结论 LP的设计和概念上的简单性是Uniswap在吸引大量LP和资产方面的主要优势。另一方面，更新的AMM解决方案试图提高资本效率，因此不可避免地变得更加复杂。
但是，在任何这些AMM解决方案中，我们相信在任何做市活动中，都可能发生潜在的损失。有限合伙人必须谨记，根据自己的风险状况分析和对冲他们的风险。
在如此快节奏的领域中，有时创新是第一位的。随着流动性挖矿激励措施完成了引导协议并吸引早期应用者，真正的游戏开始了。我们需要更专业的框架和工具来进行AMM协议的分析和对冲，以推动可持续的应用。
原文链接：The Day after Tomorrow for AMM Protocols: Potential Losses to Beware of in the Post Liquidity Mining Era
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编译者/作者：洁sir
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