邱国鹭演讲笔记与思考：我们想投的其实是已经发生的未来

邱国鹭，高毅资本董事长。中国二级市场上数得上号的私募经理人。《投资中最简单的事》作者。在雪球的微博上看到一个他的投资分享。听了下感觉有不少内容对我思考加密货币投资有启发。便决定用整理+笔记的形式强化一下对邱国鹭观点的学习。

原视频地址：https://weibo.com/tv/show/1034:4573282553233431?from=old_pc_videoshow

下文黑字为演讲内容；分篇幅加标题是我的主观整理；括号里的粗黑字是我的思考。

高毅资本为什么做的还不错

说到投资，我想在坐很多人都有不同阶段的参与。投资看起来门槛很低，每个人都能做，但真正做的好的也不多。这有点像下围棋，易学难精。也有点像打麻将，就是短期有很多结果其实跟你的能力不一定是正相关的。但长期可能是。所以我们一直在想的一件事情是，怎么样能组建一个平台能够聚集一批比较热爱投资，也相对来说比较擅长投资的人。然后一种有效的方式组织在一起。

很多人也问我说，为什么高毅过去五年能够取得比较好的投资业绩？能够招到比较优秀的人才，也能够取得比较好的规模。虽然我们从来也不去说我们规模有多大，因为我觉得这个没有意义。更关键的是你能给客户创造做少价值。很多公司喜欢说我们是多大的或者怎么样，但其实对我们来讲，因为我们跟别人不太一样的地方在于，我们本身是一个平台式的私募。我们有六位合伙人。都是基金经理。本身也是相对比较平行的。不像大多数的私募，创始人会是公司的灵魂和核心，然后大家就会围着创始人转。我们是更像一个投资者俱乐部。我们找到一些我们非常认可的优秀投资者，然后大家聚在一起，能够共同的学习，共同的探讨。我们做的一件事情是真理越辩越明。我们是对每一个产业，每一个公司，我们会从多角度全方位的去探讨。我们是做共同的研究，独立的投资。我们所有的东西，我们这六个人中总会有一两个人懂得比较多一点。每个人都会有自己的能力边界。

（这也是我比较喜欢混迹于币乎、力场这类平台的原因。虽然社区里噪音很多，但只要坚持筛选。还是能捕获到很多不同的观点、情绪、经验。我个人的实际情况就说作为一个孤独的散户在做投资。身边没有一个可以交流的人。同事知道沪深300的人都罕见。从这个角度想，内容平台是把“热爱投资、擅长投资”的人外部化了。大家通过曝光自己，从而获得思考的对手，或者说反馈。最终通过对反馈的思考，能创造出更坚强独立的个人判断。

对非专业人士的我来说，想要收获这些，在内容平台曝光自己的观点是最低成本的方式。）

我们总说一句话是什么呢？在赌桌上面，输的最多的人，往往是排第二好的人。

我不知道有多少人有打德州扑克。就是你如果牌不好，就打住。真正输的最多的人其实是那些人拿的牌还不错，所以他以为自己的牌特别好，所以他就不断的加码，最后到allin。但其实可能有个别的另一个人牌比你更好。最后成了输的最多的人。那么在投资，在股票的研究中也一样。在任何一个公司，其实有可能输钱最多的人有可能是懂得第二多的人。完全不懂也没关系。所以说为什么很多人，很多韭菜被割掉就是那些跟风的。总以为自己懂一点别人不知道的，其实他只是刚好是第二个有信息的人。所以对我们来说，要么不做，要做你就应该做到排最好的人。

（我认为很难的一点就在于投资者其实一直要在不知道自己有多好的情况下下注。很多时候，买入一个低估资产，也需要在足够低的时候买入，然后随着行情、项目发展等一系列因素向好之后逐步加仓。价格经常不反应价值，但也是市场中的重要信号。这里边每一步的不确定性是拿不掉的。或许股票市场相对币市来说，更容易围绕价值选筹。

我个人感觉，对冲布局和仓位控制才是投资者面对风险的时候最应该下功夫的。尤其是OK禁止提币这件事让我体会很深。我是一直相信OK大概率没事的。但是由于OKB仓位太重，导致心情紧张，也不敢继续加仓。我不害怕OK就此完蛋，因为OK完了我持有的其他平台币会受益。但是由于仓位已经非常高，也让我没有办法再做加仓这种高风险的事。某种程度上也是浪费了机会。）

那怎么能够做到这一点呢，首先你要找到一个比较优秀的团队。能够大家聚在一起，以一个比较有效的方式组织在一起。我们自己觉得我们有一个比较科学的方式。首先，你希望基金经理的利益跟投资人是一致的。所以我们有一个跟投的机制；第二个，你要希望说基金经理他有充分的激励去吧业绩做好，我们给他一个比较高的提成机制。然后我们会有一个基金经理的奖金递延机制。因为这个生意它本身是一个波动性比较大的。如果有一年基金的收入特别高，我们超过一定的数量，我们会有一个递延。然后递延的过程中，这些未分配的奖金又再投回到自己的产品中。本身也又加强了跟投的机制。

然后我们有股权激励的机制。每个基金经理都是我们公司的合伙人。大家除了业绩之外，公司的利润最后我们还又能够分给基金经理。我们还有一个产品命名机制，每个人的产品用他自己的名字去命名。就比如我发的产品我们就说国鹭一号，国鹭二号就这样子。因为以你的名字命名，你也不好意思业绩垫底。一系列的机制，最后能够让基金经理首先有能力，第二有动力。这两个相结合了后，我们总效果就会比较好。

我们想投已经发生的未来，已经发生的未来在好生意里边

那么投资，很多人都在说，本身也是个很复杂的事情。我出过一本书《投资中最简单的事》。五年前出的，比较长的一段时间也一直在京东投资类畅销书的榜首。那么为什么很多人认为我认为投资很简单？其实我不认为投资很简单。投资本身很复杂。但是你真正能够把握住的事情并不多。投资很多时候都是要投未来。那么未来的特点是什么呢？它还没有来。还没来的事情它可能来也可能不来。我们想投的其实是已经发生的未来。

（这里让我想到了比特币的减半周期。实际上在金融的世界里，比特币是最具有确定性的货币政策。正是因为有这样的货币政策，整个加密货币行业才能展开以四年，甚至八年为尺度的布局。相较于中心化人治的货币政策，比特币的产能周期形成了一个可信大环境。以此为基础，人们更容易达成做事节凑和情绪的共振。）

什么叫已经发生的未来呢？其实《孙子兵法》里面说过一句话，就说每个战争他的结果其实在战争开打前就已经决定了。是双方的实力配比决定了战争的结果。所以我自己投资中有一个原则，是什么呢？是胜而后求战。就说不要战而后求胜（这也是我不喜欢通过交易赚钱的原因）。这个也是《孙子兵法》说的。很多事你应该是有了胜利的把握之后你再去打这场战争。因为我们做投资，A股有四千支股票，港股有一千五百支，然后再加上中概股有五六千只股票。就是你可能只需要买其中的五支十支十五支二十五支，并不需要那么多。那么你要明白自己在哪些地方有优势？那些东西是你看得懂的？那么行业有那么多，有很多不是说你轻易能够理解。我们的一个讲法就说，你核心的还是要去找一些行业格局比较清晰的地方。

有几种行业吧，我们在看。首先一个公司好还是不好，每个人都会有各种争论。但你怎么判断这个公司是不是一个好生意。好生意它会有些特点。表面上看，好生意一般就是赚钱不辛苦。这个是个表象。但是你要思考它为什么赚钱不辛苦。因为大多数的生意它是辛苦不赚钱，还有中间状态的是赚辛苦钱，那么真正上市公司中能够赚钱不辛苦的，其实肯定不到10%。十家不到一家。甚至我认为5%都可能不到。那么你怎么找到？因为每家公司挣钱容易不容易你是看得出来的，你只是不知道它持续不持续，那么很简单你能够去找到一些挣钱不辛苦，但是又继续可持续的，这种状态，这种其实本身就是一个不错的这种起点。你们不要录像或者录音什么的。大家也不要在网上分享。这个因为对我来讲，我觉得投资，我总是把他简化成三个要素：估值、品质、时机。就六个字。

（关于好生意就是赚钱不辛苦。用这个逻辑来套到币市选择标的的话，非中心化交易所平台币莫属了。现在唱多Dex的人很多，但是我始终认为DEX和CEX是两个不同的物种，他们有竞争，也有协作，更有各自的生存空间。我很难想象，即使在长期的未来，如中信、高盛这类合规机构可以使用Uniswap。要知道这些大机构实际上控制着绝大多数的财富。他们如果有一天进入加密货币市场，肯定要走合规的CEX。

CEX赚钱显然比DEX更容易。CEX已经在竞争中分出了梯队。很方便选择标的，而且护城河较深。可以盈利的方式远远多于DEX。而且，DEX的盈利模式CEX可以复制。但CEX的部分盈利模式DEX学不了。）

首先，就我们先讲品质吧。品质就是回答一个问题，就这是不是一个好生意。这其实是不是那么容易回答的问题，虽然很简单。每个研究员来推荐公司我都会问他三个问题：第一个你为什么觉得这个公司好？你要告诉我它具体好在哪里，它是个好公司。第二个你为什么觉得觉得这个公司便宜。第三个，为什么要现在买。三个很基本的问题。

到了后来，第三个问题我们也不问了。因为时机的话短期选时很少人能够做得到。长期的选时其实你把前两个问题回答了，你就知道他是不是好时机了。它又好又便宜它就是好时机。它又烂又昂贵它就不是好时机。所以我们最后就简化成四个字，估值和品质。

估值其实是更接近科学，稍微你学一些基本的财务技巧，基本的培训，估值我觉得还是估的了的。那么品质更像一门艺术，他需要比较多的这种经验，才能够分别出什么生意是好生意。很典型的好生意是什么呢？白酒。我一把米一斤水，我卖你几百块钱。这个本质上百分之九十几。我卖你几十块钱，我毛利率都七八十。所以为什么白酒领域过去十年十五年除了这么多的牛股，核心他是一个很好的生意。那么他其实是赚钱不辛苦。你看别的生意，都有应收账款。白酒里他有个叫预收款。这个区别蛮大的。你先把我东西拿走了，我过一阵子再去跟你讨钱。你可能给还可能不给。账期过了我还要去报备。预收款是你先把钱打我我才给你货，而且打了钱我还没货给你。你先把钱给我，这个就有区别。

那么为什么说赚钱不辛苦，但你还要考虑到这个行业有没有门槛。道德经里边有一句话叫“金玉之堂，莫之能守”，就说本质上你如果在你家的院子里面堆满了黄金和宝玉，你肯定是守不住的。除非你要很高的围墙，很深的护城河，这叫行业门槛。你看其实2012年的时候有好多地产公司都自己推出了新的白酒品牌，经营了几年最后都破产了。因为它这个东西是讲传承的。或者讲独占资源。有人会告诉你我这个窖池是几百年前的。我这个水是特别的微生物，这都是噱头，但问题是这个是我独有的噱头你没有。对不对。

总是有些门槛有些传承占领消费者的心智。跟我产品口味的独特性。所以这就是好生意的特点是在于是说，我赚钱不辛苦。而且我自己能做的事情，别人还做不了。这个很重要。因为你做的事情别人做得了，你想在中国改革开放四十年中有多少人经常说我赚过第一桶金。但第一桶金可能是他先知先觉者，他先做，但他做的事情可能没有门槛，比如说他到旅游地点去卖冰激凌。一开头没有人知道的时候他引入一个冰激凌的机器，一下子可以赚个几十万，二三十年前。但后来这种事情没门槛。(从这个角度讲，有牌照的cex估值应大于dex)你这好赚我有可能弄五十台冰激凌机器在海边，那你就赚不到了，只能赚平均利润了。我做的事情，别人要做不了，这是好公司的第一个特点。

第二个特点是我做的事情我必须要能够不断的重复做。这个也不是能够被每个生意都具备的。比如说中餐馆，跟快餐，跟麦当劳肯德基的比较。为什么麦当劳全球能够开到36000家。中餐馆很少有开到36家的。同样都是餐馆。它核心在于中餐馆它有不可复制性。为什么不可复制一方面也可以说我们跨区域的品味就不一定一样了。这个地方可能喜欢吃辣，那个地方可能喜欢吃咸。但是更重要的本身是在于厨师。大厨他本身是有瓶颈的。我一个厨师一个晚上我就只能服务这么多客户。跨区域的，跨店怎么培养新的大厨。中餐馆的菜谱本身就是“油少许，盐一勺”多大勺他也不告诉你，少许是几克他也不告诉你。不同地方口味又不一样。又的比较复杂。所以在这个情况之下很少有中餐馆能够开到很多家。那你会说海底捞开了几百家，一千多亿市值。海底捞人家是火锅呀，不需要厨师。所以就说你每个行业，你要理解它的商业模式是否具有可复制性。

就像我问完研究员三个问题我经常会问第四个问题是什么呢？这门生意他是越打越强的，还是越大越难的。有很多生意他是越大越难的。中餐馆本质上就是，医院也是。医院它的瓶颈是什么？医生。全中国你也很少看到连锁的医院，它毕竟不是麦当劳。美国有一些但它其实是松散的组织。所以医院它一样有。那我也有爱尔眼科。为什么？因为眼科他相对更依靠设备和仪器。为什么体检机构我能够连锁，一位内体检机构他那些医生，啊，，说真的穿着白大褂但到底是不是真的很优秀的医生我们不知道。它的门槛稍微低一点，它毕竟不用手术，这个区别还是有的。就你要知道，每个生意，它是不是可复制，这个区别还是有区别。

但是你如果说像快餐，像汉堡包怎么做，它可以精确到我把什么东西放到一起，放到什么里面，放过几秒钟，然后拿出来。这一个，我觉得它的可复制性就要强的多。所以，就包括像必胜客，培养一个厨师只需要一天。麦当劳根本都不需要厨师。我觉得核心是在于就是说能够理解不同的生意它有不同的模式。

那么好生意它表面上看是赚钱不辛苦。我们经常去思考他背后的原因。背后的原因有可能它就是说因为品牌。白酒其实本质上它是一个产品力跟品牌力的一种结合。肯定是有的人喝习惯了一种品位。有的人他就是冲着这个品牌，他更有面子。所以在这种情况之下，我们就会想，除了品牌，还有什么东西会能够决定这个生意是个好生意。

行业格局在我们的分析中是很重要的一步。什么样的行业你发现大家的日子都挺好过。其实胜负已分，胜后求战。有的行业胜负已分的。我们四年前研究过中国的快递行业。当时几家快递公司都上市了，当时看股价也挺好。15年快递因该是中国增长第二快的行业。仅次于互联网。因为它不是伴随着电商吗。

那么，我们研究完最后的结论就是，我当时就说了四个字：胜负未分。大家都做得很好，有四五家，感觉有的人这个做的好一点，有的人慢一点差一点。有的人增长快一点，但它没分出明显的胜负。所以这个我们就说，你在没有明显分出胜负之前，其实日子都挺难过。虽然它增长的很快，但不一定挣钱。我们就知道说增长跟有利润它不一定。我们经常举的例子，就像我书中举的例子：空调。在2005年以前，中国的空调行业增长的非常快。但是2005年之后，中国空调行业的增速因为人均保有量达到一定程度之后，其实慢下来了。但是企业的日子，你真正看格力美的的股价，真正是2005年之后，到现在涨了几十倍，而且基本上都是靠利润增长的。为什么呢？就是因为2005年有个行业的洗牌。那么行业的洗牌当时百分之六七十的小的空调厂商都推出了，行业的集中度形成了一个双寡头的局面。所以我的书中有一章叫做《宁数月亮，不数星星》，因为天上的星星太多了，你数也数不过来。在这种胜负未分的行业，百舸争流万马奔腾的时候，你去数，说真的，个别人能做得出来，但是大多数人是不具备这个能力的。

（CEX已经到了数月亮的阶段。如果本轮牛市波卡生态不能超越以太坊，那么以太坊上的头部DEX也是月亮了。）

第二个你还要看你门票的价格。这个赛道一百匹马在跑，你能不能买到最终那匹胜者。那么人家微信去投这个公司可能估值只有几亿美金，或者几十亿人民币或者几亿人民币。他的门票价格是比较低的。而等到它上市的时候，经常市场会有些新兴行业呀，一炒啊泡沫就很大，动不动就是上百亿的市值或者是几百亿的市值，你就买了一个可能赢的彩票，可是你的性价比就是很不好。

人家所谓的VC肯定不能等胜负已分才去投嘛。对吧，但是他们对产业的理解能力是远超过大多数二级市场这些投资人的。第二个就是这个对我们来讲，我们经常就会等到行业的格局比较清晰之后我们才出手。我们没有必要去赌这个赢家。那很多人会说，这会不会太晚了，很多人会说等到胜负已分，行业格局都清晰了你再买岂不是晚了。但是你看美国过去这十年，或者过去这五年，有五个最大的牛股，大家叫FAANG对吧。FaceBook、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌，这五个公司基本上五年前十年前就已经是各自领域里边的月亮了。五年到八年基本上没有主动管理的基金经理能跑赢这五支组合。对不对，所以说在中国也一样。你看不管是阿里也好，腾讯也好，茅台也好，格力美的也好，十年前都已经是各自领域的月亮了。但是，过去这十年，它又给你贡献了多少回报?

这很简单，就是说有很多事情，我们就是说你要先看自己是否有预知未来的能力。

高毅的成绩

A股是一个比较容易激动的地方。总有大家一看到，就像2015年，大家看到虚拟现实，哇一下就冲上去，后来发现真的就是虚拟的现实。对不对。就很多事情就是你没有必要等到你还没有看懂的时候，对吧（这里恐怕有口误）所以这个我觉得，就像韩非子说，这个画图画什么东西最容易的。其实你画这种花鸟鱼虫，画人是很难的。因为我们每天都见到。但你如果画鬼，是最容易的。因为鬼你怎么画都行。对吧因为我们都没见过。对吧有漂亮的有丑的都可以。而且你画的不好人家都说你画的什么鬼啊。对不对。

那么实际上，你要编故事，那肯定是关于未来是最好编的。因为他还没来嘛，还没来你怎么编都对，因为他跟画鬼是一样的。对不对。所以所有的骗局都是关于未来的。当然也有些人对过去造假的，那些人比较容易被警察抓，对不对。关于现在，关于过去这也有，但是我觉得大部分的都在讲一个很漂亮的未来的故事。我们也都见过嘛。这个一三年的市场，一五年上半年，都有讲各种各样的天花乱坠的故事。那么那个时候怎么办呢？抵抗这种诱惑。就是你首先你自己要保持一种定力。那怎么保持定力呢？第一你对产业的研究，我们也曾经 买过一个地产公司。这个公司目前是中国前五大的地产公司。一五年低我们买的时候它整个市值才150亿人民币。去年它卖了4000亿的房子。但17年年初的时候，这个地产公司说，我要去投资一家做TMT的公司，花150亿。那个TMT公司后来发现是个骗子。所以跨界总是有风险的。那我们第二天就把这个地产公司的股票卖掉了。当然我们卖掉了六个月它就涨了五倍。但没关系，并不是每分钱你都要赚的。

有的时候，你做正确的事情，短期内不一定代表你有正确的结果。因为股市短期内经常是乱拳打死老师傅的。我给你们看一个图。

这个图的左边，红色的是我们的净值，黑色的是市场指数。这个你看刚开头，我们起点比较高。社论说4000点是牛市的起点，然后市场两个多月从4000点涨到了五千多点，涨了30%。这个两个多月我们只涨了8%。但那个时候讲的所有故事，最后基本上都没有兑现。就是你必须要忍得住这一段，才会有后边那一段。

你是否能找到一个任何一个时候都很灵的投资方法。没有。就像美国一个很著名的投资人他说：第一，价值投资是有效的。第二，价值投资它不是每年都有效。第三，第二点是第一点的保证。这话怎么理解呢 ？正因为它不是每年都有效，所以它长期是有效的。如果他任何时期都有效，这种方法一定会被套利，套光光。相当于你在承担一个没有风险的事情。而没有风险的事情，最后都会被套利。所以对我们来讲，最后各种故事你要能够有识别能力。就是短期你会感觉市场的热闹跟你没有关系。这不要紧。但是市场总会变化的。

（没有风险的事情一定会被套利。这让我想到了各种DeFi矿币和即将到来的波卡平行链拍卖。因为极低本金风险，所以过来撸币的资金根本没有感情，拿来就砸。这个事情说到根上还是无风险意味着无筛选。因为当有明确风险的时候，才会阻挡套利资金进来，从而筛选出那些愿意为了项目承担风险的资金。）

你看这张图。

从5178点到四月底吧。市场跌了40%，最下边这根线，黑线。从5178点跌倒不到3000点嘛。然后倒数第二根这个是蓝色的线。这个是公募的混合型基金，平均跌了25%，比市场好一点。黄色的线是私募基金。20亿以上的私募基金指数，平均是跌了0.04%，基本就算持平等于没跌。那么上边那三根线其实是高毅在市场顶点所存在的所有产品。我们不像有的私募说我们有一堆产品啊总是拿业绩最好的给人看。这是我们当时存在的所有产品。

我们当时三个产品管理规模七十个亿。当时也不算小私募。从最顶峰到现在，我们费前的年化收益是20%左右。每年5%的门槛，费后回报大概15%-16%之间吧。那是在市场每年下跌了10%的背景之下。就是你做正确的事情，你把时间轴拉长一点，像这个这是过去四年的时间，拉长一点，其实你是会有回报的。但不能代表说，短期它没有波动。因为没有波动的高回报，在市场上它是不存在的。

你像没有波动的货币基金。可能以年就是2%、3%，所以对我们来说，你要明白就说什么东西是我们能做到的。其实我们是应该承担那些我们叫做有回报的风险。因为很多风险其实没有回报，长期来看。它的预期收益率可能是负的。我们要找的是，就比如说很多人坐飞机都会害怕，但很多人坐汽车不会害怕。但其实坐飞机是比坐汽车要安全的多的一个出行方式。特别是长途的话。所以你卖航空险，飞行保险比起你卖汽车险是个好得多的生意。为什么，我们就是说被感受到的风险但它不一定是实际的风险。感受到风险是什么呢？就像市场暴跌之后，感受到的风险就会上升。但市场的实际风险是在下降。就像市场如果暴涨之后，你感受到风险是在下降的，但他实际的风险是在上升。所以这个你要能够独立于市场认识到这一点。因为人总是会受最近发生的事情的影响。就比如说，911的时候，美国不是飞机幢大楼了，大家就都不敢坐飞机。当时我们在美国公司还出了个规定，同一辆飞机上边不准有两个以上的合伙人。不然万一我们公司就十个合伙人，万一掉三个下去怎么办啊。掉两个还行，有公司的风险控制，对不对。所以大家都不敢坐飞机，所以这时候美国人出行很多都改成坐汽车。之后的几个月，在美国的高速公路上多死了几万人。

美国从911之后十年没有出任何飞机安全事故。所以有很多事情是下跌完之后市场的风险意识是提升的。但市场的内在风险是下降的。就这一点上你能不能看到这一点。我这个书里有一章就是说真实的风险跟感受的风险是两回事的。对我们来讲就是说你是不是能够很好地认识到事情的本质。

这是高毅在过去几年基本上每年都能在业内排名前几名。这数据都是格上统计的。这是以前拿的奖。除了拿奖给大家看张图。去年是基金业成立二十周年，业内凭了二十位二十年最佳基金经理。这二十位中，公墓有十三位，私募七位。高毅我们占了两位。中国是有一万家私募，凭了二十年最佳基金我们占了七分之二。几年前，我们的同事在公募的时候，当时也凭了个十年金牛奖。当时凭了九位，全中国这十年，两位债券型基金经理，七位是股票型基金经理，我们也占了两位，也同样占了七分之二。也就说，这是团队的整体实力，我觉得这个还是蛮重要的。

因为真正投资这个东西我一直跟大家讲说是跟老虎伍德打高尔夫的一个事情。就你不要做排第二好的人。因为股市真正十个人中我们都知道是七亏二平一盈利。所以就是你要么能做到那最好的10%，不然你只是陪跑的。

我们去年拿了三十个奖，我们公司。荣誉性的奖我们基本上都拿了。

这个是我们三轮股灾时候的回撤，最右边是是去年的回撤。三轮股灾的时候我们还是算回撤比较低的。后边还有个统计，这也是格上做的，这也是一五年股灾三周年的时候格上统计的百亿私募，从市场顶点之后的三年回报，我管理的国鹭一号，是当时所有百亿私募中回报最高的。要强调这个是一个不完全统计，因为我们公司还有其他人的回报比我还高。而且我们不仅是回报最高的，我们回撤也是最小的。三轮股灾中我们最大回撤是11.8%。第二名就已经到18%了。后边还有人回撤百分之二三十三四十的。

所以说你其实这个过程中，就投资它又回到这一点就说你怎么认识它是不是个好生意。好生意它是有好很多特点的。

从本质处思考什么是好生意

我们经常就是别人在炒股票的时候我们在分析产业，分析它的生意模式。那么估值也一样。其实我们总是说，好东西它如果卖贵了，它的回报都一般。我们不愿意去跟别人竞价。如果说一个好公司你付一个很高的估值，它也不是个好的回报。但即使一个普通的公司，只要它估值足够低但其实你回报不会太差。

但是对普通公司来讲，时间不是你的朋友。因为它的内在价值的增长是比较慢的。所以你看为什么像巴菲特这些人他投资要买优秀的公司。因为优秀的公司时间是你的朋友。你拿的越久，这个优秀的公司体会是越强。就像我书里是拿茅台啊格力啊招行啊平安啊万科啊伊利啊都是这一类的公司我们来举例子。你真有可能说短期它跑的可能不怎么好，但你真的十年五年拉长一看，真正跑过这些公司的并不多。但是我所举的每个公司都不代表今天可以买。因为他们可能都已经很贵了。也有可能我们正在卖。我们都只是用来举例子。从合规角度我们也不能去推荐个股。所以说这个不代表是推荐。

但一个公司的品质我们经常看这个行业的格局是不是清晰，它的生意模式是不是好。就像一三年，我的书第一章就叫实业的眼光。里边分析三个行业嘛。其中一个行业是互联网金融。当时大家都在说互联网金融会颠覆银行业。因为当时余额宝刚推出来嘛。推出几个月，哗，就八千万的用户。现在几亿用户了。然后大家都觉得说，啊P2P，P2P很好啊。直接有人存就直接有人贷，没有中间商赚差价对不对？多好啊。是不是也不需要网点。所以就觉得这个是特别好的事情。

但我们当时就会说为什么不能颠覆。首先，金融业它首先是风险定价的能力。你是否能够区分不同的贷款的人，他的信用等级，还款意愿，还款能力的不同。第二个，就是我们读历史，就美国日本这种互联网银行最后好多都没有做大。你去看我二十年前从学校出来，在美国第一个工作，我三个月内买了辆车。挺好一辆车。我当时就从一个互联网银行搞得贷款。那天晚上就我花了五分钟填了张表格，然后第二天一早一张三万美元的支票就快递到你家门口。那你拿这张支票到4s店你就买一辆车。体验非常好，当时比尔盖茨说互联网银行五年内就能颠覆传统银行。我当时深信不疑。后来那家银行不到五年就破产了。

我们经常举例子说互联网是得屌丝得天下的，靠的是人多。但银行，金融业，他其实本质上是得土豪得天下的一个生意。对不对。我经常每个行业我都会问研究员说，这个行业是得什么得天下，你要把填空题做好。你把这填空题做完就知道这行业竞争的是什么。对不对。我当时在书里举了个例子就说某私人银行，多少客户，人均两千万存款，加起来有多少。我还举了日本的乐天银行，这个是日本最大的互联网银行，几百万客户，总存款才两百亿人民币，户均才几千块钱。你核心就在于他生意模式是不一样的，不然的话，金融其实挺适合互联网的。我没有存货，我也不需要快递。我钱从这里打到那里，其实支付也是颠覆性的。银行严格来讲，他存、贷、汇，汇这个其实已经有点被颠覆了，对不对。所以我们要看，但是你六年过去了，余额宝有两万亿，但银行的总资产已经从一百万亿增长到两百万亿了。也没有被颠覆。你看当时招行八块钱，现在三十三块，六年涨四倍，也不算差。对不对，你们去炒各种创业板啊各种高科技啊不见得有这个回报。

（我前段时间在考虑要不要在牛市套现后买点银行股。逻辑是中国的银行一半是商业组织，一半是政府部门，这个组织不会死，并永远占据一个关键生态位。在这基础上，银行股的分红传统不错。逢低买入一些银行股，算是给自己一个稳健的现金流。用这个现金流，再去配置高风险资产。这里比较大的一个疑虑是支付宝、微众等对银行市场份额的竞争。可经过邱国鹭这么一说，我倾向于认为不管互联网金融和区块链金融怎么发展，银行地位不会被撼动的。）

所以你仔细想要理解一个商业的本质。同样我书里第一章提到当时大家都喜欢炒电影。对吧。我当时把电影跟地产做了一个比较。当时中国以年是拍七百部电影，大概有两百部能得到票房。这两百部中，大概一年总票房有两百多亿吧。但两百多亿票房一半是进口片。国产片是一百多亿。这一百多亿中真正超过五亿票房的，当时一年也就是三到五部。就说七八百部中，大概有三到五部能到五亿票房。

五亿的票房也不都是你的。五亿的票房一半给电影院拿走，一些宣传推广费用。真正制片厂能够拿到两亿多。这两亿多还是后面电影上映之后才拿。上映之前你就要先掏钱去写剧本，顾导演，顾剧组，顾演员，买道具一堆的东西，所以这个商业模式就叫做现金流不好。对吧，所以你这样想。所以我为什么经常这样说，历史读多了很多事情你就清楚了。历史这可以总结出大量经验。美国电影业一百多年的历史，独立的电影公司最后基本都破产了。最后要么被收购，要么破产。很多都被收购成大的集团底下的子公司了。为什么，因为电影这种商用模式本身现金流就不好。拍一部片，成功了你赚个几千万，不成功你就亏个几个亿。对不对。这个东西他本身是内容产业又不具有可复制性。这片好了不代表下片好。除了那些有IP的，像漫威这种。因为它有IP的，积累了一堆漫画的粉丝。而且电影它有点像足球俱乐部。它依赖球星。像欧洲的球星它经常是几千万欧元的年薪。但俱乐部经常是亏损的。同样，电影中，电影明星可能是赚大钱的。但是本身电影公司不一定赚钱。因为观众买票到电影院，他是看范冰冰李冰冰的，看冯小刚作品的，他并不是看电影公司、制片厂的。对不对。所以迪斯尼为什么能做起来，因为它靠的是动画片。米老鼠跟唐老鸭是不涨工资的。对不对。

你把这些事情想清楚了就能明白什么生意是好生意，什么生意不是好生意。当时12年13年大家都说，哎呀地产公司都已经，中国房价那么高了，中国房地产是不好的生意。我当时就做了个比较。我说你好不容易拍出一个五亿票房的电影，你大概就能够赚几千万。但这些地产商在北上广深任何一套别墅，都能挣几千万。而且他每套别墅都卖得掉，你不是每个电影都超过五亿。对吧，当时13年中国电影的票房200多亿，但最大的电影公司已经400亿了。13年中国的房地产销售金额8万亿，最大的地产公司才800亿，然后你看五六年过去了，现在最大的电影公司200亿，跌了一半不止。最大的地产公司已经是两三千亿，三四千亿了。

价值投资在中国

所以很难多事情你要明白事情的本质，你会发现最后，时间长了你是笑道最后的人。那么我们投资理念都很简单。所以后来我为什么又出了第二本书《投资中不简单的事》。作为价值投资人，我们对所有东西都是很节俭的。我们起书名我们只多用了一个字。比较环保。

本质上我们认为理念是简单的，但是应用是不简单的。因为你每天。。。A股是专治各种不服的。对吧。我们见过无数有崇高理念的人，在无情的现实中，被打的满地找牙。我们也见过很多外资的大机构，欧洲的股神啊，二十多年都是欧洲的股神。后来搞了一个中国中小股票机会基金，最后一塌糊涂。所以实践是不容易的。我们也自己明白说，理念是丰满的，现实是骨感的。我们也每天兢兢业业的去做。但我们比较有信心的一点是什么呢？我们有个比较优秀的团队。有比较良性的机制。优秀的人才能聚合在一起，我们才能说机会比别人更大一点。

那么投资呢，其实价值投资在中国，很多人问我说价值投资在中国到底有没有用。我经常拿那个遛狗的比喻。就说欧洲有个股神，东欧的。他曾经把投资中价格和价值的关系，比喻做遛狗的时候狗和人的关系。人就像内在的价值。狗就像那个价格。就你在公园里遛狗，你走一公里，狗可能已经走了**里了。价值可能移动是比较慢的，价格就整体上上下下来来去去的。那么在中国做价值投资，我曾经有个比喻叫做，是雾霾天遛狗。它跟在美国做价值投资的区别是，在美国遛狗，狗绳大概是五米，在中国遛狗狗绳是二十米。所以这个狗经常跑得很远，人看不到狗，狗看不到人，所以他们会跟你说价值不重要。有的东西都被高估了，我们15年的时候很多东西被炒到几百倍估值嘛。连乐视这种PPT公司都能搞到一千亿市值。对吧，还有连那种造假的都可以说我三百亿不到。很多就说这个价格和价值之间的差距可以说很大。然后中国有一点雾霾。有的时候跑的远你就看不到狗了，狗也看不到人了。很多人会说价值不重要，但其实不是的。那条绳子虽然长，虽然有时候你看不见狗，其实绳子还是在的。

话说回来，中国做价值投资，一方面更容易，一方面更难。更难的是在于，价格的波动更剧烈。价格偏离价值的幅度可能是更长。时间也可能是更长。幅度可能更大。所以价值投资更难。所以为什么有很多有崇高理想的人在这里被乱拳打死老师傅了。对不对。但是另一方面也更容易。就像你看在美国，大多数人一年能跑赢市场两个点，你看我们以前那公司，成立二十五年的时候，我们每年跑赢市场指数标准普尔大概两三个点，大家感觉都没什么，其实我们已经在同行中算前百分之几的人了。就美国80%的人是跑输指数的。国内是80%的人是跑赢指数的。对不对。所以说国内你只要是认真的做投资，机构投资人还是有这个优势的。由于它波动大我们就有机会的嘛。狗永远都在人身边，价格永远体现价值，那就没我们什么事了。对不对。我们的事情就在于说我们能够冷静的去思考，我们不跟着狗走，我们做产业研究，我们跟着人走。长期来看，你的回报会比那些整天追消息啊，炒短线啊，跟着风口跑的人效果可能会更好。

好，谢谢大家，今天就说这么多，谢谢。

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编译者/作者：第二个区块

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