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全面滞涨已经到来！

2021-06-20 清泉石上流666 来源：区块链网络

提前声明：本文非原创，转自微信公众号“泽平宏观”的专题文章，有删减。如违反币乎管理规定，可自行删除。转载本文的目的是希望广大币友对宏观经济趋势有进一步的了解和掌握。清泉认为，币圈是特殊的价值载体，宏观经济层面对币圈形势的影响是双向的，一方面是随行就市，到一定的程度也有可能发生转化，即代值避险行情。目前而言，一切还言之过早。清泉的建议是在保持理性和自负赢亏的前提下早谋划，看阶段，执行之。

一、滞胀：大宗商品价格的超级通胀，美联储议息，全球流动性拐点

全球性的滞涨，以及流动性拐点，已经到来。长期货币超发的后果，到了买单的时刻。世界经济再度来到十字路口。未来将是惊心动魄的时刻，前方高能，请注意。

1、滞胀已来。

5月的PMI新订单、新出口订单、工业生产、投资、社融、房企资金来源等多项反映经济运行指标出现下滑，有的是连续三个月下滑，而大宗商品价格指数则处于近几年高位，拿掉猪以后都是通胀，这是经济周期正逐步从复苏转入过热和滞胀的典型特点。

滞胀是货币宽松的终结者。

这验证我们中短期判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，货币政策正常化，结构性信用收紧，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。（参考：1月18日报告《我们可能正站在流动性的拐点上》《2021年大趋势：从通胀预期到流动性拐点》《滞胀来了》）

2、滞涨是全球性的，美国更严重，货币超发的后果

美国的滞涨更加严重。美国经济刚刚从低谷走出来，但CPI同比已经高达5%。除了全球大宗商品价格的供求缺口外，美元流动性泛滥“功不可没”。

去年美国推出无上限QE，今年拜登祭出大规模经济刺激计划，美国M2增速创20年新高。

现代货币理论（MMT）成为救命稻草，似乎放货币是万能的。但是“通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象”。

美国不仅通胀高企，而且房价、股价在过去一年均大幅上涨，估值在历史高位，泡沫化明显。

滞涨是对货币超发的惩罚。

6月16日美联储议息会议开始引导市场预期，面对通胀到来，将逐步缩减购债规模和加息，但是过高的债务和资产价格能受得了吗？

美元是最主要的国际储备货币，美联储掌握着全球流动性的阀门，全球流动性拐点渐行渐近。

年初美元指数短暂走强，土耳其股市直接崩盘。那么，未来美元进入强势周期，新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击，脆弱的环节会否爆发金融危机？

3、中国提前一年启动货币政策正常化，会跟随美联储加息吗？能否抗住这一轮美元周期的冲击？

随着经济回归潜在增长率，通胀预期抬头，自2020年下半年中国货币政策回归正常化。近期货币政策延续“稳货币+结构性紧信用”格局，注重发挥结构性作用，对实体经济的结构性宽松和对房地产的结构性收紧并存。

中国应该是全球最有条件抵抗这轮美元周期冲击的，拥有相对强劲的基本面，以及提前一年的货币政策正常化。但最终能否幸免？

“不急转弯”，既是对国内外复杂不确定环境的考量，也是因为经济复苏的基础并不牢固，就业形势仍然严峻。

各项指标显示，二三季度经济边际放缓但下行斜率较缓、韧性较强。房地产投资可能出现边际放缓迹象，基建乏力，消费和制造业投资持续恢复、但反弹空间有限，出口有一定支撑、但长期不可持续。

大宗商品价格快速上涨阶段或已结束，高点临近，但欧美经济复苏、印度拉美深陷疫情所带来的供求缺口仍然存在，所以大宗商品价格短期可能高位盘整、品种分化。

物极必反，否极泰来，未来某个时点，当经济和通胀放缓，市场对货币收紧的预期和焦虑将缓解。

4、中国经济韧性放缓，下半年警惕流动性退潮后的债务风险

从主要经济指标表现看，5月经济金融数据回落，但韧性仍强。工业增加值同比、环比均回落，房地产投资和出口增速高位有所回落，基建投资低增长、后续发力必要性减弱，制造业投资和消费边际改善但仍疲软、尚未完全恢复，社融继续回落、流动性拐点、结构性信用收紧。PPI同比大涨，但通胀高点临近。

值得注意的是，近期经济先行指标出现回落迹象。PMI新订单和PMI新出口订单连续两个月下滑、新出口订单回落至临界值以下，30城商品房销售回落、土地购置负增长、资金来源回落，房地产融资收紧政策密集出台。货币金融数据等领先性指标率先回落，流动性拐点到来，滞后性影响将逐步显现。小型企业生产经营情况恶化。

未来三大风险值得警惕，都跟流动性退潮有关：一是美联储货币政策转向以及全球流动性拐点；二是新兴经济体面临金融脆弱性、深陷疫情以及美联储缩表预期的三重危机；三是国内信用收紧、金融去杠杆、流动性退潮过程中，房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险开始暴露，有的深陷流动性危机之中，个别的命悬一线。

5、2021年关键词：通胀预期、流动性拐点
我们在2020年底提出“通胀预期抬头”；2021年1月18日预判《我们可能正站在流动性的拐点上》，引起市场广泛讨论。但随后几个月的经济和市场走势印证了我们的判断。
2019年初，在市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观论调时，我们提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”。

2020年初，我们倡导“新基建”，从学术讨论走向社会共识和国家战略，并成为市场重大机会。提出“中国人口老龄化少子化加速到来，全面放开生育刻不容缓，实在不行先放开三孩”，推动社会认识深化，并上升为国家战略。做有温度、有情怀、有格调的研究。

经济预测本质上是哲学问题，唯一不变的是人性和周期。通胀预期、流动性拐点，这是2021年的主要逻辑，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都将围绕这一逻辑展开。

6、具体来看，5月经济数据呈现八大特点和趋势：

1）生产端出现边际放缓的迹象，工业增加值同比、环比趋势下滑。5月工业增加值两年平均复合增速6.6%，较上月略下滑0.2个百分点；环比增速0.52%，自年初呈现下滑趋势。出口对生产端继续起到拉动作用，出**货值同比增速16.9%，处于近年来较高区间。

2）房地产投资高位回落；房地产销售、土地购置、资金来源等领先指标回落。5月房地产投资两年符复合平均增长9.0%，较4月下降1.3个百分点。从先行指标来看，5月商品房销售面积和销售额同比分别为9.1%和17.5%，较4月下滑10.1和15.0个百分点；土地购置面积和土地成交价款同比分别为-31.6%和-0.3%；1-5月房企从国内贷款和自筹资金同比分别增长1.6%和12.8%和34.4%，较上月下滑2.0和2.6个百分点。

房地产调控加码，金融政策收紧，房地产投资将持续承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。

3）基建投资乏力，逆周期调节必要性下降，地方财政空间有限。1-5月基建投资两年平均增速2.6%，较1-4月上升0.2个百分点。增长乏力，主要受专项债对项目投资审查严格、优质基建项目储备不足、地方财政紧张等因素影响。

专项债发行放缓，地方政府发行意愿不强。1-5月地方政府共计发行专项债5726亿元，仅为已下达债务限额的16.5%，发行进度低于前两年，预计后续基建投资对经济增长贡献减弱。

4）制造业投资正增长，但上游受环保等约束，下游受大宗商品通胀挤压，制造业投资反弹力度有限。1-5月制造业投资两年复合增速0.6%，年内首次转正，较1-4月上升1.0个百分点。主因企业利润逐步恢复带动，1-4月规模以上工业利润两年复合增长22.3%。

5）消费疲软，与疫情前差距较大，或与就业、收入、复苏K型分化有关。未来反弹力度有限。5月社会消费品零售总额两年复合平均增4.5%，较上月略上升0.2个百分点。其中商品和餐饮消费两年复合增速分别为4.9%和1.3%。消费是经济的慢变量，受居民收入和就业影响，一季度居民人均可支配收入两年复合实际增长4.5%，不及2019年同期6.8%。此外，疫后经济恢复存在结构性问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”，或带来消费中枢下滑。

6）出口较上月有所回落，但仍然保持两位数增长。短期看，外需持续修复、产能替代效应仍存，支撑出口。但长期不可持续。5月中国出口金额（以美元计）两年复合平均增11.1%，较上月回落5.6个百分点。主要出口产品呈现，设备趋势上涨，劳动密集型产品高位放缓，防疫物资份额下滑。未来，随着疫情好转、防疫物资对出口贡献持续降低，美国耐用品库存上升、劳动密集型产品出口将持续放缓。

7）货币金融指标回落，继续印证流动性拐点。5月存量社融同比11.0%，超预期回落0.7个百分点。企业债券融资疲弱，非标压降，政府债发行偏慢。新增信贷中，居民中长期贷款年内首次少增。未来，随着经济回归潜在增长率，通胀预期处于高位，稳杠杆、防风险压力仍大，美联储政策收紧预期加强，社融增速将延续下滑趋势。

6月10日陆家嘴论坛央行行长易纲指出“考虑到我国经济运行在合理区间内，在潜在产出水平附近，物价走势整体可控，货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和节奏。”

8）PPI创历史新高。但价格高点临近，可能高位震荡一段时间。市场对货币政策收紧的预期和焦虑会逐步缓解。5月PPI、PMI原材料购进价格指数再创新高，分别创2008年9月和6月以来新高。从趋势上看，大宗商品价格出现分化，螺纹钢和动力煤价格于5月中旬出现回落，月底出现反弹，但未超过前期高点，动力煤反弹速度快于螺纹钢。铜价5月中旬出现回落，但下行幅度不大，高位震荡。原油价格持续攀升。后续大宗商品价格可能出现分化，对于国内定价大宗商品，在保供稳价的政策下，上涨空间有限。但另一方面，支撑大宗商品价格的流动性和全球供需缺口仍在。

二、工业生产高位略有回落，高技术行业保持高增

5月份，规模以上工业增加值同比增长8.8%，两年复合平均增速6.6%，较上月下滑0.2个百分点。1-5月规模以上工业增加值同比增长17.8%，两年平均增长7.0%。分行业看，5月份，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长。

本月高技术行业和装备制造业增速较高，汽车行业有所拖累。1）高技术行业中，医药制造业同比增长34.0%，两年平均增速为16.9%，较上月增长5.2%。计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长12.7%。2）装备制造业中，金属制品业同比增长19.2%，通用设备制造业同比增长13.8%，电气机械和器材制造业同比增长18.7%。3）汽车制造业对整体工业增加值造成拖累。5月汽车制造业同比增长0.5%，较上月下滑7.2个百分点。

三、固定资产投资增速下滑

1-5月固定资产投资累计同比15.4%,较1-4月下滑4.5个百分点；两年复合平均增长4.2%，较1-4月上升0.3个百分点。受去年高基数影响，5月单月固定资产投资同比增长4.2%，较4月下滑5.7个百分点。分投资主体看，1-5月民间固定资产投资累计同比18.1%，国有控股企业固定资产投资累计同比11.8%，分别较1-4月累计同比下滑2.9个和6.8个百分点。

创新驱动政策下，高技术产业投资增长持续快于全部投资，但也出现下滑。1-5月高技术产业投资同比增长25.6%，较1-4月下滑3.2个百分点。两年复合增速13.2%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长29.9%、17.1%，两年平均分别增长15.5%、8.5%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长48.3%、34.0%，两年平均分别增长28.9%、17.0%；高技术服务业中，电子商务服务业、检验检测服务业投资同比分别增长47.7%、39.6%，两年平均分别增长36.1%、14.2%。

四、房企销售和资金回笼速度持续下滑，房地产投资继续承压

5月商品房销售面积和销售额同比分别为9.1%和17.5%，较4月下滑10.1和15.0个百分点。5月房地产开发资金来源同比14.0%，较4月下滑5.7个百分点。需求端，在中央及地方政府持续加强对经营贷管制、收紧房贷额度、加强购房资金来源排查、收紧限购限价、增收房产交易税、上海等地新房集中供应等调控房价和保障刚需措施下，购房需求与热度较前几月有所下降。供给端，“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，房企持续实施“以量换价”的打折促销活动。尽管在房企打折促销活动背景下，房企资金来源中定金及预收款同比维持较高增速，但房企销售和整体资金回笼情况继续边际放缓。5月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款到位的开发资金同比分别增长-7.3%、5.5%和34.4%。

5月房地产投资同比增长9.8%，两年复合平均增长9.0%，较上月下滑1.3个百分点。1-5月房地产投资累计同比增长18.3%，两年平均增长8.6%。土地成交方面，“两集中”供地新政下，多个重点城市改变全年土地供应节奏、供地从“前低后高”变为“前高后低”,多地首批供地规模超过全年计划的40%且已在3-4月陆续启动。5月集中供地城市减少，一二线城市供地规模下滑，三四线城市供地规模上升，土地整体成交情况走弱。5月土地购置面积和土地成交价款同比分别为-31.6%和-0.3%，但土地均价大幅提升。施工方面，1-5月新开工、施工和竣工面积同比分别增长6.9%、10.1%和16.4%，分别较1-4月下滑5.9、0.4和1.5个百分点。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压，上游建安材料涨价对建安投资有一定支撑作用，但难改房地产投资下滑趋势。建安投资和土地交易均走弱，房企的销售和资金回笼速度持续下滑遏制后续土地投资动能，房地产投资将继续承压。

五、专项债发行不及预期，基建投资乏力

1-5月基础设施建设投资同比增长10.4%，较1-4月下滑6.6个百分点。分行业看，各行业投资增速均下滑，1-5月电热燃水投资累计同比7.3%，基建投资（不含水电燃气）累计同比11.8%，分别较1-4月下滑7.1和6.6个百分点；交运仓储、水利环境设施投资累计同比12.1%和10.2%，分别较1-4月下滑7.7和5.4个百分点。交运仓储中，1-5月铁路和道路累计投资同比增速分别为7.1%和10.6%，分别较1-4月下滑20.4和6.2个百分点。1-5月基建投资（不含电力）两年复合平均增速2.6%，较1-4月上升0.2个百分点。

随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降以及地方财政紧张程度加剧，交通、能源、水利、信息网络等“两新一重”基础设施建设等基建投资增速随着逆周期必要性下降而放缓，整体基建投资下滑，印证我们此前关于“后续基建投资增速预计将继续回落”的判断。预计后续基建投资中，专项债对投向项目有较严格要求、优质基建项目储备不足、地方收支不平衡、地方政府的稳增长压力较小等因素将继续产生较大影响。

从专项债发行情况来看，地方政府发行专项债意愿并不强烈。1-5月地方政府共计发行专项债5726亿元，仅为已下达债务限额的16.51%，发行进度低于前两年。受专项债发行的高要求和地方政府的稳增长压力较小影响，尽管今年专项债3月才放开，省级政府将额度下达至市级和县级政府存在一定滞后效应，但截至5月仍未如市场预期迎来发行高峰，显示了地方政府发行专项债的意愿并不强烈：1）当前财政部对专项债的项目质量要求较高，当前优质项目储备不足；2）财政部取消地方债发行时限要求，各地方政府正在制定“十四五”投资规划，地方政府可能考虑将发行窗口延后，为后续项目留足额度；3）逆周期调节的必要性大幅下降，地方政府稳增长压力较小，降低基建投资意愿。

六、制造业投资有所恢复，但反弹力度有限

1-5月制造业投资两年复合增速0.6%，较1-4月上升1.0个百分点，年内首次正增长。1-4月规模以上工业利润两年复合增长22.3%，前期企业利润的逐步恢复和出口增速高企拉动制造业景气度，促使企业的预期和投资意愿向好，1-5月制造业累计投资两年平均增速回到正数。出口重点行业的各类设备制造业投资表现优于整体，5月农副食品制造、专用设备、铁路航空运输设备、电气机械设备和电子设备制造业投资同比分别增长34.7%、28.9%、34.2%、24.4%和27.6%。但下游制造业投资意愿并不强烈，且受到原材料涨价或缺货的影响更大，例如受缺芯影响的汽车制造业在去年低基数的背景下，其5月投资同比仍为负，较去年同期下降5.3%。预计制造业整体投资动能反弹力度有限。

七、消费持续恢复，但仍疲软

5月社会消费品零售总额同比增12.4%，前值17.7%；两年复合平均增4.5%，较上月上升0.2个百分点。消费情况仍然较为低迷，尚未恢复到疫情前水平。5月份，商品零售同比增长10.9%，两年复合平均增长4.9%，较上月上升0.1个百分点；餐饮收入同比增长26.6%，两年复合平均增长1.3%，较上月上升0.9个百分点。

分消费品类看，生活必需品消费较为稳定，升级类消费品和建筑装潢类正在恢复中。1）生活必需品消费相对稳定。粮油、食品类消费同比增长10.6%，两年平均增长11.0%，较上月下降1.2个百分点；日用品类同比增长13.0%，两年平均增长15.1%，较上月上升2.4个百分点。2）升级类消费品中，金银珠宝类同比增长31.5%，两年平均增长12.4%，较上月下降1.8个百分点。化妆品类同比增长14.6%，两年平均增长13.7%，较上月增长3.3个百分点。3）家用电器和音像器材类同比增长3.1%，两年平均增长3.7%，较上月增长5.2个百分点。建筑及装潢材料类同比增长20.3%，两年平均增长10.7%，较上月下降0.3个百分点。

居民就业和收入情况改善，但仍严峻。5月城镇新增就业人数574万，累计同比24.78%。城镇调查失业率5.0%，较上月回落0.1个百分点；31个大城市城镇就业人数及失业率为5.2%，与上月持平。25-59岁人口失业率由4月的4.6%下降至4.4%。一季度全国居民人均可支配收入9730元，同比增长13.7%；较2019年同期年平均名义增长7.0%、实际增长4.5%。

八、出口增速高位略有回落，进口回升

5月中国出口额（以美元计，下同）2639亿美元，与上月基本持平，同比增27.9%，较2019年同期增长11.1%。低于预期，但仍有支撑。主因海外需求旺盛、出口替代效应仍在。分地区看，对美国、欧盟、东盟出口两年复合增速分别为9.1%、5.8%和15.1%，较上月下滑5.4、5.5和4.1个百分点。分产品看，设备出口趋势上涨，劳动密集型出口高位放缓，防疫物资对出口的贡献大幅下滑。高技术产品、机电产品出口同比15.7%、27%；通用机械设备同比28.3%，较上月上升11.4个百分点。劳动密集产品两年复合增长2.6%，较上月下滑6.7个百分点。防疫物资（纺织纱线、塑料制品、医疗器械）出口份额已从去年同期的14%降至8%，对出口的贡献大幅下滑。

5月中国进口金额（以美元计）同比51.1%，较2019年同期增长26.4%。进口增速超预期，大宗商品进口涨幅明显、海外机电产品供给改善。5月进口机电产品同比增长34.9%。其中，集成电路、汽车、飞机进口额增长25.0%、168.0%和164.3%。大豆、铁矿砂、钢材量价齐升，大宗商品涨价带动进口额涨幅远高于量增速。大豆、铁矿砂、钢材、原油进口总额分别同比增长41.8%、105.3%、38.0%和105.1%，进口量同比2.4%、3.2%、5.8%和-14.6%。分地区看，对美国、欧盟和东盟进口同比分别为40.5%、57.7%和53.8%，较上月变化-11.1、14.4和13.1百分点。

九、社融持续回落，流动性拐点

5月社会融资规模增量为19200亿元，预期21128.6亿元，前值18500亿元。社融增速11.0%，较上月回落0.7个百分点，验证广义流动性拐点，信用扩张继续放缓。新增社会融资规模1.92万亿元，低于预期，同比大幅少增1.27万亿元。一方面，受去年同期高基数影响，另一方面，反映经济回归潜在增长率，信用扩张节奏放缓。

结构方面，社融回落主要受三大因素拖累：企业债券融资疲弱，非标压降，政府债发行偏慢。5月社融口径新增人民币贷款1.43万亿元，同比少增1202亿元；企业债券融资减少1336亿元左右，大幅多减4215亿元；表外融资减少2629亿元，同比多减2855亿元；信托贷款减少1295亿元，同比多减958亿元，幅度收窄，信托压降压力有所缓解。委托贷款减少408亿元，同比多减135亿元。5月政府债券融资6701亿元，同比大幅少增4661亿元。

信贷微增，主要靠企业中长期贷款支撑，居民中长期贷款年内首次少增。5月金融机构口径信贷同比增速为12.2%，较上月回落0.1个百分点。5月金融机构口径新增人民币贷款1.5万亿元，同比小幅多增200亿元。5月新增企业贷款8057亿元，同比少增402亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别多减1855亿元、多增1223亿元、少增48亿元。新增居民贷款6232亿元，同比少增811亿元。其中，短期贷款新增1806亿元，同比少增575亿元，中长期贷款新增4426亿元，同比少增236亿元。

5月M2同比增速8.3%，较上月上升0.2个百分点。从结构来看，企业存款减少1240亿元，同比大幅多减9294亿元；居民存款增加1072亿元，同比大幅少增3747亿元。或因5月股市上涨，居民及企业存款向非银存款转化，引发存款搬家。财政存款增加9257亿元，同比少增3843亿元，财政支出提速。非银金融机构存款增加7830亿元，同比大幅多增1.46万亿元，反映5月资金面总体宽裕，非银机构杠杆抬升，同时投资者入市，推升非银存款。M1同比增速6.1%，比上月回落0.1个百分点。受到房地产购房热情下降、信用扩张放缓影响；M2-M1剪刀差小幅走阔，指向实体经济活跃度边际放缓。

十、PPI创近13年以来新高、高点临近，CPI温和上升

5月CPI同比上涨1.3%，较上月上升0.4个百分点；环比-0.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点。剔除食品和能源价格的核心CPI同比涨0.9%，较上月涨0.2个百分点；环比0.1%，反映终端消费持续修复。具体来看，食品价格环比降1.7%，降幅较上月收窄0.7个百分点，影响CPI下降约0.31个百分点，主要受猪周期下行压制。畜肉类价格环比降6.0%；猪肉价格环比降11.0%，同比降23.8%，降幅比上月扩大2.4个百分点；生猪出栏持续恢复，猪肉价格下降明显，猪周期进入下行区间。非食品价格环比涨0.2%，涨幅与上月相同，影响CPI上涨约0.16个百分点。其中，交通工具用燃料环比涨1.6%，汽油和柴油价格分别上涨1.7%和1.9%。受原材料价格上涨影响，电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.3%-1.2%之间。

5月PPI同比涨9.0%，较上月上涨2.2个百分点；环比涨1.6%，较上月上涨0.7个百分点。PPI上行主要受国际大宗商品价格拉动，与全球货币超发、供需缺口拉大有关。5月原油价格环比上涨6.3%，南华工业品指数环比5.4%，螺纹钢环比4.7%，焦煤环比11.0%，动力煤环比13.8%，LME铜环比9.3%。分行业看，涨幅较大的是煤炭开采、石油煤炭等燃料加工、黑色金属矿采选、有色和黑色金属冶炼五个行业。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比涨29.7%，环比涨10.6%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨34.3%，环比涨4.4%；黑色金属矿采选业价格同比涨48.0%，环比涨7.4%；黑色金属冶炼及延压加工业同比涨38.1%，环比涨6.4%；有色金属冶炼及延压加工业同比涨30.4%，环比涨4.4%。

十一、PMI新出口订单下滑，非制造业持续恢复

5月制造业PMI指数51.0%，较上月下滑0.1个百分点，经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月下滑0.4个百分点，均连续两个月回落；反映经济出现边际放缓迹象。

供给偏强，需求回落。PMI生产指数52.7%，较上月上升0.5个百分点，仍不及3月53.9%，但与一季度持平。新订单指数51.3%，较上月下滑0.7个百分点，连续2个月出现回落；新出口订单指数48.3%，较上月下滑2.1个百分点，落入临界值以下。本月新出口订单环比回落较大，主因美欧经济活动恢复、供需缺口有所收敛，叠加人民币升值扰动。

大中型企业和小企业出现分化，成本上升对下游企业利润的挤压逐渐显现。5月大、中、小型企业PMI分别为51.8%、51.1%和48.8%，小型企业回落至临界值以下。小型企业新订单、新出口订单指数分别为47.7%、44.2%，较上月大幅下滑-4.1和-2.8个百分点。小型企业采购量指数为48.2%，较上月下滑2.9个百分点。

5月非制造业商务活动指数为55.2%，较上月上升0.3百分点，扩张有所加快。

建筑业商务活动指数为60.1%，高于上月2.7个百分点，处于高景气区间。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为53.8%和53.0%，高于上月1.4和2.0个百分点；从预期看，业务活动预期指数65.7%，较上月上升0.9个百分点。

服务业商务活动指数为54.1%，较上月下滑0.1个百分点，基本持平。从行业情况看，在“五一”假期带动下，与长距离出行相关的铁路运输、航空运输、住宿等行业商务活动指数连续两个月高于65.0%；与居民消费密切相关的零售、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均高于上月，且位于58.0%以上较高景气区间，消费市场呈现积极恢复势头。

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编译者/作者：清泉石上流666

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