TI研究报告：一文读懂合成资产协议Chemix

市场概况

链上"合成资产" 类似于传统金融中的衍生品，由一种或多种担保品加任意支付函数构成，其资产价值基于基础资产（即担保品）价值，可用来模拟其他金融工具的风险或收益，与传统金融衍生品的主要不同在于以非实物的方式进行交割。通常来说，在基础资产流动性达到临界点之后，才有构建合成资产的必要。在 DeFi 生态系统中，基于多维度的需求，使得合成资产赛道"火力全开"：

拓展资产。合成资产提供了一种新的机制，能够让真实世界的资产在某个区块链（通常为拓展性好且有用户基础的区块链，如 ETH 和 BSC 等）上交易。

拓展流动性。做市商可通过更加丰富的合成资产（作为风险管理的金融工具）对冲头寸和保护利润，扩大其业务规模。

作为资产跨链的补充机制。基于合成资产价格敞口，交易员无需直接拥有一项资产，解决了去中心化交易所中资产的可获得性。

扩大参与度。如 BSC 或以太坊这类无需许可的智能合约平台允许规模较小的投资者进入，还可通过增加风险管理工具集吸引更多传统投资者进入。

以无需信任的方式将现实世界中的资产上链是 DeFi 领域最大的挑战之一。一个典型的例子是法币上链，一种是创建一种像 Tether 一样的法币担保稳定币，另一种是通过链上合成资产的方法（无需由一个中心化的交易对手托管实际资产），获得对美元的合成价格敞口。

上图为第二季度美元合成资产市场规模，总体趋势来看头部稳定币项目市场供应量逐渐增大，其背后推动力无疑是对美元合成资产的市场需求量增加。但不可忽视的是，图中5月19日合成资产稳定币市场规模急剧下降，以 ETH 作为质押资产的 DAI 为例，当日以太坊市场价格大幅下跌，基于以太坊的合成资产质押率不足而导致的清算风险出现，因此合成资产之下的基础资产所引发的风险需着重思考。

产品机制

QSD 是基于 Chemix labs（分数算法型合成资产协议）发行的部分抵押型美元稳定币，其核心机制采用"部分抵押"和"算法调节"思路，即由部分资产质押和部分算法币燃烧共同支撑其价值，区分于超额抵押率思路，该机制可有效提高资金利用率和资金吸纳能力。目前Chemix labs 同时支持以太坊和 BSC 网络。

基于第一部分链上合成资产构成公式，QSD 也符合该构成公式特征，其由两种担保品和特定算法函数构成。铸造 QSD 需要两种代币，一种是用来燃烧的 Chemix labs 算法代币 KUN；另一种为用来质押的主流代币，当前支持9种代币，以太坊网络支持 ETH、WBTC、USDT 和 USDC；BSC 网络支持 BNB、BUSD、USDT、CAKE 和 FIL。其支持资产的丰富性有利于协议提高资金吸纳能力。

锚定机制

QSD 主要通过套利机制和代币补充机制来保持其市场价格与目标价格维持在较小区间内：

1. 套利机制方面，主要通过公开市场套利和质押比例套利两种方法，来保持 QSD 与美元价格1:1锚定。

公开市场套利

当 QSD 市场价格高于1美元目标价时，套利者可通过投入价值1美元的铸币资产合成 ?1 QSD，然后在市场卖出即可获得差价盈利。此过程循环往复，QSD 不断趋近于1 USD，将不再存在套利空间。反之，当 QSD 市场价格低于1美元目标价时，套利者可通过购入 QSD，赎回铸币资产进行套利。

质押比例套利

Chemix labs 协议可通过调用特定函数的接口调节铸币资产的质押比例，以此影响 QSD 市场供需，达到维稳锚定价格的目的。当 QSD 市场价格偏离目标价格达到一定程度时，系统将会依据函数的单次调节幅度，按特定的方向调整目标质押比例。若 QSD 市场价格高于1美元目标价，系统将降低质押资产的比例，以此鼓励用户用更少的质押资产铸币，来摊薄 QSD 所需质押资产，进而 QSD 的流通量增加，其市场价格也随之下降逼近于1 USD。反之系统将提高质押资产的比例。

2. 代币补充机制方面，引入 KBT 缓释代币补充机制，来保证算法稳定币 QSD 的价格稳定。

KBT 缓释代币

算法代币 KUN 作为合成资产稳定币 QSD 的重要价值支撑之一，若其价格下跌将会引发 QSD 市场价格脱锚甚至归零（可参考 Iron Finance 的相关事故）。因此，对算法代币价格的保护机制也间接维护着 QSD 价格的稳定。KBT 作为 KUN 的缓释代币，在 QSD 赎回环节替代 KUN 暂时返还给用户，当系统有盈余的情况下才能将 KBT 兑换为 KUN，因此可规避赎回环节后算法代币抛压风险引起的负反馈，对稳定币的锚定机制也是一种补充措施。

产品对比

合成资产协议赛道竞争逐步火热，包括 Synthetix、MakerDAO 和 UMA等，其合成资产产品生态、质押机制和运行机制等各不相同：

产品生态

从产品生态上来说， Synthetix 集合成资产创建和交易于一体，相较于其他合成资产协议平台提供了一个基于债务池的交易所，形成一个完整的闭环，其产品生态最为丰富；Chemix labs 团队则在稳定币合成资产系统之上，发布了一个新的产品——Chemix Launchpad，一个未来收益权益的拍卖平台，基于其链上“镜像”系统对合成资产的产业链条进行了深化。

从具体合成资产来说，Synthetix 只需要预言机提供价格即可合成资产，技术难度更低，当前 Synthetix 已上线涵盖法币、加密货币、股票和商品四个板块多达数十种合成资产；与 Synthetix 最不相同的地方在于，UMA 需在 UMA 协议的框架下开发特定的智能合约才能上线全新的合成资产，因此可创建更自定义化的合成资产；相较于前两者，Chemix labs 当前不仅上线稳定币合成资产系统，同时资产发行方可基于 Chemix labs 链上“镜像”系统发行其未解锁的私募代币或链上锁定资产，之后可在 Chemix Launchpad 采取拍卖的方式出售，进而形成一个合成资产发行与转让交易的闭环。

质押机制

合成资产的价值通常由其基础资产（也就是质押品）的价值支撑，但由于各合成资产协议平台所允许的质押品价值和波动不同，其质押率也并不相同，由此会引申出清算风险和机会成本两个问题。

从引入质押品角度来说，Synthetix 仅支持其原生治理代币 SNX 作为质押品，相对于其他共识度高的主流币价值可信度偏低，其生态内循环需要高达550%的质押率维持其生态运转，以降低运行风险。MakerDAO 以共识度较高的 ETH 作为质押物合成美元稳定币 DAI，虽质押率有所降低，但担保品较为单一。Chemix Labs 支持9种底层加密资产（BSC 链上包括 BNB、BUSD、USDT、CAKE 和 FIL；以太坊链上包括 ETH、WBTC、USDT 和 USDC）作为质押品，兼顾担保品的可信度和丰富度，且采用100%抵押率，有利于提高项目资金吸纳能力和资金利用率，但可能存在较大清算风险。

运行机制

Synthetix 采用超额抵押和动态债务比率，不同于静态债务比率（抵押物和借出债务之间的比率不低于平仓线，就可以随时赎回），若其铸造 sUSD 一开始要求的质押率是500%，此后如果 SNX 市场价格下跌引起抵押率下降，平台会要求用户额外抵押，以保证抵押比率随时大于等于500%。

UMA 使用无喂价清算，通过财务激励来促使清算人及时清算非健康的 CDP（债务抵押头寸），也即是主动管理 CDP，而不是等待平仓线，进而令整个 CDP 保持健康水平。

Chemix labs 的稳定币合成资产系统正常通过上述套利机制和引入补充机制维持稳定，但在极端情况下（系统的全局资产充足率不足100%），系统将通过债务拍卖的方式，即解锁治理代币 KUN 并通过拍卖，从而补齐整体各储备资产的差额，让整体充足率回到安全线以上。

代币经济模型

代币分配

KUN 是 Chemix 的原生治理代币，其总量为1200万，所有代币均通过流动性挖矿、治理锁仓等特定形式分发给 Chemix 生态内的参与者。在 Chemix 推出的前12个月，KUN 代币总量的10%（即 1,200,000 KUN）将释放给支持 QSD 流动性的用户。

代币作用

KUN 代币用于整个合成资产协议平台的生态治理，作为算法调控、铸币税收入和治理投票功能的载体：

算法调控，作为算法调控合成资产稳定币 QSD 的媒介，通过改变算法参数调整燃烧比例保持算法稳定币的稳定；

铸币系统的价值载体和润滑剂，包括在铸造 QSD 时，KUN 承担的铸币价值；铸币和赎回环节所产生的铸币税；后续可能开放的闪电贷等业务的手续费等系统收益；

可通过治理投票调节 Chemix labs 平台的内部管理变量，包括不限于增加新的储备资产，选择可信任的预言机，调节利息率，调整闪电贷利率，风险参数等。

保护机制

KBT 是 KUN 的缓冲代币（即特定情形下的替代品），其应用于赎回和再质押环节，通过与 KUN 的转化机制，承载和缓冲算法调节调节释放的价值。

基于合成资产赎回环节，会在短期内释放此前铸币环节燃烧的大量治理代币 KUN。因此通过 KBT 代币的缓释机制，用户在赎回后先拿到缓冲代币 KBT，只有在系统有盈余的情况下（即回购状态且 QSD 大于目标价格的情形下），才可将 KBT 代币转为 KUN，这样能够避免赎回操作所带来短期内的 KUN 的大量抛压，进而平稳 KUN 的价格波动。

风险控制机制

在 DeFi 领域中，治理代币是每个协议正常运行的关键构成部分之一，若治理代币价格大幅下跌，可能会引起生态内循环崩溃。因此，在合成资产协议平台中，Chemix labs 的治理代币 KUN 的价格若大幅下跌，也会像 Pegs 项目一样，由于算法代币部分无法支撑部分抵押机制，导致稳定币脱锚归零。因此，Chemix labs 平台引入三个机制或措施来规避治理代币价格下跌而引发的风险：

引入 KBT 缓冲代币转化机制，释放赎回环节产生的短期内大量治理代币的抛压风险，从而避免治理代币抛压引起的负反馈砸盘；

引入 Staking 的 LP 代币长期锁仓机制，保证有充足的流动性；

计划在合适的时机开启 KUN 的单币 Staking 池，分配系统产生的手续费收入及团队用自有资金参与 CAKE 等挖矿的部分收益分红。

DeFi 协议合约漏洞风险也是每个项目不可避免的风险之一，没有任何项目能够通过代码审计从而达到一劳永逸的效果。此前 Chemix 虽已经过代码审计，但仍于2021年5月14日出现黑客将抵押资产盗走事件，市场上此类事件也频出不穷。目前 Chemix 项目团队已修复相关漏洞并通过了 CertiK 的紧急审计，并基于此类事件风险将在后续引入更多预防性措施，包括不限于引入更多审计机构、代码定期自查、漏洞赏金计划等措施。

最新进展

Chemix Launchpad

Chemix Labs 的生态项目 Chemix Launchpad 于近日上线，该项目主打合成资产发行，目标是激活各种缺乏流动性的资产，用户可以在 Chemix Labs 按照超额抵押 QSD 的机制，合成自己希望发行的 token，并且去 Launchpad 拍卖。该项目类似于以太坊上的 DAO Maker，引入未来收益权的合成和转让机制，供用户交易未来的收益权。

具体而言，用户可以将一些锁仓并长期释放价值的代币进行合成和转让，提前回收资金；投资机构也可以基于其 SAFT，以 QSD 超额抵押的方式提前合成一些未上市的代币资产并进行类似于 IDO 的交易，释放流动性。

Layer2 部署计划

Arbitrum 是一个与以太坊虚拟机（EVM）完全兼容的二层可扩展性解决方案。在实践层面上，这意味着 Arbitrum 已经准备好为整个以太坊生态系统的广泛增长与应用提供动力，同时作为一个第二层的解决方案，它使区块链上的交易速度成倍增加、Gas 费大量降低。

据 Chemix labs 团队说明，Chemix Labs 即将上线 Arbitrum，并和 Chainlink、MCDEX 进行合作，使用Chainlink 的预言机数据作为 Arbitrum 版 QSD 的抵押物价格来源；并且会在 MCDEX 开放 QSD 的交易池，进行挖矿活动。同时，Chemix labs 项目将与 Arbitrum 上一些头部项目合作，以扩大 QSD 的使用范围。

小结

项目特色

QSD 基于部分抵押，同时支持稳定币及主流 token 抵押，实行1:1质押率合成资产，区别于非超额抵押率思路，以此提高资金利用率和资金吸纳能力。

稳定币维稳机制，通过套利机制保持算法稳定币价格稳定。

治理代币保护机制，引入 KBT 缓冲代币转化机制，在安全的情况下帮助用户赎回资产，以此规避治理代币价格下跌引发的负反馈。

项目风险

可能会出现系统长时间无盈余或盈余不足以支撑积压 KBT 兑换回 KUN 的情形。基于系统本身的特性，不会出现治理代币砸盘导致 QSD 脱锚的负反馈。但若系统出现长时间无盈余的状况，会引起治理代币抛压无法释放的风险。这一定程度上可能会导致系统无法运转。

基于加密货币市场的巨大波动，同时 Chemix labs 所支持部分质押资产相对于比特币蕴含更大的波动率，相当于"内置杠杆"，但其合成资产质押率低至100%，可能会引起过早清算风险。

所有合成资产协议都可能面临的"黑天鹅"——合约漏洞风险，但可以通过更多预防性措施来尽可能规避。

最新进展

Chemix Launchpad，以 QSD 超额抵押的方式提前合成一些未上市的代币资产或链上锁定资产并以荷兰式拍卖等方式进行类似于 IDO 的交易，交换 token 的未来收益权，提前释放流动性。8月23日18:00（UTC+8）Chemix Launchpad 在 BSC 主网已开启第一场 cKAVA 的荷兰式拍卖。

Layer2 部署方面，Chemix Labs 即将上线 Arbitrum，并和 Chainlink、MCDEX 达成战略合作，使用 Chainlink 的预言机数据作为 Arbitrum 版 QSD 的抵押物价格来源；并且会在 MCDEX 开放 QSD 的交易池，进行挖矿活动。

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编译者/作者：TokenInsight

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