撰文：Fiona He，A&T Capital 投资经理 摘要： dYdX 的代币发行加速了对中心化衍生品的替代进程，表现在衍生品的 DEX/CEX 交易量比率大幅提升。我认为 DEX 交易量至少有 20 倍的增长潜力，因为衍生品应该与现货交易的 DEX / CEX 比率相同。永续合约是当前最流行的去中心化衍生品，就像在中心化领域中一样，今天（9 月 1 日）去中心化永续合约累计交易量为 470 亿美元，是期权累计交易量的 921倍，后者更适合高技能赌徒套期保值。我简化了衍生品的两种流动性模型：「点对池 /Peer to Pool」（Perpetual Protocol、Synthetix 等）或「点对点 /Peer to Peer」（dYdX 等）。第一种允许衍生品自由挂牌交易，流动性要求较低；但后一种平台风险较小，杠杆容忍度较高，订单类型多样（幸运的是，Uniswap V3 实际上使限价订单和更多订单类型成为可能。）我喜欢 vAMM 设计！vAMM 仅用于价格生成，同时将流动性池分离出来，以减轻质押者的无常损失。与 AMM 设计（例如 Uniswap）不同，单一代币质押（Staking）使投资者的头寸对冲，缓解了质押者的利润损失。而 Uniswap 质押者不得不承担了其头寸的所有利润损失，因为他们也是质押代币对的交易对手方。我认为，使用「点对池」设计的永续合约项目，例如 Perpetual Protocol，是 Synthetix 的改进版本，具有更好的 UIUX 和更高的资本效率等。我定义了一个完全稀释估值（FDV）/ 年化预计收入（APR）比率，以此预计 dYdX 的 FDV 约为 114.51 亿美元。鉴于 dYdX 代币的总供应量为 1,000,000,000，每个 dYdX 代币的价格应约为 11.45 美元。有趣的是，这种估算是有效的，其估计数字与现实相差不远：截至 2021 年 9 月 1 日，Perpetual Protocol 的估计 FDV 为 28.01 亿美元，而现实市值数字约为 30.1 亿美元。宏观因素的驱动： (如果您已经非常清楚 DEX 是未来大势所趋，请跳过这一部分 !) 中心化衍生品交易面临的监管越来越严格。币安最近关闭了在香港、德国、意大利和荷兰的衍生品交易产品。BitMEX 曾经是全球最大的衍生品交易所，最近被要求支付 1 亿美元的罚款，以与美国商品期货交易委员会（CFTC）和美国财政部金融犯罪执法网络（FinCEN）达成和解。更多地区的交易者开始转向去中心化衍生品。CEX 过于强大，缺乏创新。由于托管用户资产，以及对交易数据的独占，我们已经看到过很多诸如暂停提款、冻结、停机等「紧急情况」。更糟糕的是， CEX 可能会滥用交易数据。Robinhood 此前曾被指责其主要商业模式是向高频交易商出售客户订单，因此从泄露客户信息中获益。中心化平台很难获得用户的信任。第 2 层（Layer 2）正在赋能 DEX 提升能力。8 月份，dYdX 的交易量是 3 月份的 55 倍2，而其 Layer 2 永续合约是在 4 月份上线。 Perpetual Protocol 很快推出 V2，Curie 登陆 Arbitrum layer 2 网络，Futureswap 的 V3 也将登陆。DEX 有望取代 CEX。两个内部信号显示出 在该领域的所有衍生产品中，永续合约是目前最受欢迎、交易量最大的产品。它们是在没有到期日期货交割的基础上开发的。因此，其特点是资金利率机制，旨在防止价格偏离现货价格，避免成为纯粹的赌博工具。 DEX / CEX 比率 2021 年第一季度中心化永续合约交易额超过 143万亿美元。而在同一时期，去中心化永续合约产生了 704亿美元的交易量，占中心化交易量的 0.05%。目前去中心化永续合约占中心化永续合约月交易量的 0.5%5，是第一季度的 10 倍。 在现货市场，这个数字是 10%6。这意味着即使中心化衍生品没有增长，去中心化衍生品交易量仍将至少增长 20 倍。
代币发行效应 我个人相信，龙头项目发行平台代币，对整个行业的拉动作用非常大。下图展示了衍生品龙头 dYdX 和现货龙头 Uniswap 的平台代币发行前后对中心化交易所的影响。可以看出，UNI 发行后，现货 DEX/CEX 比率跃升至 20%，之后再也没有回到 2020 年 8 月之前的水平（当时上轮融资前后传出代币发行的传闻）。
哪些是最佳投资标的？ 我在本文只讨论：具有线性盈亏的永续合约、具有凸形盈亏（convex P&L）的期权，以及具有不规则盈亏的合成资产。 拥有 470 亿美元累积成交额的永续合约证明自己是人气最高的加密衍生品，这一数字是期权累计交易额的 92 倍，期权适合专业人士进行套期保值。但是，有几个项目正试图使加密期权进入主流投资者的视野。Shield Official 正在为一般用户测试简单的永续 / 永久期权产品。 合成资产很有趣。 但遗憾的是，它们都不像永续合约那样容易理解和交易，而其中一些提供了多元化的创新产品。 例如，UMA 上最受欢迎的产品之一是 Yield Dollar，锁定了约 3600 万美元7的资产，类似于零息债券（固定利率 / 收益率）。
「点对池」 or 「点对点」? 「点对池」 意味着交易者的交易对手通常是资产池或质押者。例如，如果您在 Perpetual Protocol V1 上质押 PERP，您实际上就是这些交易者的交易对手。您承担这个风险，是因为您这样做得到了回报（回报来自交易费用和代币通胀）。他们甚至创建了一个虚拟 AMM 来减少质押者面临的价格波动，以减少无常损失。目的是让质押者勇于质押，以扩大流动性。这一点很重要：想象一下这个系统中只有一个交易者，如果他下了正确的赌注，谁应该付钱给他？现在我们清楚为什么 Perpetual Protocol 让您最大只能有 10 倍的杠杆，以及为什么它设置了紧急关闭功能。对于这些衍生品平台来说，风险控制非常重要，以防止出现净负头寸。 「点对点」指交易者的交易对手通常是其他交易者或做市商。例如，dYdX 有一个订单簿，这是撮合做市的标志。也就是说，与 Perpetual Protocol 不同，理想情况下，dYdX 不参与任何人的交易。因此我们切实看到 dYdX 可以容忍最高达 25 倍的杠杆。 我相信在不久的将来，两者都需要。「点对池」显示了对低流动性的长尾资产的容量。它甚至可以在未来允许用户自由上架代币衍生品，可能会在 Perpetual 的 Curie 版本中采用这一模式。同时，「点对点」提供了类似 CEX 的体验，比如各种类型的订单，相比之下， Perpetual Protocol V1 只有市价订单。但我确实看到了 Uniswap V3 设计的解决方案，其中限价订单和更多订单类型成为可能。 衍生品的进化 我个人认为，「点对池」的 Perpetual 是 Synthetix 的改进版本。有 3 个原因：a) 当您可以轻松地从 Perpetuals 获得加密货币风险敞口时，何必还要使用更复杂的系统； b) 目前，Synthetix 上近 90%9 合成资产的底层资产是加密合成代币，这意味着对现实世界资产的需求并不成熟。 此外，永续合约也适用于现实世界的资产衍生品； c) 很好地采用了保证金机制，它显示出比抵押更高的资本效率，例如 Synthetix 的清算率为 200% ，而 Perpetual Protocol 的清算率则是 2.5%。 未来价格上天？ 我分析了当前现货 DEX 的指标，并为进一步估值预测原创了一个有用的系数：「FDV / APR」（完全稀释的估值 / 年化预计收入）。 将现货 DEX 的 FDV / APR 中值分别乘以衍生品 APR，我估算出的值是： dYdX 的 FDV 约为 114.51 亿美元，而 Perpetual Protocol 的 FDV 约为 28.01 亿美元。 鉴于 dYdX 的代币总供应量为 1,000,000,000，每个代币的价格应约为 11.45 美元。 有趣的是，估算数字与现实相差不远：截至 2021 年 9 月 1 日，Perpetual Protocol 的 FDV 约为 30.1 亿美元。
特别感谢 MapleLeafCap, Jeff Ng, Jinze, 0xminion, Nicola Santoni, Charles, Leo Yeung 以及 A&T Capital 团队的精彩建议 / 评论和支持 ! 附录 : 两种衍生品对比
—- 编译者/作者：区块链网络 玩币族申明：玩币族作为开放的资讯翻译/分享平台，所提供的所有资讯仅代表作者个人观点，与玩币族平台立场无关，且不构成任何投资理财建议。文章版权归原作者所有。 |
观点：去中心化衍生品崛起的历史车轮已经势不可挡
2021-09-08 区块链网络 来源：链闻
数据来源 : CoinGecko， 数据截止 2021 年 8 月 31 日。 备注： CEX 包括 Binance Futures、Huobi Futures、OKEx Futures、FTX derivatives、Bybit Futures
数据来源 : The Block。备注：因数据不完整，我忽略了 9 月的数据
数据来源 : The Block，CoinGecko
数据来源 : The Block，CoinGecko
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