从首次回购销毁看INJ如何捕捉衍生品DEX的价值？

原文作者：CaptainZ

交易平台 Token 的出现

比特币的诞生，衍生出了各种各样的加密货币，交易平台 Token 便是其中的一种，交易平台 Token 最早诞生在 2013 年，是由早期交易平台比特时代发行。持有者可以根据持有的比例享受分红。但遗憾的是，当时加密货币本来就很少人熟知，这个模式在那个年代的认可度更低，因此并没有发展起来。四年之后，Binance 再一次拉开了平台币的大门，也就是大家熟知的 BNB，主要目的是作为燃料，抵扣交易手续费。

平台币的出现，在一开始充满了争议，许多人也曾怀疑这实质上等同于预存手续费，而且由一个交易平台发行的加密货币是否可靠，同时也只能在这个交易平台流通以及起到作用等等。刚开始看好 BNB 的人并不多，因此在一段时间内备受冷落。在Binance宣布会每个季度根据盈利额来回购销毁一部分这些 BNB 以后，加之许多需要频繁交易的炒币人发现无论如何 BNB 都是一种省交易费的最佳方式，BNB 的交易价值开始不断增加而最终成为市值排名前 5 的主流币。BNB 价格的一路高涨，进而带动另外两个交易平台 Huobi 和 OKEX 紧跟步伐，也纷纷发行了自己的平台币 HT 和 OKB。至此之后，平台币开始成为各个交易平台重点关注的方向，越来越多的交易平台开始发行自己的平台币。

最初的交易平台发行的平台币，是以 Token 形式存在，最主要的用途是抵扣交易手续费得到折扣以及利润回购，也可以说捕获了部分分红权益（例如 BNB 是季度利润的 20% 进行回购），带有分红权的平台币最流行的估值模型是计算市盈率 P/E，以衡量平均每个平台币当前价格与其平均带来的收益比率。

市盈率（P/E）= 市场价格／净利润

= BNB 市值／BNB 年度净利润的 20%

但是情况在 2020 年发生了变化，各大主流平台开始研发自己的公链，使平台币在分红权的基础之上又叠加了燃料的工具属性。毕竟公司的发展有上限，但是公链的估值无上限，估值模型就又回到了「智能合约公链币」的方向。智能合约公链币目前并无很好的估值模型，主要原因在于资产本身并无现金流来源，最主要作用就是充当区块链网络的燃料（Gas），所以只要使用该网络的人多，币就越有价值，因此我们用来参考的数据无非就是，在该区块链上面发行的项目数量，持币人地址数量，在该区块链上面发行的资产总值。

CEX 平台币的价值捕捉

中心化交易所使用场景概览（数据来源：PAData）

平台币的收益表现与其价值来源密不可分，而价值来源则主要取决于其应用场景的广度和深度。PANews 分析了当前各平台币的使用场景后发现，目前，CEX 平台币的应用场景较 DEX 治理 Token 更广泛，这为 CEX 平台币预期收益的持续良好表现提供了支撑。

从上面表格可以看到，CEX 平台币的主要用途是交易和权益凭证，比如可用于抵扣交易手续费、返佣金、锁仓得空投、上币投票、首发私募等。另外，还有多个 CEX 的平台币已经逐步应用于其他生态场景中。HT 和 BNB 则作为公链的原生资产深度应用于 HECO 生态和 BSC 生态，OKEX 则通过新发行 OKT 促使公链底层资产与平台币权益分离出来。

回购销毁是 CEX 提升平台币价值的主要手段之一。根据 PAData 的统计，当前 CEX 回购平台币的资金主要来源于收入或利润，占比通常在 10%-30% 左右。2021 年一季度，Binance 回购销毁总额最多，约为 5.95 亿美元，HT 回购销毁了 1.95 亿美元，FTT 和 OKB 也都回购销毁了 3500 万美元以上。

CEX 平台币回购/销毁资金来源和占比（数据来源：PAData）

回购/销毁能提升平台币价值的主要原因在于以此可以实现 Token 通缩，改变供求关系，从而导致平台币价格变化。

中心化交易平台交易量排名（数据来源：CoinGecko）

从价值捕获的角度，相较于 DEX 的治理 Token，中心化交易平台的平台币建立在完善的财务逻辑之上，有「抵扣手续费」、「参与 IEO」等实际用途，具备利润支撑，分红或者回购使其存在长期增值，持续通缩更是给予其更大的想象空间。

DEX 平台币的价值捕捉

自从熊市在 2020 年 3 月触底之后，价格一路上扬，Compound 在 6 月份提出流动性挖矿点燃市场，新的牛市终于在 DeFi 的热潮中到来，并由此带动整个 DeFi 市场的火爆，其中自然包含去中心化交易平台。相比之下 DEX 平台币的价值来源则比较单一，其主要用途是奖励和社区治理凭证。考虑到当前社区治理的整体参与度并不高，最近半年 DAO 的平均投票参与率还下降了 26.35%，因此，实际上 DEX 平台币当前的主要用途是挖矿奖励。

UNI 是 Uniswap 协议的治理 Token, 也是第一个去中心化交易平台发行的平台币，与Binance、Huobi等中心化交易平台不同，Uniswap 将 0.3% 的手续费收入完全分配给做市商，以 ETH-USDT 为例，目前参与做市可以获得 30% 左右的年化收益。因此，尽管持有 UNI Token 目前只有治理权，但一旦未来平台为 UNI 增加分红权，UNI 价格也会随之上涨，因此，本轮 UNI 价格的上涨是由市场预期推动的。不仅如此，目前持有 UNI 有机会获得一些新协议的空投，而且 UNI 也可以参与许多协议的挖矿，这进一步带动了 UNI 的市场需求。总之，UNI 的使用场景越多，那么其价值也越高。

DEX 交易量排名（数据来源：CoinMarketCap）

从上面排行榜可以看到，Uniswap V2 和 V3 的合计交易量，每天有 35 亿美金。Uniswap 的治理设置了两个门槛：一是提交治理建议的门槛，如果社区成员想要提交治理建议，最低门槛是必须持有 1% 的 UNI 总供应量，也就是 1000 万枚 UNI；二是通过提案的门槛，如果社区成员要通过提案，则需要 4% 的 UNI 总供应量（4000 万枚）投票支持。我们姑且将提交治理建议的门槛 1000 万枚 UNI 视为对 Uniswap 协议进行弱控制的持币要求；将通过治理提案的门槛 4000 万枚 UNI 视为对 Uniswap 进行强控制的持币要求。这两个持币要求其实就是 UNI 的治理价值。

治理价值简单来说就是用户参与协议治理产生的价值。治理价值一般来讲仅存在于去中心化项目，中心化项目是没有治理价值的。放到我们这里的分析就是，BNB 是没有治理价值的，因为持有 BNB 的用户并没有权力参与Binance的治理决策，Binance是赵长鹏说了算。但是 UNI 不一样，持有 UNI 的用户是可以参与到 Uniswap 的治理决策中来的。

PancakeSwap 是币BSC上第一个去中心化交易平台，日均交易量超过 10 亿美元，CAKE 是 PancakeSwap 的治理 Token。PancakeSwap 采用了类似于 Uniswap 的 AMM 交易机制，并且向用户收取 0.2% 的交易手续费。与 Uniswap 仅仅支持交易不同，PancakeSwap 不仅支持交易，而且推出了挖矿、IFO、彩票等多种玩法，持续为 CAKE 赋能。

在目前阶段 DEX 不太可能与中心化交易平台的收益规模竞争。头部中心化交易平台具有流动性，现有的用户群为其提供了明显的优势。但是，DEX 始终具有优势在于它们以完全透明的方式实现收益自动化的能力。尽管任何中心化交易平台都可以证明销毁了一定比例的收入，但他们无法使 Token 持有人能够核实每笔交易，并按预期分配手续费。因此，尽管 DEX Token 的市值和相关的基于交易量的收益可能远小于加密货币巨头企业的中心化交易平台 Token，但最近和即将到来的 DEX Token 经济性和可扩展性升级正在为这些协议带来助力。以当前 DEX 领域龙头Uniswap为例，2020 年 Uniswap 平台交易量 580 亿美元，比 2019 年的 3.9 亿刀增长了 150 倍，比年初 1200 万美元增长了 170 倍。

衍生品 DEX 平台币的价值捕捉

以上的分析中，我们只考虑了现货交易市场的 DEX，但衍生品市场的 DEX 稍有不同。作为 DeFi 领域当前最走红、发展也最迅速的交易类产品，DEX 显然不会错过加密货币交易市场中增长最快的衍生品市场，特别是永续合约交易。

目前这个赛道项目众多，但是大致分为 AMM 和订单薄两种类型，前者的典型代表有 Perpetual Protocol, MCDEX 和 Kine Protocol 等，后者则以 dYdX, Injective, Vega 等为代表，我们接下来主要分析已经有主网或者公测上线的产品。

Perpetual Protocol主要受 Uniswap 的 AMM 启发，采用一个虚拟的 AMM（virtual AMM）作为其价格生成机制。用户使用前，需将 USDC 存入存储真实资产的智能合约。交易时，会在 vAMM 中铸造虚拟资产。假如以 100 USDC 开 10 杠杆的多仓，则会铸造 1000 vUSDC 放入 vAMM，而 vAMM 中并不存储真实资产，只是为了方便清算。从 2020 年 12 月 15 月 V1 主网上线以来，交易量逐步攀升，在 197 天中取得了 190 亿美元的总交易额。V2 版本使用联合保证金模式，且完全部署在 Layer-2 Arbitrum 上，将提供比一层网络更快、更便宜和更可靠的交易体验。

Injective 是 Binance Labs 2018 年孵化的首批项目之一，也于 2020 年 10 月通过 Launchpad 首发于Binance。基于 Tendermint 共识机制、在 Cosmos SDK 上构建的 Injective 链，作为以太坊 Layer-2 侧链解决方案，可将以太坊和其他更多 Layer-1 交易扩展到 Injective 链上；Injective 衍生品交易协议，用户能够自建衍生品交易；Injective 交易平台，采用订单簿模式撮合交易，且订单存储在链上，由节点维护。除了正常的交易之外，Injective 还优化了交易体验，采用频繁批量拍卖（FBA）模型来消除抢先交易。Injective 的主网于 2021 年 11 月主网上线，目前已开放交易，质押，跨链和治理相关功能，且同时推出了 1.2 亿美元的流动性激励计划。

主流衍生品 DEX 治理币使用场景（数据来源：公开资料。截止日期：2021 年 12 月）

从上面看出，除了 Injective 和 Deri Protocol 之外，其他项目治理 Token 均未推出回购销毁计划。Perpetual 要求持币人质押 Token 才能得到部分交易手续费分成 (50%)，而 dYdX 在推出 Token 后仅仅具有治理功能，无法捕获任何财务价值。除了回购销毁之外，Injective 还推出了交易返佣计划，该推荐机制与Binance等 CEX 类似，对于用户增长将会非常有效。

2021 年 12 月 15 日，Injective 开始第一次回购销毁，在刚刚推出主网 3 周的情况下，销毁四万枚 INJ，约 34 万美元，而回购销毁的频率更是达到每周一次。

我们可以根据 Injective 的回购销毁计划作出一些理论性的通缩预估，dYdX 在 12 月平均日交易量在 20 亿美金左右，那么一个月的交易量在 600 亿美金左右，假设 Injective 达到 dYdX 的一半交易量，那么收取的交易手续费是（按照 Taker 和 Maker 平均 0.06% 来简化计算）:

30,000,000,000 X 0.06% X 60% = 10,800,000 USD

按照目前均价 9 美金来计算的话，那么一个月回购销毁的数量是：

1080 万 / 9 = 120 万 INJ

一个月销毁数量有 120 万枚，所以 INJ 将进入极致通缩阶段，这非常有利于整体估值的提升。

不同回购金额在不同币价时的销毁数量

小结

交易是 DeFi 价值的核心，但绝非 DeFi 世界的终点。鉴于中心化交易平台 Token 的巨大成功，我们有理由相信去中心化交易平台的治理 Token 也会有着光明的前景。如果说股票代表了传统公司的完全治理权益和收益权益，那么交易平台 Token 则是通过 Token 来映射其中的一部分权益。中心化交易平台很显然不会自觉让渡管理权益，给予部分治理权的权益和部分财务权益已经是巨大的进步。去中心化交易平台通常采用 DAO 的组织架构，在治理权权益的让渡方面有了巨大的让渡，但是财务权益的让渡还有所保留，我们期待未来 DEX 在这个方面赋予持币人更多的权益，时间会告诉我们一切。

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编译者/作者：律动BlockBeats

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