经验与教训——回顾Terra帝国的崛起与崩溃

作者:北辰

现在讨论Terra的崩盘似乎已经过了时效性。当第一个多米诺骨牌倒下时的短暂震惊之后，人们的目光都会去追逐后续的一系列反应。

Terra在几天时间里损失了600亿美元，波及到整个crypto市场，连带损失了超过3000亿美元，目前没有看到恢复的迹象（不过Twitter上不断有一些不明真相的小白在高喊抄底）。

无数投资者在Terra上获得了账户层面的财务自由，现在又回到了原点，甚至原点以前。这种状况在历史上发生过无数次，以后也依然会发生。尽管经验与教训在不断地积累、总结，但总有新的投资者带着资金和冲动进入市场。

我们也回到Terra的起点，从兴衰中总结经验与教训。

投机很像色情，给它下个定义很难，但明眼人一看就能辨别出来。

很多人把Terra的崩盘归咎于有人在割韭菜，不同版本的阴谋论无非是加害者来自华尔街资本、交易所和项目方这三个角色的任意组合，而受害者永远都是投资者。

这种阴谋论不值得反驳，他们无法理解公开市场上的每个交易者的对手方是整个市场，每一笔交易行为都被整个市场上的人盯着。但韭菜们不管这些，亏钱的时候，在韭菜眼里什么都是镰刀。

在Terra的崩盘中蒸发的钱并不是真的蒸发了，而是流入了那些套利者和做空者的口袋里。但这绝不是阴谋论者所理解的暴力砸盘导致的，而是Terra的模型本身就不可持续，聪明的投资者发现了漏洞并及时戳破了泡沫。

甚至早在2018年Terra刚出现时，当时Scalar Capital的分析师Cyrus就注意到了Terra模型蕴含的风险——死亡螺旋，并断言「这个项目是不会成功的」「它们俩会为彼此的灭亡做贡献」。值得一提的是，Cyrus也曾负责MakerDAO的风险管理工作。

Terra在时隔四年之后崩盘了，Cyrus表示「Terra可能还会继续增长10倍，但我们戳破了这不可持续的泡沫」，而Terra的泡沫源在于20%利率。

所有的繁荣都孕育着自我毁灭的种子。

Terra是一个Cosmos生态的公链，原生代币是Luna，另外还有稳定币UST。

用户可以通过销毁Luna来铸造稳定币UST，而UST之所以能够锚定1美元，是因为1 UST始终可以兑换价值1美元的Luna。

注意，这里出现的其实是三个货币——Luna、UST和美元。Luna的价格是波动的，美元的价格是稳定的（因为价值坐标系就是以它为原点锚定的），UST虽然试图锚定美元，但它是波动的（这是理解Terra价格机制的最关键的地方）。

也就是说，价格波动的Luna和价格波动的UST被绑在同一辆战车上，这为后来的死亡螺旋埋下了伏笔。

如果UST跌至1美元以下，但UST仍然可以兑换到价值1美元的Luna。比如UST是0.9美元，Luna是120美元，那么120 UST就可以铸造1个Luna，而120 UST的实际价格是108美元。

所以套利者会购买大量UST来铸造成Luna，再出售掉来获利。直到UST的价格恢复1美元，套利空间才会消失。

如果UST超过1美元，那么套利者反向操作即可——销毁Luna来铸造稳定币UST，然后出售掉来获利。比如UST是1.1美元，Luna是120美元，那么1个Luna可以铸造出120 UST，而120 UST的实际价格是132美元。

所以套利者会购买大量Luna来铸造成UST，再出售掉来获利。直到UST的价格恢复1美元，套利空间才会消失。

这一套机制看起来很完美，怎么会崩盘呢？因为它是针对UST的波动而设计的，并没有考虑Luna的波动。假如Luna持续上涨，那么上述机制是成立的，但是当Luna持续下跌时就危险了。

一旦市场对Luna有下跌预期，那么Luna持有者一定会销毁Luna铸造UST来避险，这就导致UST的供应量增加而价格降低。此时套利者就会去购买UST来兑换成Luna，再出售掉来获利，这会进一步拉低Luna的价格，从而做实了市场对Luna的下跌预期……

所以Terra要想避免这种死亡螺旋，就必须维持市场对Luna的信心。

高收益、低风险是自相矛盾的概念，风险必定永远与回报相匹配。

Terra维持市场信心的方式是在2020年7月推出了借贷协议Anchor，然后用最低19.5%的收益率吸引交易者去销毁Luna铸造UST并存款，从而走向正循环。事实上Luna的价格由此一路走高，从5美元升到了116美元的最高峰。

这个思路没问题，但最低19.5%的收益率显然有问题，反而加速了Terra走向死亡螺旋。

主流借贷协议的借款利率根本不可能达到19.5%，所以Anchor是把借款人的超额抵押品拿去挖矿了，用挖矿赚的收益再来补齐19.5%。如果还不够，就得国库来补齐。当然如果有多出来的收益，则会交给国库，但这种概率很小。

更重要的是，UST本来实际场景就不多，不像USDT这种所有交易所都有交易对，而且还充当着法币通道，也就没多少人真的会去借UST。事实上Anchor的借款率也就20-30%，所以它们的超额抵押品再怎么挖矿，也根本不可能赚到为所有的UST存款人补齐19.5%的收益率，所以一直是国库在补贴存款人。

Anchor的19.5%的高收益确实刺激了市场去创造UST，并把创造出来的UST锁仓。在Terra崩盘之前差不多超过70%的UST是被锁在Anchor里。

但是国库的钱也不是凭空产生的，而是以套现或销毁Luna的方式获得资金才能继续补贴。于是本来就蕴含死亡螺旋机制的Terra，在推出了Anchor之后，铸造的UST越多，补贴压力就越大，也就是债务泡沫越大。

所以这种试图维护市场对Luna的信心的行为，反而会打压市场对Luna的价格和信心。

我们看到Terraform Labs（TFL）和Luna Foundation Guard（LFG）不断为Anchor输血，但即使Terra没有被空头攻击，以Anchor当时的国库储备来计算，也将会在6月份耗尽。不过考虑到还会持续输血，所以留给Ancho的时间应该能延续一段时间，但时间不会太多。

耐心在华尔街是极为少见的美德。

Terra的债务泡沫越吹越大，就等一个恰当的时机被戳破，那就是可以轻易操纵Luna价格的时候。

当然Terra也没有坐以待毙，而是趁着Luna的高价变现，并不断买入BTC来充当储备金。从长远来看，BTC的升值确实很有可能覆盖Terra的债务泡沫（不过前提是Anchor的收益别这么高），但他们显然低估了实际情况已经火烧眉毛了。

5月8日，Terra为了下一周在Curve上部署4pool（UST、FRAX、USDT、USDC），移除了UST-3Crv池的1.5亿美元UST流动性，此时UST的流动性仅剩3亿美元。

仅仅过去1分钟，一个新地址转了8400万美元的UST到以太坊，并且10分钟后在UST-3Crv池抛售了这些UST，此时对UST的价格冲击显然要远大于往常。

正常情况下这只是触发了UST跌至1美元以下的套利机制——套利者购买大量UST来铸造成Luna，再出售掉来获利，直到UST的价格恢复1美元。但此时crypto市场已经缓慢进入熊市了。市场在牛市解读风吹草动是说风就是雨，而在熊市则是风声鹤唳。

UST的下跌引发了有避险心理的巨鲸抛售UST，而不是铸造成Luna来套利，因为他们也担心Luna，毕竟市场上前段时间就已经出现Luna会步入死亡螺旋并归零的声音了，甚至此时谣言说这是Terra在自导自演，

巨鲸们的行为增加了UST的供给，Terra为了维持UST-3Crv池流动性的平衡，又从资金池里撤走了1亿美元UST。并且UST的做市商Jump Trading也抛售了7亿枚ETH来买入UST。

一系列操作下来，终于在24小时内平息了巨鲸们传播的恐慌情绪导致的小规模脱钩，UST接近1美元了，就像去年5.19期间UST短暂跌到0.85美元但终究恢复正常那样。

不过醉翁之意不在酒，空头并没有铩羽而归，虽然看似做空UST失败了，但真正目的却是逼迫Terra抛售前段时间高调买入的BTC。这才是第一回合，制造恐慌的开始。

失控的恐慌是一种完全可以摧毁强大帝国的力量。

过了不到24小时，也就是在5月9日晚上，第二回合正式开始。

可能觉得这次攻击已经告一段落，也就把UST完全锚定1美元的任务交给了市场。在创始人Do kwon看来，UST在0.05美元以内的波动不算脱钩，也就不会去动用BTC了。但只要UST没有彻底锚定1美元，笼罩在投资者心头的阴霾就没有散去。

空头先在币安上抛售了巨额UST（6.5亿美元），此时刚发生的风波的流言还在发酵，UST的投资者还是惊弓之鸟，也跟着抛售变现，局面开始失控。更糟糕的是，原本被锁在Anchor里的UST也开始流入市场，给UST造成了极大的抛压。

Terra在UST下跌超过0.05美元后才开始陆续动用BTC护盘，此时的对决非常吊诡且精彩——Terra抛售BTC来买入UST，而空头则是抛售UST来买入BTC。

决定胜负的关键并不在Terra或者空头，而是市场，显然市场情绪是站在空头这一边。

虽然币安似乎给UST设置了0.6美元的地板价，后来甚至干脆暂停了UST充提，但币安只能算是场外助攻，无济于事。

到了5月11日，踩踏之下的UST跌至26美分，要知道它锚定的可是1美元。此时UST持有者的选择只有直接抛售UST，套利者的选择当然是买更多的UST铸造成Luna再出售掉来获利，进一步拉下Luna的价格，而Luna下跌的恐慌又会加剧对UST的恐慌。

总之Terra的死亡螺旋已经开启，并走向了无可挽回的地步，后面的救市动作也只是徒劳了。

在没有外来压力时，任何组织的发展都会朝着有利于该组织精英的方向演进。

回顾Terra走向崩盘的历程，不难发现其实有许多次机会是可以避免走向如今的局面。

比如把Anchor的收益率设置在合理水平，比如在Curve撤池不要留间隙，比如尽早就买入BTC等储备资产……但这一切应对措施都只是技术性修补，Terra的崩盘是在一开始就被写入了代码，只不过是多久触发死亡螺旋的按钮而已。

其实仔细梳理，不难发现Terra是上一个时代的产物，只不过在DeFi Summer之后才开始崛起并灭亡。

Terra的创始人是Do Kwon，整个项目都极具他个人的风格。

Do Kwon在1991年出生于韩国，2010年就读于斯坦福大学的计算机科学专业，曾在微软和苹果公司短期工作过。他去年接受采访时表示，在微软的有40名工程师的项目组里，只有4个人在真正工作。

2016年，Do Kwon回韩国创办了Anyfi，这是一个共享手机热点的项目，启动资金是100万美元，主要供投资人爱宝乐园的游客使用。

这个赛道在当时并不成熟，2017年ICO的风口来了，Do Kwon开始研究稳定币，并接触了与他背景差不多的Daniel Shin。

Daniel Shin毕业自沃顿商学院，并在2010创办了韩国最早的电子商务平台TMON，两三年后以两亿多美元套现离场。作为成功的创业者，他又开启了投资人和顾问的生涯。

遇到了Do Kwon之后一拍即合，创办了Terraform Labs。并吸引了3200万美元的投资，包括币安、OK和火币等。

一方面是韩国的政策相对开放，另外Terra试图在区块链上建立一个能与支付宝竞争的平台，这种观点在当时还是很有市场。

Do Kwon在2019年尝试推出锚定美元的TerraUSD?(UST)?和锚定韩元的TerraKRW?(KRT)，还有支付系统Chai。

这是因为Do Kwon接触了算法稳定币项目Basis，虽然它在2018年因SEC的指控而关闭了，当时已筹集了1.33亿美元。Do Kwon试图继续Basis未竟的算法稳定币理想。

而且据CoinDesk的消息人士透露，Do Kwon在UST之前，还指使员工匿名推出了Basis Cash，可以理解为另一个Basis，而Do Kwon就是创始人之一的“Rick”，有内部电报群的截图为证。

Basis Cash只是Terraform Labs的一个测试项目，但推出后就备受关注，一度TVL达1.74 亿美元，不过终究还是陷入了死亡螺旋。

如果说Basis的结局是外力作用的结果，不足为训，那么Basis Cash就已经完整地展露了这种模式的生命周期，但这种悲剧性命运却第三次上演在Terra身上就难以理解了。

唯一的解释只能是归因于Do Kwon的个人膨胀了。

Luna和UST构成的螺旋结构，很容易螺旋上升，但也会轻易地螺旋下降，避免螺旋下降的方式是尽可能地增加UST的储备金和真实用途，但这注定是漫长的道路。

Do Kwon一开始就选择了最容易的那条路——用Anchor的高收益来吸引投资者购买Luna铸造UST，就已经为后面的崩盘埋下了伏笔。

Terra确实迅速崛起，Do Kwon也一跃成为crypto名人，他甚至认为UST可能会取代国家货币以及其他稳定币。

但是Terra生态乏善可陈，没有真正能够消纳UST的DeFi协议。

他把Terra比作新加坡，而他想成为李光耀那样的人物。

他确实在Twitter上建立了一种宗教式的个人崇拜。有狂热的教徒——他们自称为Lunatics，甚至把教主Do Kwon纹在身上。有具有威胁性的「他者」——教主Do Kwon贬低痛骂那些「穷人」。有共同的宏大愿景——让DAI归零，甚至取代法币。

这个宗教吸引了从小白到老散户到华尔街机构等一大批人的热情支持，其中就有币安、Coinbase，他们也确实获得了超过百倍的利润。

庞氏带来的可观收益和狂热崇拜迷惑了双眼，至于Terra的生态建设得如何，成为了一个远期愿景而当下则无关紧要了。

总结

Do Kwon认为「即使没有UST，Terra 也有一个值得保护的生态系统」，于是提出了Luna复兴计划。但对于一个本来就没有生态可言的生态来说，没有真正兴起过又谈何复兴。

我们可以从本文的回顾中可以看出，Terra的崩盘是内部机制的缺陷、不恰当的运营模式、做空者的觊觎、巨鲸的恐慌、套利者的加速等许多维度共同交织在一起形成的。

公开市场上的每个交易者的每一笔交易行为，都是被暴露在市场上供整个市场上的人盯着。所有人都是猎手，所有人也都是猎物，每个人都应该站好自己的生态位去行动。

最近翻看《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》，演绎了三百多年来金融市场上不断重复的兴衰，这些经验总结放在刚发生的Terra崩盘上会得到别样的感触，部分被采用为本文的小标题，还有几句可以作为对crypto市场兴衰的总结。

“那段黑暗的日子已经被抛之脑后，大批涌到华尔街来淘金的新交易者对那段历史一无所知。”

“人性如故，只要华尔街上有贪婪和恐慌两种情绪的存在和转化，我们没有理由相信这种泡沫不会再次发生。”

“在资本市场上博弈和到未知世界去探险，都源于我们人类的同一种冲动，因为市场的边界就是充满未知的未来。”

最后回到现实，引用贝索斯的一句话：“大部分人都极度低估了过去这一轮牛市有多么了不起。当市场开始上课了，教训是很惨痛的。”

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编译者/作者：链茶馆

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