2019年中国在“百年未有之大变局”的历史口

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来源 | 智本社（ID:zhibenshe0-1）作者： 清和

2019 | 百年未有之大变局

2008年，在全球经济危机的关头，中美联手共同抗击，表现出美国建制派对中国的信任。但2018年，特朗普发难于中国，贸易自由主义遭遇至暗时刻，经济全球化大退潮。

这十年，中美之间到底发生了什么？

对于美中贸易战，中国精英阶层出现了集体误判。最开始认为特朗普不敢也不会这么做，毕竟在全球最大的贸易合作伙伴间大打贸易战，必然“杀敌一千自损八百”。然而，当特朗普真这么干时，中国社会一片愕然。

或许，中国精英高估了中国之于美国的价值，也印证了一个经济学理论：国家实力取决于进口而非出口。

所谓“冰冻三尺非一日之寒”，中国今天遇到的国际挑战，实际上在2008年全球经济危机时已经埋下了伏笔。只是过去这十年，中国忽视了这场经济危机对美国社会乃至对全球化局势的改变。

这场危机爆发至今不过十余年时间，但可以肯定的是，它正在深刻地影响着全球化进程。

这场经济危机导致欧美世界民粹主义泛起，传统政客势力大受削弱。

金融危机之后，占领华尔街运动爆发，美国底层民众控诉财政部拿着纳税人的钱，救济贪得无厌的华尔街大佬，控诉美联储为这些引发金融危机的金融机构兜底，控诉联邦政府让金融机构赚得盆满钵满，而无视美国制造业凋零、工厂倒闭、工人失业。

以斯蒂格利茨、克鲁格曼为代表的美国经济学界、社会精英，对这场经济危机以及全球化问题做了深刻反思。美国人将这场经济危机的责任归咎于美国建制派、传统政客、社会精英、金融大佬。

实际上，早在小布什政府时期，联邦政府就已经意识到了全球化带来的经济结构失衡，使华尔街赚得钵满盆满，而“铁锈地带”则芳草萋萋、工厂凋零。于是，联邦政府为了缓和社会矛盾，提出再造美国梦的计划，让美国人人有房子住。

这个时候，传统政客、美联储、华尔街再次默契配合：先是美联储大幅度下调利率，释放流动性支持民众贷款；以雷曼兄弟为代表的华尔街金融机构则大量发放次级贷款，让底层民众买房；同时，联邦政府站出来做隐性担保。

联邦旗下的房地美、房利美两家全美最大的住房贷款抵押公司，负责收购金融机构的贷款合同，然后打包到金融市场上销售。如果一旦发生危机，美联储又为这些金融机构充当最后贷款人。

但是，房地产和经济过热引起了美联储的警惕，出于对通胀目标负责，美联储于2005年开始加息，一些次级贷款逐渐违约，到了2007年次级贷款崩盘，雷曼兄弟面临破产。

“眼看它平地起高楼，眼看它大厦一夜倾”，危难关头，雷曼找到了美国财政部部长和美联储主席做东，请来了高盛、花旗等华尔街大佬，希望后者给予救助。大佬们考虑对冲基金利益而选择放弃，最终雷曼兄弟破产，金融危机爆发。

在美国精英们看来，全球化下经济结构失衡是经济危机产生及美国社会矛盾的根源。这种不平衡导致了美国制造业的凋零与华尔街的暴富，并让美国产生了严重的社会矛盾。

但是，这跟中国有什么关系呢？

自从1980年代美联储主席保罗·沃克尔强势加息，打造强势美元之后，美国借“里根大循环”重新找到了一种领导全球化的方式，即一种强美元、强金融、强科技的全球化游戏规则，即金融资本主义。

这是一种资本账户获利丰厚、经常账户不断恶化的失衡模式。在这种规则之下，美国的金融企业、科技企业自然是最大的受益者，美国建制派、传统政客也是乐见其成。

中国成为美国的工厂，为他们输送源源不断的廉价商品。中国赚取大量外汇后，又以购买美国国债的方式，将美元输送回美国，美国金融界和商业界享受着廉价美元的便利在全球投资获利。

如此，中国制造正好与美国建制派、金融界、商业界形成利益互补，构成了全球金融资本主义的大循环。但是，在这一大循环中，美国的制造业以及底层民众则遭遇不幸。

所以，经济结构失衡一旦触发了社会矛盾的阈值，美国社会就会通过民主选举的方式来扭转这一局面。

美国选民开始把票投给跟过去不一样的总统，美国第一位黑人总统奥巴马趁机上台。但是，选民没想到奥巴马也是一位传统政客。

到了2016年，美国民众忍无可忍，彻底抛弃了传统政客希拉里，支持了最不像总统的特朗普逆袭上位。特朗普现象实际上是全球经济自由主义与美国民主政治之间冲突的结果。

特朗普上台之后环顾四周，在镜子里面找到了一个巨人——中国。上个世纪80年代，这个镜子里的巨人是日本，如今是中国。

2008年金融危机之后的这十年，中国超越了日本成为世界第二大经济体，超越了日本成为美国最大的贸易伙伴，超越了日本成为美国最大的债权国，超越了日本手握全球最多的美元外汇储备。

特朗普开始向中国人发难，他宣称，美国之所以工厂倒闭、工人失业，是因为中国人抢走了美国人的生意和工作；美国之所以高贸易赤字，是因为中国人利用低汇率、高补贴刺激了出口，赚取了大量美元外汇；美国之所以政府高负债，是因为中国人赚走了美元，然后买了美债，成了美国最大的债主。

所以，从历史根源上考虑，美中贸易战的深层次原因是，美元主导的全球化金融资本主义导致美国经济结构失衡。这一失衡最终引发了美国社会矛盾的阈值。缓解这一矛盾最直接、最简单粗暴的办法就是暴揍“镜子里的胖子”一顿。

值得注意的是，对中国发动贸易战，美国两党、两院的政治立场出奇一致，甚至对中国最了解、最宽容的美国商业界也站到了中国的对立面。这一方面说明中美共同利益的压舱石被撼动；另一方面说明打压中国成为美国政治正确、获取选票的标配。

更为深层次的动因是，特朗普借打压中国获取政治资本，以试图从根本上扭转经济结构失衡的被动局面，重新制定全球化游戏规则。特朗普计划建立一个零关税、零壁垒、零补贴的自由贸易区，也正在修订世界贸易组织的规则。

特朗普浮夸的表演和密集的推特具有很强的带入感，以至于许多人进入“修昔底德陷阱”之误区。中国炮轰美国为重商主义行径，而美国则反咬中国为“技术重商主义”。

在经济史上，重商主义就像夜壶，每当子时过后都将其抽出应急，而鸡鸣狗吠之时又将其踢回床底。英国、美国、德国、日本无不在工业化早期大规模使用重商主义，它是后发者的“拉拉裤”。

然而，国家主权货币的世界货币化，定然异化为国际秩序的不平衡以及全球经济结构的不均衡。当今世界美元站在全球经济权力金字塔之巅，手握金融权杖，构建了金融资本主义的势力范围，举手投足间诱发周期性搅动以及形成结构性鸿沟。

这是超主权货币对全球经济利益的攫取与国家主义之间的冲突。这一难题目前尚无根本解决的良策。

从国内来看，中国经济为何会走到如此被动的局面？

国运昌隆皆著史，过去学术界为持续高增长奇迹加持“中国模式”，而实际上盛装登场与黯然谢幕都指向同一个逻辑：“萧条的唯一原因是繁荣”，亦或“繁荣的唯一原因是萧条”。

在中国特色的市场中，这一逻辑演绎为“增长的唯一原因是坦途，而停滞的唯一原因是穷途”。过去40年，中国摸着石头过河，但是把最好走的路都走完了，剩下的路，将会越来越难走。

在国际上，我们享受了全球化红利、技术外溢红利；在国内，我们享受了人口、环境、法律等红利。但在可见的未来，这些红利都将减少甚至消失。

总结过去40年的经验，一个绕不开的答案是中国大量廉价的劳动力。那中国大量廉价的劳动力从何而来？

从人口统计来看，1965-1975年是生育高峰期，这批人正好是这40年的劳动主力。这部分劳动群体数量大，由于历史性原因上面抚养的老人不多，由于生孩政策的原因下面抚养的小孩也不多。干活的人多，需要抚养的人少，人为地创造了人口红利。

上个世纪八、九十年执行最为严苛生孩政策，政策诉求并非源于所谓的马尔萨斯人口主义，而是服务于经济利益的现实选择。“少生孩子，多干活”，“生”出了人口红利，“干”出了中国制造。

此外，计划经济留下来的低薪制度，以及1994年汇改建立了钉住美元的汇率制度，也是劳动力价格低廉的制度性因素。

从1978年到2008年，中国使用生育制度、汇率制度及计划管制，维持了廉价劳动力优势，从而促进了制造业的发展，提高了出口创汇能力。中国得以成为制造业大国和创汇大国。

如今生育政策创造的人口红利，逐渐演变为经济上的代际结构性冲突。这波人口峰值维持了中国经济40年高增长，如今经济最原本的动力开始衰退。劳动力的减少造成的直接结果就是企业用工成本的增加。

人口决定经济长周期，是经济增长最为朴素而有效的解决方案。但人为创造的巨大人口红利，实际上是我们透支了劳动力资源。过去四十年，中国选择了一条条最好走的路，也是一条条透支之路。

人工成本当中，还有很高比例是社保费用。中国企业和个人为什么要缴纳如此多的社保费用？主要原因是在过去低薪制度时代，国有企业没有建立社保体系，而采用退休金制度。

但是，后来国家社保基金建立后，本应由国有企业承担的社保费用，如今全部交给了市场，由这一代年轻人和企业来承担。这实际上是新旧制度切换形成的债务转移与累计。

2008年全球经济危机，让中国决策层意识到出口依赖型经济的风险。于是，此后十年，中国经济增长的方式由出口贸易转向了投资与内需拉动。国家在政策上，从原来维持廉价劳动力转向维持廉价资本。

值得注意的是，这里所说的廉价资本，并不是说中国的利率低，而是指中国资本大户，主要是国有企业能够获得大量廉价资本。

过去十年，政府、商业银行、国有企业、制造业、房地产、基建，都是货币宽松的受益者，也是廉价资本的创造者或使用者，这六大主体共同着力于中国的投资拉动事业。

中国举国体制与投资拉动具有天然的契合效应。地方政府通过国有土地获得融资收入，这就是土地财政，严格上说是土地金融。政府在国有银行和国有城投公司之间扮演着微妙的角色，构建了非完全市场化的廉价资本循环。

但是，随着投资边际收益率下降，资产泡沫和金融风险快速累积，经济结构性问题更加突出，货币政策和财政政策愈加被动。

所以，这四十年，中国采用举国体制的力量发展市场经济，走遍了好走的坦途，透支了优势资源，同时把有用的经济学理论都试验了。亚当·斯密的市场法则、李嘉图的比较优势理论、熊彼特的创新理论、科斯的产权理论、凯恩斯主义、货币主义、供给学派等等，在被实用主义覆盖的神州大地上交错登场。

前三十年，我们使用生孩政策、产业政策、低薪制度、有管制的汇率制度以及对环境问题的包容机制，维持了持续的廉价劳动力和廉价商品优势，成就了制造业大国、出口大国和创汇大国。

后十年，我们使用货币政策、财政政策、汇率制度、资本管制制度、国有企业制度、土地国有制度、房地产市场化制度等，共同维持廉价资本和宽松货币，促进基建、房地产和制造业大规模投资拉动经济增长。

但是，不管是廉价劳动力还是廉价资本，中国并没有形成要素自由流通的市场机制。举国体制持续介入市场，最终导致二元经济结构愈发严重。一个是国有垄断的市场，高利润、高收益、弱竞争，享有资本、劳动力、信息、土地等资源的便利性和廉价性；一个是私人竞争的市场，利润低、竞争激烈，资本、劳动力、信息等成本极高。

2019年，中国行走到了“百年未有之大变局”的历史关口：

当今世界全球化大退潮，一个新的全球化自由贸易秩序正在建立，秩序重构或改变国际竞争格局和国家地位，此为大变局一。

在全新的国际秩序中，中国原有的宽松的国际环境逆转，或面临“二次”入世的风险，中国该如何适应、应对、参与全新的游戏规则之中，此为大变局二。

在全球开放经济体中，中国原有的道路模式将面临挑战，货币政策、财政政策、汇率政策、产权制度、金融制度等独立性以及施政效果受到限制，此为大变局三。

过去四十年把好走的路都走完，能透支的都已透支，各种红利逐渐消失，经济结构转型及技术升级艰难，劳动力、资本等要素投资边际收益率下降，投资、出口与消费动力减退，宏观经济换档下行进入历史性周期，此为大变局四。

随着国际资本与汇率市场的自由化，资产价格居高不下的房地产风险加剧，金融市场、制造业、外汇储备以及国有企业够将面临国际市场的冲击，此为大变局五。

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未来 | 栉风沐雨

当前，美国经济虽现颓势仍一枝独秀，“强美元+高增长+低失业+低通胀+高债务”的特朗普大循环，已逐渐与当年的里根大循环相媲美。然而就以里根大循环终结的经验来看，高债务与金融周期顶部到顶或会成为全球最不确定性因素，或有全球明斯基时刻的担忧。

中国面临的最大难题则是，美国在美中贸易战和国内经济下行的叠加共振之上，如果以战略逻辑与底层规律思维，全面思考在“未来全球开放经济体中”，中国该如何应对参与新自由主义国际秩序。

一：美中贸易战 | 如何在全球化开放经济体中构建全新的国际生存及竞争逻辑。

经贸是中美关系的压舱石，中国并不愿意与美国打贸易战，因此二者合作可能性很大，谈判的焦点在于让利的幅度以及期限。

首先，中国加大采购美国商品以缓和贸易失衡的局面，这已经达成了共识，但对中国的外汇储备是一种考验。

其次，部分金融市场、汽车市场及管制市场的开放则成为必然趋势。

最后，在知识产权、技术转让、国企补贴等方面大概率会达成妥协结果。然而，这一次斗争必然是长期的反反复复、打打和和。

我们真正需要关注的是，特朗普正在编制的一张大网。美国正在主导全新的国际贸易秩序，如果这一新秩序形成，中国或面临“二次”入世的风险。

所以，这次历史性的大国博弈与秩序重构，将带给中国真正的考验是国本的消耗风险以及政策性增长方式遭遇国际新秩序的否决风险。我们需谨防原有道路受到市场规律的惩罚以及国际规则的制裁。

中国经济经过几十年的高增长积累了一定的资本，那就是高外储、高储蓄、高国储（高国有资产储备），可以概括为中国经济的三大压舱石。

这三大压舱石有助于缓冲经济衰退和不确定性，其中高外储可以缓冲外汇波动、国际市场冲击及外贸环境恶化，高储蓄可以缓冲国内消费与投资需求不足以及家庭债务风险，高国储可以缓冲政府债务风险及社会保障等公共用品不足。

但是，从2018年开始，美中贸易战和国内经济下行开始产生叠加效应，高外储、高储蓄、高国储这三大压舱石存在松动风险，而资本管制、汇率管理、货币政策、产业政策等也被掣肘，甚至面临适应全球开放经济体的制度性变革。

资本管制和汇率管理，帮助中国经济积累了高外储和高储蓄。这一点与日本当年类似，日本曾经长时间压低汇率钉住美元，增加了日本制造的出口竞争力，创造了大量的外汇储备。日本相对封闭的金融体系，也让他们积累了大量的储蓄。

中国采取结售汇制，出口企业赚了外汇不能直接到国外投资，只能在国内换汇，形成高外储。由于中国的资本管制，大部分资金堆积在国内，形成高储蓄。

在资本管制和汇率管理的封闭金融市场中，高外储、高储蓄直接导致高资本，也为货币宽松的自由量裁创造了条件，但同时也累积国内资本的“堰塞湖”。

2018年，美中贸易战和美元升值，资本管制和汇率管制遭遇挑战，金融开放、资本开放、汇率市场化承压显著，各类资产面临价值重估的风险。本质上，中国的大类资产都配置在人民币这一个篮子里，大类资产配置实则寄托于国运。

2018年美联储连续加息，土耳其、阿根廷爆发货币危机和债务危机；人民币也遭遇一定的贬值，央行多次出手干预，消耗了一定的外汇储备，同时资本外流的压力增加。

表面上看，中国的巨额外汇储备与当年日本一样，有足够的资本维持汇率稳定。但未来中国贸易条件可能恶化，出现贸易赤字。所以，在美元升值和贸易战的双重压力下，中国的外汇储备锐减的风险大增，甚至还可能增加外债负担，同时资本外流的风险加剧。

中国的高储蓄存在诸多不确定性。近些年中国的GDP总量达到美国的60%，这个数字与1980年代日美的比例相当。但中国的人均GDP和可支配收入，却远不及当年的日本。中国的社会保障体系也不如当年的日本，中国居民储蓄还需要承担养老基金、医疗基金、教育基金以及住房刚需等。

由于资本管制，中国有些存款被动滞留国内，如果资本开放，在人民币贬值的背景下，存款流失可能会很严重。

与此同时，过去十年，高杠杆、高负债、高泡沫、高货币堆积起来的经济规模和资产规模，制造了一个巨大的“堰塞湖”。

不管人民币贬值还是升值，货币政策宽松还是紧缩，资本继续管制还是放松，只要度把握不当或美中贸易战继续深入，都有可能刺破泡沫。

所以，当今中国宏观经济政策陷入被动的局面，资本管制、汇率管理和货币政策三大工具都受到掣肘。

如何在全球化开放经济体中构建全新的国际生存及竞争逻辑，是中国经济未来最大的挑战。在全球化开放经济体中自由搏击，这是一条我们从未走过的艰难之路、阵痛之路，需要筚路蓝缕、以启山林的智慧与勇气。

因此，中国需要更主动、积极的参与全新的国际贸易秩序的建设。中国在国家战略层面提出粤港澳大湾区的建设，可以抓住秩序重构的窗口期，将粤港澳大湾区打造为新国际秩序下的新自由贸易区。三大自贸区借香港自由港及国际金融市场之桥梁，积极与国际接触、接轨，参与新规则的制定。

如此有接触、有了解、有参与、有风险隔离，可化被动为主动，进退有度，为国内改革有序推进赢得时间，争得相对宽松的国际环境，避免被新规则排挤在外触发“二次”入世的风险。

美中贸易战和国际新秩序重构，正在倒逼国内经济加快改革与开放的步伐。如何从国家机制转向市场机制，如何从政策依赖型、投资刺激型、债务拉动型的经济增长模式转向竞争型、创新型及内需拉动型，是中国改革之路，也是适应国际新秩序的开放之路。

改革转型的艰难在于，灵魂一直在鸣锣喝道，但肉体一直浸淫酒池肉林之中难以自拔。芸芸众生亦随波逐流，只有“与世人为敌”的改革勇气才能遏制人性中的灰暗。

二;技术创新 | 产业结构及技术升级遭遇二元经济结构壁垒。

技术创新是中国经济结构转型升级的关键所在。人才缺失、法律环境、工匠精神等都是技术创新的障碍，但是有两点不容忽视：

一是过去四十年中国市场出现井喷，资本以其寻觅利润的本性把好赚的钱给赚走了，走了市场规模之路、资本套利之路，但唯独少走技术攻坚之路。

前三十年，庞大的国内市场及国际市场，激励着我们如饥似渴地吸收了西方外溢出来的几百年积累的通用性技术及工业制度。这些廉价甚至免费的基础技术与知识，帮助我们快速的建立了一套初级工业体系，大批量地制造廉价商品并输向全球，但高精尖技术依然受制于人。

但是，最近十年的资本套利之路，对技术创新的打击是显而易见的。楼市火热和金融繁荣，吸收了大量的社会资本，也增加了社会浮躁风气。就连互联网领域的投资，也更多选择下游技术含量低的应用市场，获取亿万级别的用户数据，并以大数据之名快速上市套利退出。真正技术含量高的领域，包括操作系统、浏览器、基础语言、通用芯片则鲜有公司问津。

二是技术创新之路到底在哪里？

纵观西方国家的经济历史演变，我们会发现技术创新的演进之路，并不是产业转移，而是产业升级，也就是从产业下游向产业上游升级。一国重器、工业核心并不在下游的应用型技术，而是上游的基础技术。

当今世界真正掌控国之命脉的基础技术不过百余种，素有“工业之母”的高端机床、光学晶体、通用芯片、核能核电、精密制造、发动机、人工智能、基因及生物技术等，都集中在产业上游，甚至大量依赖基础科学的研究。

以芯片为例，我们可以设计和制造大量应用芯片，但通用芯片却难以企及。芯片产业最核心的技术并不是设计，而是制造，准确说是精密加工设备——光刻机。

当今世界，荷兰阿斯麦公司是全球唯一的高端光刻机生产商，每台售价超过一亿美元，一年产量也不过几十台。阿斯麦光刻机站在了芯片产业乃至整个信息产业的金字塔顶端，美国、德国、日本都依赖于它。

当今中国技术创新遇到最大的障碍，在于上游基础技术领域并不是竞争市场，多数处于限制性竞争与封闭之下。这无疑极大地断送了中国技术升级及演进之路，这对于技术创新而言无疑是致命的。

在中国，航空航天、核能核电、通讯技术、船舶重工、油气勘探及开采、发电机及电网等有着相当高的政策性准入门槛。有些通用技术如发动机、银行系统虽不是完全垄断，但其主要客户为政府及国企，很大程度上也被限制了竞争。

可见，二元性经济的壁垒，是中国技术创新之路的高墙。基础创新本身具有高风险、高投入的特点，再加上这一结构性的壁垒，无疑让私人资本望而却步。

日本在上个世纪九十年代遭遇了泡沫经济，此后被认为是“消失的二十年”，日本松下、夏普、索尼、东芝等巨头快速败退。

不过，这些企业实际上并没有衰退。他们在退出了终端市场后，虽然遭遇不少挑战，但基本都成功地向上游核心部件和商用领域转型。夏普转向了健康医疗、机器人、智能住宅、汽车、食品、水、空气安全领域和教育产业；东芝进入大型核电、新能源和氢燃料电池电站业务领域。

日本企业成功转型后，日本在上游领域的大型核电、新能源、氢燃料电池、电力电网、医疗技术、能源存储技术、生物科技、机器人研发及高精软等方面建立了全球竞争优势。这些都是日本经济的中坚力量。

如今的日本是一个去除1980年代的骄傲与浮躁，更加踏实、低调、沉稳、韬光养晦的日本，一个上游技术底蕴更加深厚、更富有创新精神、实现全产业体系布局的全球化日本。这才是技术创新、经济结构转型升级之路。

三：房地产 | 在一条底线与一条高线之间纠缠

如今中国房地产经济，体现了一种高维国家的生存逻辑。但是，这一路径和结果，并不是顶层设计出来的。以房地产为核心的资本套利之路，发端于1994年分税制改革之后，地方政府对于财政收入的焦虑。

1997年房地产市场化改革为其创造了有利条件。加入WTO之后，中国经济的腾飞、城市化大迈步，以及相应带来的投资与需求的热度，再加央行外汇占款快速增加以及国有商业银行的强大，政府、市场、银行与社会都在为这个行业创造天时、地利与人和的条件。

2003年，《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权的规定》出台，标志着中国房地产正式开启野马脱缰模式。不过在2008年之前，房地产的快速扩张，还只能算是乘经济之热潮，受民心之簇拥。但是在2008年之后，房地产的演进则异化为土地融资、资本套利之路。

2008年全球经济危机爆发，给中国经济带来外溢性风险。在全球高负债救市的大势之下，中国宽松的宏观经济政策，推动经济进入了以投资拉动为主的金融化时代。

这十年，房地产与基建、制造业，一并成为投资拉动的“三剑客”。在宏观经济政策的作用下，房地产真正进入资本套利阶段，政府依赖于土地获得融资及税收，商业银行依赖于地产信贷，城投公司及国有地产企业依赖于土地及信贷资本，私人资本依赖于直接的楼市套利，社会公众依赖于以此带来的安全感与幸福感。

房地产，既是经济问题，又是民生问题；具有投资属性，又有消费属性；涉及到政府、银行、国企、私人资本及社会公众的利益，关系到人口、城市化、土地、资本、居民收入、财政收入、税收政策、经济增长、社会问题等诸多因素，如今还牵扯到美中贸易战、国际资本管制及汇率市场。如何判断中国房地产走势，已是世界性难题。

从中国房地产最近20年的发展路径，我们可以抽出一条很清晰的主线：财税。

房地产的演进规律、内在逻辑及价格走势，都与政府财税有着根本性的关系。分税制改革解决了中央政府的财政收入问题，土地财政则解决了地方政府在分税制改革之后的财政收入问题。

同时，房地产带来的财富从土地财政向下辐射，商业银行、金融市场、房地产企业、相关国企、城市原著居民及商品房投资客都从中受益。

房地产发展的路径，本质上是一条从上到下的资金链。

从短期来看，中国房地产将在一条底线和一条高线之间纠缠。底线就是地方政府的土地财政依赖度及负债率。土地财政收入依赖度和债务率实际上是一个硬币的两面，往往土地财政依赖度高的城市负债率也高。

2019年，中央放宽了管控政策，执行“一城一策”、“因城施策”的方针，让地方政府根据各自状况，制定房地产政策调控房价。

所以，市民可以多关注当地政府的土地财政依赖度及债务率，如果这两个数据都很高，当地房价下降的空间就并不大。

高线从长期来说是“房住不炒”的定位，但是对于长期的具体时间，国人缺乏足够的预期，所以从短期来看，这条高线应该是房价上涨反噬地方财政收入及经济增长。

房价上涨反噬经济增长的可能性已经越来越大，房价上涨对金融风险的助长，对实体投资的挤出，对技术创新的抑制，对消费市场的打击，对社会心理的冲击，对货币政策、汇率政策及资本管制政策的掣肘，逐渐显现。随着投资边际收益率下降，房地产逐渐成为一些地方政府的谨慎选项。

目前，深圳房地产均价高居中国城市第二位，不过深圳市政府的土地财政依赖度相对较低，同时负债率也不高；相反，房地产价格上涨给政府带来的收益逐渐减小，而对这个城市的伤害则在上升。

从这个角度来看，深圳市政府对房地产价格下降的容忍度要大于上涨。这也说明，深圳率先走出土地财政依赖模式，从而在未来的施政空间上赢得优势。

但同时，许多地方政府的土地财政依赖度和负债率居高不下。与房价下降带来的财政收入减少相比，房价上涨对地方财税及经济增长的反噬难以准确计算。所以，多数地方政府对房价上涨的容忍度要大于下降。

但是，鉴于政治及市场风险考虑，地方政府基本采取“冷冻”策略，降低市场交易量以观后效。

从短期来看，中央政府的财政收入和负债问题都不大。不过，中央政府需要更多考虑的是长期政策，尤其是抓住当前的窗口期降低土地财政依赖度和负债率，从土地融资转向房产税。

当下，最不确定的因素来自美国。美国给中国带来的挑战是多方面的，出口下降及经济下行，外汇储备减少及人民币贬值，汇率及资本市场开放，都有可能刺破楼市泡沫。

所谓“穷则思变”，历史变革都是穷途求生的被选项，而非文明的副产品。

通过房产税摆脱土地财政依赖，确保财政收入化解地方政府的底线风险，地方政府才能更大限度地容忍房价回归市场，房地产才具有更高的市场灵活度，“房住不炒”才有更大的施政空间。

从这角度来说，“冷冻”楼市，或部分城市房价短期上涨，可能赢得调整的时间和改革的空间。

从2018年的数据来看，土地流拍的数量和成交的规模都大幅度增加。根据以上房地产演变的主线，地方政府有可能在短期内获得更多的土地融资，以抵御改革的过渡性风险。

接盘土地的国有房地产企业，再通过商业银行或政策性银行以定向信贷的方式为其化解风险。前些年，货币棚改走得就是这条路径。上个世纪90年代，成立国有资管平台收购商业银行坏资产，走得也是这条路径。

他们的共同特点是，最终通过信贷扩张，由社会共同分摊系统性风险。若以此权宜之计换取制度切换空间，完成直接税改革，如此以退为进、趋利避害，才不负国之阵痛、民之隐忍。

四：债务问题 | 国家资本主义与金融资本主义下的经济幽灵

1970年代是全球经济百年大变局的转折点，也是债务型经济的起点。

1971年布雷顿森林体系解体，世界进入浮动汇率时代和信用本位时代。浮动汇率刺激了投资银行及金融市场的繁荣，信用本位则为货币创造提供了便利条件。同时，计算机及信息技术的兴起，极大地增加了商业银行的信用扩张能力。

1980年代开始，美国走出了1970年代的滞胀泥潭，美元走上了强势之路，从此世界开启了全球化金融资本主义。

最近四十年，在全球化金融资本主义、浮动汇率、信用本位、全球化以及信息技术革命的共同作用之下，世界主要国家开始走上同一条路——债务型经济。

1980年代开始，全球化高潮迭起，亚洲、拉美国家融入全球经济，你追我赶、争奇斗艳。几乎所有的国家都依靠货币扩张和信用扩张来换取高增长、高消费和高福利。

在金融资本主义体系中，美国利用美元世界货币的地位向其他国家收取铸币税。但是与此对应的是，美国贸易赤字越来越大，以至于美国政府不得不依靠国债融资的方式，解决国内美元流动性问题。如此，美国就出现了一种畸形的金融资本主义模式。

与此同时，欧洲、亚洲、拉美等国也走上了债务拉动型经济。其中主要的区别有两点：

一是外债和国内债务。日本、中国等国具有很强的创汇能力，国内储蓄率较高、外汇储备充足，外债率较低，主要以国内债务为主。而墨西哥、泰国、土耳其等贸易逆差较大，国内资本不足，长期依赖举外债为支持资金及外汇需求，由此导致外债负债率高企。

第二个区别是财政预算约束和金融系统的独立性。

美国、日本、英国、德国、法国、澳大利亚、加拿大等国的财政预算约束严格，央行及金融系统的独立性很强，对政府大规模举债和央行滥发货币具有一定的监督和约束作用。

1970年代开始，弗里德曼主张央行以调节货币总量为目标。1990年代，全球央行掀起单一制目标风潮，澳大利亚、日本、欧洲等不少国家的央行都将通货膨胀率作为唯一的调控目标，以抑制货币滥发。

相反，一些国家的财政属于软约束状态，央行和商业银行系统独立性差，财政赤字货币化极为普遍。政府大规模扩张财政赤字，同时央行配合扩张货币以支持财政融资。

另外，商业银行系统与地方政府、国有企业关系密切，商业银行通过信贷扩张的方式支持地方政府及国企举债。如此，债务失控、货币失控、财政赤字失控的风险大大增加，同时商业银行的资金错配严重、风控系统脆弱，极容易感染债务风险，从而引发系统性金融风险。最近四十年，债务危机已经成为世界经济上空飘荡的幽灵。

财政、货币扩张冲动成为诱发债务危机最直接的原因之一。汉森和萨缪尔森将宏观经济政策作为手段，实质上是将政府及货币当局纳入市场博弈之中。与中国《周易》文化中的相机实用主义不谋而合。

不过，国人总是习惯性地以权威主义对待宏观经济政策。所以，文化价值观、凯恩斯主义、权威主义以及经济利益历史性地叠加，货币与财政政策演变成一场全民性财富狂欢，而盛宴之后则是杯具满地。

债务型经济犹如饮鸩止渴，2008年全球经济危机爆发之后，这一趋势日盛而积重难返。中国经济过度金融化，也不过是从2009年到2016年短短七年时间。

这七年时间，为了拯救现金流量表，支持损益表，而大幅度扩大资产负债表。央行扩张基础货币，而商业银行更是大幅度扩张信用货币。由于银行系统非独立性，大量货币流向政府、国企、城投公司、基建、房地产及制造业，从而快速推高了经济杠杆率。

高房价，促使一国经济处于高维生存状态；而高房价、高货币、高债务，则导致一国经济处于高危生存状态。政策失当或外溢性风险都可能将这个国家卷入债务螺旋。

去杠杆最忌讳的是陷入债务螺旋。受二元经济结构的影响，中国的货币传导机制不畅，一旦去杠杆就容易出现流动性危机，从而误杀“好杠杆”。银行出现逆向选择，盲目稀贷，一些企业遭遇流动性困境，不得不抛售资产自救，如此企业净资产和授信又进一步下降，反而可能推高了杠杆率。

所谓“暮色苍茫看劲松”，施政者的担当精神与底线思维将决定国家前途。

中国经济三大压舱石之首的高国储，应在化解债务风险、充实社保基金、抑制经济下滑中勇于担当，成为稳杠杆稳定器与国运压舱石。央行的“滴灌”工程，作为结构性加杠杆，为私人部门续命图存。中央财政还有扩张空间，作为逆周期调节剩余为数不多的手段，应挑起国家经济命脉之大梁。

所谓“乱石飞渡仍从容”，从加杠杆、去杠杆、稳杠杆，再到结构性加杠杆，说明如何在短期需求调节和长期供给侧改革之间避免冲突而相得益彰，将成为中国能够应对“百年未有之变局”的技术性选择。

五：结构性改革 | 人心惟危，道心惟微，惟精惟一，允执厥中

综合以上，当前中国遇到的几乎所有问题，包括制造业升级、技术创新、房地产、负债、中美贸易战、金融市场等，都最终指向结构性问题。美中贸易战一定程度上倒逼中国改革经济二元结构问题，而二元结构问题涉及范围极广。以下我们从生产要素角度来看。

先看土地。1982年中国在农村推行家庭联产承包责任制，农民可以承包集体土地。但1986年《中华人民共和国土地管理法》出台，规定城市土地属于国有，并且可以出让土地使用权。这就造成了土地要素的二元结构。

在最近二十年，房地产大规模兴起，土地二元结构带来的财富分配问题变得极为严重。

由于农民耕种的是集体土地，农民失去了土地权益及农村住房出让的收益，极大地制约了农民及农村财富的增加。而城市垄断城市土地，通过出让使用权获得大量融资。城市周边村民及部分居民也因土地、房屋升值而获得巨大的财富。今天中国，农村自建房、城市小产权房和城市商品房，代表着不同的财富指数及人生内涵。

土地二元结构极容易促使一个国经济倒向地租型经济，将国民推到高维生存状态。

香港就是一个典型的例子。而改革这一问题的办法就是，允许一切土地出让权交易，但政府需从土地一次性融资向房产持续纳税转变。美国西进运动时，政府控制了大量土地资源。后来，政府放弃了土地一次性出让收益，改为从房地产税收中获得持续收入，避免了租金型经济。

再来看国有企业。中国改革开放的历史，是一部国有资产及国有企业改革的历史。国企改革经历了一个非常艰难而曲折的过程。1990年代，朱总强势改革，打破了铁饭碗，推行股份制改革，主导国企上市融资。之后，中央“抓大放小”，组建了一批规模巨大的央企，彻底扭转了国企普遍亏损的历史。

不过，长久以来，国有企业都坚持管资产的思维，控制着包括铁路、电信、军工、石油、烟草、银行等在内的诸多关键产业及市场。中国经济转型升级以及技术创新的关键路径，都在这些领域的上游市场。

是否需要打破这种二元区隔，如何打破，一直是国企改革的焦点。产权派依据科斯产权理论认为，国有企业“所有人”缺位必然导致国有资产流失或效率低下。

拿弗里德曼的话来说就是“花别人的钱办别人的事，既不讲效果，又不讲节约。”而竞争派则认为，问题的关键在于建立现代企业制度，强化市场竞争机制。经常被列举的例子就是新加坡淡马锡和德国大众公司。

这些年，国企推行混合所有制改革，从管资产转向管资本。与管资产不用，管资本具有相当大的灵活性，一定程度上可以打破国有企业控制市场的僵局，从而降低二元经济结构的壁垒，促进资源要素自由流通与竞争。

以管资本为目标开放竞争，是国有企业改革的方向，目前国际上出色的国有企业以及西方公众型上市公司皆如此。只是这对公司治理和政治治理的要求非常高。

最后是资本与金融体系。最近十年，资本要素的二元结构问题极为突出，对当下中国宏观经济影响最为深刻。这十年，中央银行大规模扩张货币，商业银行大规模扩张信贷，大量资金通过表外以排山倒海之势涌入市场。

但是，由于银行系统缺乏独立性，大多数资金都最终流向了一个个“堰塞湖”。换言之，这波货币潮水并没有带来冲积平原，而是导致市场沟壑纵横、山湖交错。

在大规模二元性资本的推动下，资本潮、地租潮、国企潮交汇，导致宏观经济沉疴积弊、大量资金空转、脱实向虚。而私人市场则长期融资难、融资贵，资金使用成本极高。“央妈”为货币“滴灌”可谓费尽心思、苦不堪言，呼吁“财爸”要更有作为，割除结构性障碍。

资本二元性严重制约了金融创新，大量资金“贩子”假装在干金融，实际上是通过从体制内倒卖资金到市场中获利。

这些年，一些人开始关注银行系统的独立性问题。从他国经验来看，独立的银行系统有助于避免政府财政赤字货币化，降低金融风险和债务风险。不过，根据蒙代尔-弗莱明模型的适用性，发展中国家的货币政策与财政政策其实很难像发达国家一样做到独立。

美国、日本、德国在实施紧缩的货币政策时，依然可以独立地实施扩张性的财政政策。因为这些发达国家都拥有强大的货币和发达的资本市场，政府可以从市场获得足够的融资支持。

但是，发展中国家不具备这两大条件，财政政策和货币政策缺乏独立性的天然基础，实施财政扩张时，通常都伴随着银根放松和外部投机资本对本国货币的冲击。否则，政府将难以获得容易以支持财政支出。

国内经济下行与美中贸易战叠加，本质上是国内二元经济结构与国际秩序爆发“米德冲突”。每一次全球化退潮，都是在孕育着新的国际秩序；每一次经济的萧条，都在激发新的技术创造。

所谓“百年未有之大变局”，把好走的路都走完后，未来中国经济将面临“移山填湖”、“架桥修路”、“跋山涉水”。与趋利避害的实用主义相比，或许我们更需要筚路蓝缕的原始精神。

所谓“人心惟危，道心惟微，惟精惟一，允执厥中”，摆脱宿命主义之侥幸，追随理性主义之信徒，在市场规律与国际规则之中终日乾乾、或跃在渊，才能飞龙在天、龙归中华。

@崖山

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编译者/作者：崖山

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