丁彦皓（可信财商）：基于不利于股价上涨因素的视角甄别上市公司的财务风险

基于不利于股价上涨因素的视角甄别上市公司的财务风险

文/丁彦皓-可信财商

2014年10月，国内刚性兑付的信托产品年化收益率达到了两位数，能够支持无风险利率达到两位数的经济体必然是非理性繁荣，为此我写过一篇文章，大致意思是中国政府、企业界、金融界与学术界都未完整的经历过一个经济周期，对经济周期的理解尚未达到潜意识危机的境界，必然要为这轮次贷危机后量化宽松导致的周期萧条付出代价。坦诚地说，虽然我意识到问题的严重性，但在经济非理性繁荣的大潮下对经济未来走势的预期盲目乐观，很难独善其身，尤其对政府调控的决心与中美贸易纠纷对中国资本市场扰动的权重认知不深，自然也相应地付出了一定的代价。

确实，一个理性与成熟的经济体、官员、企业家、学者与金融从业人员必须要经过几轮周期的现实洗礼，否则必然纸上谈兵。在资本市场混的时间长了，仅仅从一张财务报表就能够清晰的对一家上市公司的真实财务状况与实际控制人的认知高度了然于心。“事若反常必为妖”与“再严密的造假也必然留有痕迹”在上市公司财务造假领域昭然若揭。

之所以目前出现债务违约的密集爆发期，核心因素无非四点，即

1、行业已被历史所淘汰

任何公司都有其历史宿命，也就是说一家公司运气比较好，出现在最适合其繁衍生长的历史时机，顺势成了做大且上市，也就是雷军所说的“风来了猪都会飞”。现实是当前中国经济正处于调结构的档口，很多行业已被历史所淘汰，又未找到新的盈利增长点，诸如粗炼钢行业等，这类行业通常也会有一个高峰期，而很多企业在行业的高峰期偏见的认为行业的风口依然存在，盲目高负债扩张，一旦行业处于收缩态势，行业整体盈利能力下降，必然出现债务危机。这是当前中国很多上市公司所面临财务困境最核心的因素之一。据统计，石油、天然气、化学品、资本品、工程建筑违约等工业居多，自2014年累计违约率接近或逾10%。

2、在行业格局已形成的背景下，公司在行业中的地位被边缘化

抓住行业风口是一家企业能够在一段时间内活下来且做大的最关键因素，但是，要想活得时间久，不仅仅是行业风口永续，而且还需要成为所在行业的龙头。之所以当前很多风口永续行业的龙头股普遍受市场热捧的主要原因是其龙头地位的品牌与市场定位溢价，而市场也愿意为其背书给予价格支付，从而形成良性循环，夯实龙头企业的行业地位。所以，任何经济体的行业发展必然会从军阀混战最终演变为一家垄断或几家并存的格局，一旦格局形成其地位必然很难再被撼动，而其他被边缘化企业的盈利能力必然会被打折，但在混战期举债过高，积聚债务危机。诸如消费品和资本品行业的累计违约率为20%。

3、管理层激进导致过度依赖外部融资、股权高比例质押以及对外违规担保等债务风险

成功企业家的本质就是敢于拥抱风险，敢想、敢干、能够掌控局面，当然运气成分也很重要。但是，敢想、敢干与能够掌控局面、运气成分不一定永远匹配，很多优秀企业家之所以狼狈谢幕就是因为想的太大与干的太猛，通过过度依赖外部融资与股权高比例质押扩大规模，通过对外违规担保换取资源，但是，一旦局面失控或者运气不眷顾导致资金链断，从而陷入债务危机。2018年和2019年的民企违约率（按到期金额为分母）约为12.5%，国企累计违约率为0.2%，民企债务违约率远高于国企的主要原因之一就是民营企业家敢想、敢干，但没干成。

4、实际控制人存在道德风险，故意人为掏空上市公司、财务造假等不道德行为东窗事发引起的债务挤兑

人性在利益面前苍白无力，防范上市公司实际控制人道德风险最佳的方式是完善的公司治理机制与投资人的用脚投票，但是，公司治理机制在一定时期内是能够被人为操纵，而投资人用脚投票已是东窗事发后的处罚。对实际控制人的股权稀释等长期悄然不利演变会将实际控制人无形中带入道德风险的不利困境。一旦实际控制人觉得公司与自身利益的关联度不大时，必然会萌生掏空上市公司的动机。或者实际控制人在其他领域遇到财务危机，通过通过上市公司来弥补漏洞。通常实际控制人的股权比例与高商誉负相关，实际控制人的占股比例越低，商誉必然越高。

基业长青的企业家必然是对“度”的掌握恰到好处，而这需要基于健全的公司治理机制、丰富的人生经历与健全的知识储备，甚至还有极大的运气成分。时间是衡量上市公司市场价值最有效的法宝，上市公司可以通过很多方式暂时掩盖所存在的财务隐患，但是，随着时间的推移，随着债务成本的积聚，债务隐患必然会昭然若揭。

而甄别上市公司财务风险的主要逻辑应该是评估不利于股价走势的因素，而能够美化财务报表的因素都存在造假的可能性，很难短期甄别真伪。中国上市公司财务造假的目的是为了再融资、获取贷款、维持高质押不被强平与保壳，但是，手法随着监管和市场的完善也在逐步的升级。

1、应收账款大幅度增加，增长幅度超过同期收入增长，且回款速度低于行业平均水平，这意味着公司临时放宽了信用政策，加大了赊销力度，或者提前确认收入甚至虚构收入。

2、应收账款主要欠款人无法披露，或者所披露主要欠款人的总额与应收账款总额的占比较小者。因为所披露的应收账款主要欠款人存在对账的可能性，大概率是真实存在的，而无法披露的存在虚构收入的可能性。

3、其他应收款与其他应付款相对净利润占比较高，其他应收款与其他应付款俗称“上市公司财务报表的垃圾筐”，优秀的上市公司这两项几乎为零。

4、经营活动产生的现金流要在各个季度都稳定，大于净利润。期末现金流及现金等价物余额大于等于有息负债。现金流作假最常用，且成本最低的方式是通过关联子公司虚构业务往来，同一笔资金多次与不同的关联子公司业务往来，最后现金流流出与流入都有记录，且数额极其庞大，但是，现金流净增值额度不大。

5、财务报表显示相对以往盈利能力大增，但是排位前十的大股东却在大规模的减持。另外，一段时间之内排位前十的大股东集中密集大规模减持。排位前十的股东对公司的真实情况最了解，如果盈利能力大增，且可持续，股价上涨是大趋势，与减持行为相矛盾。

6、商誉与其净利润之比远高于其行业均值，尤其所收购的资产未有明确的估值，商誉是实际控制人掏空上市公司最有效的途径。

7、实际控制人在股价高位高比例质押，股票质押最忌讳股价大幅度下跌，而实际控制人的减持行为直接关系其在上公司的地位与影响股价走势，很难大比例减持，而除减持之外最有效的办法是人为拉高股价后高比例质押给银行，最终让银行接盘，套现退出。另外，实际控制人以承担丧失实际控制人的地位与爆仓风险高位高比例质押股票则意味着其存在很严重的财务困境，存在道德风险与个人爆仓的可能性。

8、一致行动人集体密集高比例质押股票更验证公司盈利不可持续性，股价人为高悬，存在债务危机的可能性。

9、主业经营不善后而转行至与主业根本没关系的其他赛道，一家上市公司业务转型，尤其是转行至原行业毫无关系的赛道能够得以高速发展的前提是原有的股东与管理层全部更换，一帮外来、且在前赛道做的一塌糊涂的新人很难在一个新的领域做出优异的成绩。

10、相对净利润而言，巨额货币资金与巨额短期借款并存的局面很有可能存在暴雷的可能性，最经典的案例是ST辅仁账面18亿元资金却没钱分红。但是，事实是有很多社会资金拆借方专门为上市公司拆借短期资金，用于报表审计，这就意味着短期借款是真，而货币资金很有可能是假。尤其是短期借款还有成本，而货币资金又相对净利润占比较高的情况更诡异。

11、流动资产中应收账款相对净利润占比过高则意味着存在应收账款存在坏账的可能性与甚至应收账款都是人为虚构的可能性。

12、货币资金相对流动负债少很多，甚至不及二分之一，在上市公司财务报表中，流动负债通常都是客观存在的，也是必须要按期支付的。但是，即使财务报表所披露的货币资金是真实存在的，但是，其他流动资产都存在无法按时到位的可能性，这就为公司的财务危机埋下隐患。

今年以来，A股市场上共有48家上市公司涉及破产重整，其中有15家的重整主体是上市公司，10家公司是针对旗下子公司，还有23家的重整对象是上市公司控股股东。2016年至2018年，涉及破产重整的上市公司（包括其控股股东或子公司）数量分别为11家、15家和23家。上市公司密集型债务危机爆发必须一段积聚期，可以断定的是2020年必然是中国上市公司债务违约的高潮期，所以，基于不利于股价上涨因素的视角甄别上市公司的财务风险是2020年股市投资的关键一步。

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编译者/作者：丁彦皓~首阳智能董

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