为 DeFi 提供殷鉴：一文读懂金融与监管史

作者：Mario Laul，区块链投资机构?Placeholder?研究员

译者：卢江飞

金融业的发展历史有一些重要的模式，最明显的就是系统性危机，以及随之出现的资产价格或收入流的崩溃，还有金融创新与监管之间的多次博弈。

在开放的、自动化的加密金融服务（即所谓的 DeFi）领域，如果架构师能理解这些相互作用关系，就能更好地评估潜在风险，以应对不同的经济和监管场景。

本文将聚焦于与此相关的历史案例，并尝试着分析这一波金融创新浪潮的潜在长远意义。

金融和创造性破坏

奥地利裔美国经济学家约瑟夫·熊彼特（Joseph A. Schumpeter）曾指出，资本主义的核心在于创造性破坏——随着传统做事方式被创新的替代方案所取代，经济结构通常会经历反复的、且往往是痛苦的重组。

奥地利裔美国经济学家约瑟夫·熊彼特，图自福布斯

金融业的创造性破坏主要以两种方式出现：首先，推出新的发明并将其成功推向市场，需要资金支持；其次，金融业本身也在不断创新，这使得金融关系的形式变得越来越多样和复杂。

一般来说，创新是有益的，但创新也会引入新的、起初难于理解的某种风险，还附带着货币问题容易沾染的周期性不稳定。由于金融在经济发展中发挥着核心作用，金融创新也就给人们提出了一个问题：金融业应该受到哪些适度监管，同时又不伤害它对社会进步的促进作用。

西方近代史上有好些例子表明，金融实践的变化促进了经济转型，并使既有的监管框架过时。另一方面，每当创新促成了金融市场出现新形式的参与，它也会引发机构重组，包括新的监管，以应对消费者保护、市场诚信以及（或许最重要的）社会和经济稳定等方面的担忧。以下是一些典型示例（如果你对历史概述不感兴趣，可以跳过这一段，后面在谈到 DeFi 时，相关内容我们会再次强调）。

18 世纪后期和 19 世纪的英国，「有限责任」和「可转让合股制」（transferable joint stock）的结合

虽然两者在此前就已发明出来，但在英国工业化背景下两者的结合，为现代金融市场的形成和商业监管发挥了关键作用。

「合股融资」主要被用于需要大量前期资本支出的行业，比如航运、采矿、铁路、公共事业和保险，这种形式的融资直接促进了英国证券行业的发展，以及与之相关的各种法律、媒体和行政职能的专业化。

在投资人的个人债务方面，对其所投实体应承担的债务控制一个上限，就能促进更多的冒险行为。另一方面，随着所有权的获取和转让变得更加容易，公共市场吸引了范围更广大的投资者，在富裕人士（新兴的、未被证明的产业探索的核心资金来源）和银行（更成熟企业的信用来源）之外，补充了更多的资金来源。

不断扩张的证券业促进了新的资本形式，但同时也使得金融系统越来越复杂，而正式法规、标准和风险管理规范并未发展起来，有的甚至被忽视了。在投机性冲动的环境中，这自然会导致过度和不良行为，再加上缺乏应对系统性冲击（比如 1825 年的英格兰，有时被称为现代第一次金融危机）的体制框架，结果必然是一连串重要的改革。

重要的干预措施包括：

1812 年和 1821 年，伦敦证券交易所（London Stock Exchange）实施自我监管举措，以减少欺诈，并对市场参与者提高尽职调查；

1816/1821 年，世界上第一个金本位标准建立，旨在限制政府和金融部门；

1826 年推出《国家银行家法案》（Country Bankers Act），允许在伦敦以外地区建立可发钞的合股银行，旨在使英国银行体系更具竞争力和弹性，更好地为不断发展的工业经济服务。

英格兰银行依据《国家银行家法案》在 1826 年开设了第一家支行

当然，所有这些监管措施也陷入了意识形态的争议，并为日后的新型挑战设立了背景。此后的监管里程碑事件包括：

《1844 年股份制公司注册、成立和监管法案》（1844 Joint-Stock Companies Registration, Incorporation and Regulation Act），旨在简化公司成立流程，提高公众对商业的信心；

《1855 年有限责任法案》（1855 Limited Liability Act），规范有限责任，并从根本上扩展了有限责任的适用范围；

《1844 年银行宪章法案》（1844 Bank Charter Act），旨在减轻钞票发行过量引发的不稳定效应。

1844 年银行宪章法案

在快速扩张的经济中，正如人们期待的，后者变成了一个障碍，只要出现全面爆发的流动性危机，该法案就会被暂缓，而英格兰银行则逐渐成为货币问题的最终解决人。

19 世纪末和 20 世纪初美国金融危机带来的进展

在美国金融市场和公司治理的历史发展过程中，这是一个多事之秋，出现了各种各样的创新实践，而大背景则是大型铁路公司和工业信托公司（比如标准石油和美国钢铁）。

在金融活跃时期，往往会发生更多有争议的操作，比如股票掺水，比如反竞争的商业实践，它们与创造性企业泥沙俱下。此外，人们对一小撮金融家和工业家手中拥有越来越多的财富和权力越来越感到担忧，全社会对大企业充满敌意，随之而来的就是各种监管法规，旨在降低经济中心化程度、增加企业信息披露。这一时期最著名的监管法规包括《1890 年谢尔曼反托拉斯法案》（1890 Sherman Antitrust Act）、《1914 年克莱顿反托拉斯法案》（1914 Clayton Antitrust Act）、《1914 年联邦贸易委员会法案》（1914 Federal Trade Commission Act）。

重要的是，这段时间发生了一系列兴衰周期，比如 1884 年、1893 年、1896 年、1901 年（纽约证券交易所第一次股市崩盘）和 1907 年都发生了重大危机。每次危机的具体起因各有不同，本文就不再详细解释了。这些危机不仅给金融市场和整个经济造成了严重破坏，还激发了一系列激烈的辩论，主题就是美国金融体系的体制基础要不要以黄金为中心，辩论的最终结果就是 1913 年美国联邦储备系统的建立。

美国联邦储备委员会，1917年

值得注意的是，虽然 1913 年出台的《美国联邦储备法案》（1913 Federal Reserve Act）代表了联邦立法的一次重大转变，但许多监管权力仍保留在美国各州和私营行业机构，包括地方票据清算所、银行协会、金融集团、专业服务提供商比如评级机构，当然还有证券交易所。今天，美国各州的立法者和行业协会依然在美国金融监管中扮演着非常重要的角色。

1920 年代的股市繁荣、1929 年崩盘以及美国后续的监管措施

市场繁荣孕育危机，最终走向大萧条，这一过程造成普通股所有权的空前普及。事实证明，竞争激烈的证券业成为了各种不良行为的沃土。一方面，人们普遍期望在股票市场上快速获利；另一方面，很多人开始用分期付款、甚至借钱买股票。两方面形成了危险的组合。与此同时，投资机构开始雇用大量证券推销员，这些人的主要工作就是在投资者的茫茫人海中找到最急迫的股民。和股票发行方及其代表相比，这些股民不可避免地在信息上处于劣势。

这个阶段的一个重要发展是投资信托机构的出现。对于那些「在其他地方找不到买家的证券」来说，投资信托基金成了一个便捷的垃圾堆放场。尽管投资信托此前也存在，但其数量在 1920 年代出现激增。在英国，投资信托倾向于选择多元化和长期投资的策略，与此相反，当时美国的许多投资信托机构并不回避投机，反而在积极地构建日益复杂的资本结构。

以上这些，都是在监管和信息披露标准仍相对欠发达的环境中发生的，这也使 1929 年的金融危机造成了规模空前的损失。美国政府随后采取了一系列紧急干预措施，以稳定银行体系并控制通货紧缩。除了对州一级法规进行各种更新之外，联邦立法也有里程碑性的变化，以此改进投资者保护和树立市场诚信。最著名的例子包括：

《1933 年证券法案》（1933 Securities Act）引入了更为严格的证券注册要求；

《1933 年银行法案》（1933 Banking Act）建立了美国联邦存款保险公司（FDIC）；

《1934 年证券交易法案》（1934 Securities Exchange Act）建立了美国证券交易委员会（SEC）。

1971 年布雷顿森林体系崩溃后，尤其在美国，并逐渐在世界范围内的放松监管和技术发展，最终导致 2007-2008 年全球金融危机（GFC）

有一个词可以较好地形容这一时期，那就是：金融化（financialization），即相对于经济的其他部分，金融机构和工具变得越来越重要。最近这方面的发展，发生在所谓的影子银行系统之内或以之为通道，即在常规银行监管之外运行。

自 1970 年代初以来，金融创新的浪潮引人注目，要列出一份完整的清单实在是一项庞大的研究任务，不过其中最明显的趋势包括如下一些：金融数字化，越来越多地使用杠杆、证券化和量化风险模型，监管和背书标准的恶化（结果是更高的债务水平）以及日益复杂且深奥的金融产品的不断扩散，其中一些产品在引发金融危机和大萧条的美国次贷危机中发挥了关键作用。

与前三个时期一样，危机的爆发也引发了针对适当金融监管的必要性的讨论。不过，除了《2010 年多德-弗兰克法案》（2010 Dodd-Frank Act）、《2011 年消费者金融保护》（2011 Consumer Financial Protection）以及 2010 年-2012 年欧洲债务危机引发的一系列紧急干预措施，实际的监管措施在一定程度说其实是有限的。

与此同时，量化宽松、零利率甚至负利率等非常规形式的货币政策已成为新常态。再加上分布式计算机系统、密码学和自动化技术的新趋势开始兴起，这一切为加密资产和 DeFi 的出现提供了一个大背景。

DeFi 的（不）特殊之处是什么？

在所有金融领域，可能最臭名昭著的一句话就是：「这次和以往不同」。

的确，每个经济周期都是在独特的历史环境中展开的，如果说底层机制随时间推移基本保持不变，那就过于简单了。但是，仍有一些重要的历史规律不可忽视。在考虑这些因素与加密网络和 DeFi 一些更独特的特性之间的关系之前，我们先看看以下几个原因，就会理解，为什么观察 DeFi 这个新兴行业的发展会产生强烈的似曾相识的感觉：

若要在更广泛的金融大背景下理解 DeFi，与金融创新和发展相关的三个基本要素非常重要。

第一，各种潜在的金融资产 / 合约在不断增长，这些资产 / 合约的发行、交易和货币化被不断简化和民主化。DeFi 只是一个最新的例子。

第二，利用技术来运作金融市场。从铁路到电报，再到整合磁带系统（Consolidated Tape System）、计算机、互联网和高频交易机器人，金融行业一直站在采用新技术的最前沿。如今，在去中心化网络和智能合约的用例开发方面，DeFi 正处于先头部队。

第三点涉及从经纪人 / 代理（代表他人交易，赚取佣金）到交易者 / 委托人（在自有账户上交易，自己承担风险）的演变。这种从某人转移到与他人角色重叠的转变，在许多金融市场的历史上都发生过，比如大宗商品、外汇、股票、利率掉期，再到次级抵押贷款，每次也都会带来新的风险。因为这种系统性的转换会让重要的市场参与者承担他们未必有能力承担的责任。类似的视角可以用于对 DeFi 的分析，比如定期评估加密金融服务提供商（比如交易所运营商和主要经纪人）使用自己的账户可以在多大程度上参与（潜在的杠杆度）头寸交易。

起步时仍是非正式的、边缘化的新兴行业，会经历一个制度化和专业化的过程。就 DeFi 而言，这涉及到提供服务的加密金融协议和机构的出现，比如数据管护（data curation）和披露、交易所、利息账户、借贷、投资管理、结构化产品、保险等。一些专业的中介机构会开始出现，比如Stake Capital、Chorus One和Staked，行业协会也随之创建，比如MAMA和POSA，还有越来越正规的治理结构也被建立起来，比如线上论坛、生态系统基金、投票机制、协议规则更改程序、交易所的去中心化自治组织等等。

在市场基础设施和监管标准欠发达地区，新的金融系统的出现，为欺诈、操纵和其他可疑行为提供了充足的空间。这一点在 DeFi 身上被进一步放大，原因可能是某些意识形态方面的动机，也可能是因为最初启动该行业所做的技术选择。

一般来说，创新活动往往会在市场实践和现有法规之间制造一种错配。这带来两个效果：首先，这种情况引发了一种理念性的讨论，即到底是最低限度和 / 或自我监管更好，还是要更新外部监管；其次，结果会出现某种创造性破坏，也就引入了新的问题和挑战。

重要的是，后者往往被误解和低估，直到出现金融危机之类的冲击性事件。DeFi 也可能发生类似情况，而且它还会面临新型系统性网络安全的威胁。对于 DeFi 网络和相关应用来说，处理这些风险和应对潜在危机情况的能力，将是一种非常重要的竞争优势。

随着时间的推移，市场参与者和监管者会发现，这个阵地将会逐渐转向更稳定、更合规、对消费者更友好的系统。

金融稳定可以归纳为两个目标：第一，对金融合约中的权利和责任进行审慎的监管，这需要在允许自愿协议和避免关系过热之间达成一个平衡，后者有可能导致一些不良后果，比如通缩螺旋、极不公平甚至社会冲突。随着 DeFi 的不断发展，找到这种平衡将变得越来越重要。第二，努力减少大范围经济体的价格崩盘的可能性，具体即资产 / 抵押品价格（结果是负资产，资不抵债）和收入流（结果是破产，即无法再进行必要的还款）。

实现这些目标的同时，还不能破坏健康的市场纪律，因为市场纪律可防止不可持续的经济安排的扩张。这些考量还得顾及更大的背景，比如权力关系和财富不平等，两者都是社会和政治冲突的重要决定因素。

举一个具体的例子，如果我们用某个金融工具来为债务和其他责任计价，而与之相关的经济正在增长，那么，减少此类金融工具的供应（或提供一个固定量的供应），就会有利于资产持有人、债权人和房东；如果对这个工具采取更通胀型的供应（最好是针对真正的价值创造），则会有利于企业家、债务人和工人。不同的取向将对人们如何看待金融系统的公平性产生影响。毋庸置疑，新兴的加密金融经济也不得不应对这些基本问题。

总而言之，金融创新者倾向于低估那些构建现有系统的制度和监管安排背后的理由，其实，这些制度和监管都是在不断变化的经济和政治环境下经过长期的试错才出现的。在加密金融行业中，人们总觉得「旧系统已经过时」，他们主要以技术和社会变迁为理由来讨论问题。考虑到该行业的发展阶段，人们的确缺乏历练和历史视角。换句话说，每代人都需要自己去从实践中获得教训，并努力利用自己所处时代的独特性，创造最大的可能性。

不过，如果我们只把 DeFi 看作金融历史巨轴中的一个新篇章，那么我们的分析仍不够全面。我们还应该聚焦于 DeFi 的独特性，及其可能改变世界的潜力，这些和金融经济的基本驱动因素有关，比如资产价格、维持收入流（这样才能继续还款）、市场参与者的道德和商业诚信、系统风险的累积、以及监管角色的不断进化。DeFi 的独特性有如下几点：

开源、去中心化免许可的网络、密码学验证、自我掌控数据等原则，为 DeFi 提供了一些有趣的功能，比如代码和账本分叉的可能性、改善对个人信息的控制、增强隐私性、将多个协议或应用组合到单个界面中的简便性（可组合性）。随着 DeFi 在用户体验方面逐渐改善，这些功能的真正潜力和价值将越来越明显。

DeFi 原生于互联网，因此它从诞生之日起就具备数字化和全球化特性。与前几代金融技术相比，DeFi 也更加去中心化，因此也很难被审查或监管。不过，随着时间的推移，如果当前存在的数字鸿沟逐渐减小，那么 DeFi 就有可能成为一个巨大的均衡力量，让金融服务可以更容易地触达每一个人，只要他 / 她拥有连接互联网的电脑和移动计算设备。金融服务的触达是经济机会的一个关键构成，金融服务的普及也是一个包容和繁荣的社会的基础。

DeFi 建立在可全球审计的数字分类帐上，还利用了分布式计算网络提供的信任和合约执行保证（目前大部分都建在以太坊上）。从理论上来说，这就让其可以进行自动化的风险管理和更精确的监管监督。理想情况下，假设 DeFi 能够扩展并进入主流，它无疑会使金融系统更加高效、透明和灵活。但是，由于它促成了前所未有的全球整合、复杂且陌生的金融形式，因此它也有可能大大降低国家监管的效力并造成各种新的系统性风险。理解和解决这些问题，尤其是在危机情况下，不仅对金融的未来，也对全球社会都有深远的影响。

除了网络硬件的部署，DeFi 的出现和发展其实和经济体的其他部分是相对独立的。因此，我们需要区分两种系统性风险：内部的和外部的。内部风险已经有很多讨论，尤其是涉及以太坊日益增长的重要性、基于以太坊的许多领先金融应用（比如 MakerDAO）。而外部风险则讨论不多，但随着 DeFi 与传统金融系统越来越多的接触并与之整合，以及被用于协调实体经济的生产和交易，外部风险值得更仔细的考量。更大一点的背景包括，在传统投资组合中加密资产的重要性日益提高（加密资产的价格波动性随之也越来越重要），同时，以加密货币计价的债务和收入也越来越多。随着这种新经济的不断发展，有必要理解有加密资产价格和现金流敞口的关联型资产负债表，这样才能评估，DeFi 内部以及它与经济体的其他部分的连接，有多大的可能会导致系统性风险。

区块链网络，以及在上面构建的开放金融系统，是让全球管理基础架构超级理性化、自动化的一股持续驱动力。假如它能够成功拓展，可能会创造出一个规模空前的官僚体系，其中人类管理员日渐被机器所取代。一方面，这可能会在信息处理和促进交易方面带来惊人的效率提升。另一方面，这些系统可能会逐渐进化成某种形式的「硅笼」——在这一社会中，越来越多的行政决策似乎只需要极少的主观输入，它遵循一组抽象的、自动执行的「该系统」的规则。这个系统过于庞大和复杂，任何一个单独的人类群体都无法进行直接审查或治理。在某种程度上，这也是我们今日所知的社会的状况。但是，如果出现一个全球范围的去中心化计算网络，其既有系统重要性而又难以被单方面控制，那么，情况将更复杂和难以名状。

总结

通过开源协议和去中心化网络而提供的金融服务已经来到我们身边。过去，对消费者保护、市场诚信和经济稳定性的担忧，在制定金融监管和制度基础方面发挥了决定性作用——每次都伴随着某一次危机。而加密金融技术则有机会让融资渠道更民主化，使经济体系更有效和透明。但它也可能创造出新形式的系统性风险，尤其是当加密资产和 DeFi 应用对协调实体经济行为越来越重要时。当系统的复杂性日益增加，人类可能越来越难以理解、直接控制或治理它。

金融服务的核心目标是持续支持那些保障人类健康和幸福生活的行为，DeFi 和加密金融技术是不是人类想要的一种未来呢？或许只有时间能给出答案。

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编译者/作者：链闻ChainNews

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