投资者的实际成本与比特币“泡沫”的关系 （上）

在经济发展历史中，金融资产的泡沫和随后的崩溃经常出现，这主要是由于人类心理中根深蒂固的认知偏见。在比特币的十年发展中，至少出现过三次这样的周期。

通过投资者的实际成本分布情况，我们来研究一下比特币历史上六个关键时刻投资者的心理状态。

实际成本分布

与市值不同（市值以当前价格对每个币进行估值），实际市值是对每个币最后一次链上交易时的估值。我们通过一个重要假设来进一步扩展这个概念：链上发生的价值传输表示有意愿的买方和卖方之间的交易，在价值传输时的价格代表了买方的实际成本。因此，实际市值可以被视为所有持币者的实际成本的总和。

这一假设在实践中并不总是成立 - 许多价值传输并不代表所有权的变更，而是钱包维护等原因发起的。大多数交易也发生在中心化交易所，在这种情况下，代币在交易所内部账本的双方之间进行转移，并不要求上链实现。因此，使用实际市值代表总的实际成本应该能更好地估算真正的价值。

实际成本的数据很有价值，因为它可以了解投资者正在经历的兴奋或痛苦程度（账面收益或者账面亏损），这是两个在资产泡沫形成和崩溃期间影响投资决策的基本情绪。

比特币历史上的六个关键时刻

我们通过前一周期和当前市场周期中实际成本的分布的快照来研究投资者的心理状态。对于每个市场周期，选择三个点：泡沫高峰，泡沫完全消退后的周期低点以及复苏后价格大幅下跌的周期中调整。下面的图表中标注了这六个时刻，并列出相应的账面收益和账面亏损的情况。

1. 2013年11月29日， 上一个周期的高峰

我们首先了解一下2013年11月29日（即上一个周期的高峰）实际成本的分布，当时在两个月的时间里价格从大约100美元增加到1100美元。下面我们来用图表进行展示，其中包含当时每个比特币实际成本的快照。

例如，大约550万个比特币的实际成本在0至50美元之间（尽管其中一些被认为已经丢失），近40万个比特币在泡沫高峰时购买，实际成本在1100至1,150美元之间。制作这个快照时，价格处于历史新高，以至于这些持有者都有账面收益。

尽管在比特币的发展中这个阶段见证了价格的爆炸性增长，但比特币仍集中在早期参与者手中，数量大约有640万个（当时挖出的比特币有1200万个），实际成本在0至100美元之间。由于价格超过了之前的历史新高200美元，所有持币者都继续持有，没有变现来获取收益，投资者情绪达到了最高涨的阶段。尽管在此阶段可能新入场者买入更多，但是原有的持币者并没有卖出的理由，导致可交易的数量有限，在200至700美元之间几乎没有多少交易。

但是，随着价格迅速超过800美元，原有的持币者开始想卖掉所持有的一些比特币，因为在不到两个月的时间里就有了好几倍的回报。与200至700美元的价格区间相比，早期参与者更多的是在800至1,150美元之间卖出的，原因是价格在2013年11月29日达到了近1,129美元的高峰。这表明，对于比特币来说，泡沫之所以消失，并不是因为缺乏购买兴趣，而是因为大量的早期参与者想将他们先前囤的比特币卖掉。

2. 2015年1月14日， 上一个周期的低点

在2013年11月29日上一个周期达到高点之后，比特币在一年多的时间里经历了84％的下跌。下图显示了2015年1月14日比特币价格达到176美元的低点时实际成本的分布。在这个时候，持有的比特币中有43％有账面收益，而57％则有账面亏损。

在一年多点的时间里，实际成本的分布形状发生了巨大变化。与泡沫高峰时的分布相反，800美元以上的交易量没有多少。

下图显示了这两个时间点之间的分布变化情况，不再是某个时间点的分布快照。例如，最初价格在0至50美元之间的近150万个比特币是在2013年11月29日至2015年1月14日之间卖出的。

分布的变化呈现出一幅完全投降式抛售(capitulation)的情形，这是一种价格完全触底才有的投资者心理状态。在价格下跌的早期，在泡沫高峰期买入的投资者（800美元以上）和大量早期参与者（150美元以下）都达到最痛苦的阶段，并将大量所持的比特币卖给逢低买入的投资者。

尽管在这个图表中不容易看到，但随着价格继续下降，见证了随后的逢低买入者的卖出。出现了大宗的交易 －－挖出的1370万个比特币中有570万个比特币从在不同的价格间买进卖出。使用这个市场周期作为对根深蒂固的投资者心理的研究，直到出现投资者投降式抛售的情形价格才会见底，这些投资者包括在高点买入的人，很多的早期参与者以及代表最具信仰投资者但也随着价格继续下跌达到最痛苦阶段的早期逢低买入者。

3. 2015年8月24日， 上一个周期的的周期中调整

尽管通常不会将其视为比特币泡沫破灭周期中的关键事件，但我们研究了价格从近期高位大幅下跌的周期中调整情况。这一市场情形与比特币的当前状态最为相似；价格从今年夏天大约13,000美元下降到11月下旬的6,500美元。在上一个周期（2013年11月至2015年1月）中，在176美元触底后，价格在接下来的几个月中回升至310美元左右，然后在两个月内调整了35％至200美元。下图显示了在35％的调整后2015年8月24日实际成本的分布快照。

我们还展示了周期低点与随后的周期中调整之间的分布变化。在八个月的时间里，我们可以看到到分布形状发生了巨大变化。我们看到一些实际成本低于200美元的早期参与者的卖出是有限的，这表明早期参与者的投降式抛售差不多结束了，甚至35％的调整也不足以让这批投资者卖出更多的比特币。

重要的是，我们看到在泡沫高峰期（800美元以上）买入的投资者的卖出压力几乎为零，这表明这批投资者的投降式抛售已经结束。相反，我们看到最大的抛售压力来自因价格从泡沫高峰下跌而逢低买入的投资者以及来自最近价格从底部上涨而买入的投资者。在价格急剧下跌之前，这批投资者还没到最痛苦的程度。

对投资者心理的研究表明，只有在所有投资者都到了最痛苦的阶段和投降式抛售完成之前，价格才能真正触底。对前一个周期中发生的周期中调整进行的研究表明，在高点买入的投资者和大多数早期参与者的卖出压力已经结束。在周期中的调整结束之后，价格再也没有下降到这些水平，因为投资者心理状态达到了大多数想卖出的投资者已经卖出的地步。

原文来源：https://coinmetrics.substack.com/p/coin-metrics-state-of-the-network-6a3

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编译者/作者：Chuan

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