房企融资之Abs、Abn、Reits、STO、TokenizedReits

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听百家之言，问ABS之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术ABS界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。

房企融资之ABS、ABN、REITs、sto、Tokenized REITs

第一部分：房企融资之ABS&ABN、sto、Tokenized REITs

第二部分：中国房企未来发展之路：新加坡REITs模式经验。

本期主要介绍与房地产相关的ABS、ABN、REITs、sto、Tokenized REITs

其中ABS、ABN是国内大型房地产企业近年来用的比较多的融资方式，而REITs则是未来城市物业盘活、房企融资的主要手段，Tokenized REITs属于区块链和REITs的结合。

无论是美国还是香港、新加坡REITS、投资者不仅能得到金融产品的收益，还可享受物业升值红利。这些方面都是我们的学习榜样。

第一部分；房企融资之ABS&ABN&REITS&STO&Tokenized Reits

目录

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1. ABS&ABN概念介绍

2. 发展趋势

3.优势

4.房地产ABS分类

5.供应链ABS

6.其他类型

7.评价

8. 房地产ABS最新动态

摘要：房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表，是一国经济发展到较高阶段的必然趋势。而资产证券化是金融服务实体经济，构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆，防范化解系统性金融风险的有效方式；是贯彻落实十九大“房住不炒、租购并举”思想的重要抓手，是促进金融与不动产良性循环的重要工具。资产证券化在租赁住房、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔的发展空间。租赁住房和基础设施领域是最有希望的突破口和落脚点。我国目前对于房地产证券化还处于研讨和摸索阶段，在未来还有很大的发展空间。本文将对房地产ABS和ABN的概念、发展趋势、优势及其分类，以及房地产ABS去年以来的监管新动态及其对房地产市场的影响进行介绍，并试着提出对投资者的相关建议。

上一次我们也讲到关于（Fintech+资产证券化 | 去杠杆背景下的资产证券化）

房地产企业资产支持证券主要包括证监会主管ABS、交易商协会主管ABN两大类。

ABS (Asset Backed Securities)叫资产支持证券，狭义的ABS通常是指将银行贷款、企业应收账款等有可预期稳定现金流的资产打包成资产池后向投资者发行债券的一种融资工具。

ABN（Asset Backed Medium-term Notes）叫资产支持票据，本质跟ABS一样，只是是非公开定向向投资者募集资金，期限相对较短。其中，ABS是房企资产证券化的主要发行产品，2018年底存量规模3490亿元，占比89%，ABN存量为411亿元，占比11%。

传统融资渠道受限，房企开拓创新融资方式，资产支持证券发行量从 2017 年开始快速增长，全年发行 1415 亿，同增 64.4%，2018 年继续高速增长，全年发行 2614 亿，增速高达 84.8%。

房地产资产证券化提高了资本市场的运作效率，对投资人、发起人和监管层来说都具有许多优势：

对投资人来说，资产支持证券可以实现证券资产与发起人“破产隔离”，采取多种内外部增信方式，拥有多重偿债保障，降低投资风险；同时，可以获得较强的流动性，提高自身的资产质量；此外，资产证券化可以提供无限证券品种和灵活的信用、到期日、偿付结构等，这样就可以“创造”出投资者需要的特定证券品种，丰富了投资者的投资品种选择。

对发起人来说，资产支持证券可以盘活存量资产，提供了将相对缺乏流动性、个别的资产转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融商品的手段，提高资产的流动性；同时，有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去，改善各种财务比率，提高自身的资本充足率和资本的运用效率，满足风险资本指标的要求；

此外，由于发起者通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本要低许多，这可以降低发起人的融资成本。

对监管层来说，资产支持证券是“非标转标”的重要合规途径，是一种标准化证券，易于监管。2018年4月，证监会、住建部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化。

由于房地产资产证券化中ABS占“重头戏”，ABN的交易模式与ABS类似。ABS根据底层资产的不同可分为购房尾款ABS、物业费ABS、CMBS、供应链ABS等，下面我们将对它们的概念、基础资产、交易结构等进行一一介绍。

1.购房尾款ABS

购房尾款ABS是指房地产开发商把付了首付款之后的购房尾款作为基础资产发行的ABS产品。购房尾款的形成，包括认购、合同草签、合同网签及备案、申请贷款、贷款审批、放款6个环节，放款时间一般为3-6个月。截至2018年底，存量ABS中，购房尾款ABS有1844亿，占比53%。

（1）基础资产：

房企发行购房尾款ABS的准入门槛较高。已发行的购房尾款ABS，原始权益人主体评级均在AA及以上，在中房协排名靠前。由于准入门槛高，购房尾款ABS的主体资质相对较好，能够为ABS提供差额支付承诺、流动性支持等。

入池资产以住宅为主。需要关注购房尾款的合规性，一是要满足首付款比例，一般住宅不低于20％，商业用房不低于50％；二是购房合同需网签，可以通过公开渠道查询效力。现金流回收方面，若入池资产主要分布在一线城市和核心二线城市，房价大幅下降导致的违约风险相对较小。此外，入池资产单个项目占比较低，资产相对分散有利于降低风险。定量指标方面关注回收款违约率和回款天数。

（2）交易结构：单SPV为主，循环购买匹配期限

购房尾款ABS的交易结构较为基础，以单SPV为主。首先，由房企母公司（原始权益人）对旗下各项目公司的购房尾款进行归集，签署《应收账款转让合同》，各项目公司将购房尾款债权转让给原始权益人，形成基础资产。其次，原始权益人将购房尾款基础资产转让给专项计划，实现风险隔离。

购房尾款的收款期比较短，一般为3-6月，而ABS存续期较长，2-3年居多，循环购买解决期限错配问题。ABS存续期分为循环期和摊还期，在循环期，ABS只付息不还本，多余的现金流向原始权益人购买满足合格标准的基础资产；在摊还期，停止循环购买，并对ABS本金进行过手摊还。循环购买存在两大风险，一是入池资产质量下降风险，二是备选合格资产不足导致收益率下降或提前清偿的风险。因此，需要关注原始权益人可供购买的基础资产的质量、业态及规模。

2.物业费ABS

物业费ABS是指以物业管理公司的物业合同债权未来现金流作为基础资产或底层资产发行的ABS。由于物业管理公司是轻资产企业，总资产规模较小且盈利较弱，资质一般，物业费ABS依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。

（1）基础资产：

物业费ABS是收益权项目，基础资产现金流的产生依赖于物业管理公司持续提供物业服务。收益权项目和债权项目的区别在于，后者已履行义务，享有现金流权利，而前者尚未履行义务，现金流权利依赖于义务的履行。物业费ABS通常以物业收入毛现金流入池，因此，需要考虑物业管理公司持续经营能力和运营成本覆盖问题。物业费ABS通常由房企母公司对物业管理公司提供运营支持进行风险缓释，需要关注物业费历史收缴率、物业的分散程度以及物业合同续签情况。

（2）交易结构：单SPV和双SPV结构，增信措施保障现金流

物业费ABS交易结构分为单SPV和双SPV。单SPV结构与购房尾款ABS类似，首先，由房企母公司（原始权益人）对旗下各物业管理公司的物业合同债权进行归集，签署《物业合同债权转让合同》。其次，原始权益人将物业合同债权基础资产转让给专项计划，实现风险隔离。单SPV具有交易程序简单和交易成本低的优势，但由于物业合同期限应与专项计划期限相匹配的限制以及物业合同期限较短，单SPV的物业费ABS往往发行规模较小、发行期限较短。

双SPV结构有利于解决物业合同和产品期限匹配问题，同时形成持续、稳定的现金流。双SPV交易结构分为“专项计划+委托贷款”和“专项计划+信托计划”两种，底层资产为物业合同债权，基础资产分别为委托贷款债权和信托收益权，原始权益人由过桥资金提供方（物业管理公司的关联方或银行）担任。物业费ABS常见的增信措施包括优先/次级分层、现金流超额覆盖和流动性支持承诺。

3.?CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）

CMBS是以商业房地产（商场、写字楼、酒店、会议中心等）的抵押贷款组合构建底层资产，以地产未来收入作为还本付息来源发行ABS。截至2018年底，存量ABS中，CMBS 有476亿，占比14%。

（1）基础资产：商业房地产现金流是核心

CMBS以商业房地产抵押贷款为基础资产，而用于证券化的商业房地产抵押贷款一般对借款人没有追索权，还款来源是商业房地产的租金收入和运营收入，因此商业房地产现金流是分析重点。从地产业态看，写字楼和商场现金流稳定性高于酒店。从区域分布看，一二线城市核心地段商业地产的租金收入较为稳定。同时，需要关注租户信用状况和历史租金回收情况。定量指标包括租金、管理费、出租面积、出租率、空置率、转租率、租期等。

CMBS产品期限较长，可以达到18年，通常以3年为限设置回售期。CMBS和经营性物业贷具有较强替代关系，而从银行角度，CMBS具有投资优势。发放经营性物业贷面临表内资金100％风险权重或表外理财资金的非标额度占用；而投资CMBS，如果使用表内资金，评级AA-及以上的风险权重为20％，如果使用表外理财资金，CMBS是标准化产品，不占用非标额度。

（2）交易结构：双SPV结构，关注增信措施

双SPV实现风险隔离，增信措施保障现金流稳定性。CMBS采用双SPV，原始权益人先设立信托计划或借助委贷银行，向实际融资方（房地产企业或业主）发放以标的物业为抵押的抵押贷款，同时，以信托受益权或委托贷款债权作为基础资产，转让给专项计划，实现资产的“真实出售”和“破产隔离”。为了应对未来现金流的不稳定性，通常运用物业抵押、优先/次级分层、现金流超额覆盖、抵押物担保、差额支付承诺、加速归集机制等多种增信安排，即使未来现金流出现偏差，优先级资产支持证券面临的风险较低。

4.?类REITs

REITs是指房地产投资信托基金，通过发行股票或收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。一个标准REITs通过公开募集资金，将基金资产投资与房地产产业或项目，以租金收益和未来资产价值作为支持，以此获得投资收益和资本增值。

与标准RELTs不同，我国REITs通常是融资主体在一定期限内通过房地产项目实现融资需求后回购房地产或仅是将房地产项目进行抵押融资，其实质是债务融资，只符合了国外REITs的部分标准，因此称为“类REITs”。截至2018年底，存量ABS中，类REITs有258亿，占比10%。

类REITs和CMBS交易结构很相似，但本质上是“股”和“债”的区别。类REITs的标的物是地产项目的股权，CMBS的标的物是商业地产项目的债权，由此带来收益来源、税费负担和投资方式等方面的差异。相比CMBS，类REITs的优势主要在于融资规模较大、能够实现出表，劣势在于税费负担较重。

类REITs交易结构相对复杂，至少是双SPV结构，实际是专项计划通过信托或私募基金控制项目公司股权，从而间接控制物业。

根据标的资产所有权是否转移，国内RELTs可以分为过户型REITs和抵押型REITs。在过户型REITs（类REITs）中，原始权益人设立项目公司，将装入房地产项目，通过设立私募基金并向私募基金转让项目公司股权获得私募基金全部份额，然后向管理人成立的资产支持专项计划（SPV）转让所持私募基金份额获得融资基金。在向私募基金转让项目公司股权或资产所有权的过程中，过户型RELTs的主要模式有两种：一是资产持有人转让资产所有权不保留控制权，二是以在产品存续期间享有优先认购权的形式保留资产控制的方式。现我国发行的过户型RELTs产品中，多采用第二种模式。下图表示了过户型REITs产品的基本交易结构。

抵押型REITs不涉及不动产产权的转移，是以抵押贷款的受益权为基础资产发证券化产品，在交易结构上与CMBS基本相同。它的抵押贷款债券的形成有两种模式：一是通过信托计划发放信托贷款，二是通过银行发放委托贷款。目前我国的抵押型REITs主要以信托贷款模式为主，部分产品存在委托贷款的模式。

在信托贷款模式下，原始权益人将募集资金总额委托信托机构向融资主体发放信托贷款获得信托受益权，同时向专项计划转让信托受益权形成专项计划基础资产，信托计划获得信托贷款权。融资主体获得信托贷款后需立即对标的不动产所附的抵质押进行解押，同时将标的不动产抵押为信托计划，并以物业租金和未来的增值作为还款来源。在该结构下，原始权益人作为资金过桥方，专项计划通过持有信托受益权而间接持有信托贷款以及其附属权利，其性质类同于房地产信托。

证监会对采用信托模式结构进行证券化的基础资产做了以下要求：以单一的信托收益为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。

除了这两种形式外，目前市场上还存在“股+债”混合型REITs。在“股+债”混合型REITs中，私募基金一方面持有项目公司100%的股权，另一方面通过委托贷款的方式置换项目公司证券化前的存量债务，?而享有委托贷款债权及其附属的物业资产抵押担保权。专项计划以私募基金份额所有权和其他附属权利以及衍生权益为证券化的基础资产。其交易结构具有过户型REITs和抵押型REITs的双重特征。

Security Token Offerings是什么？

「Security」表明它是证券，必须接受监管，走向合规

「Offering」表明它以更广泛的筹集资金为目的，是一种融资方式

「Token」表明它是blockchain技术的产物，意图改变传统证券的发行和流通方式；

STO就是将资产如：股权、债权、房产、应收账、艺术品等进行证券化. 然后, 根据这些证券的特点, 向美国SEC证监会、香港或者其他国家（欧洲、新加坡等）的监管机构提出豁免IPO的备案申请/合规之后, 这些通证资产证券可以向特定投资者发行并融资。（从理论上讲任何资产都可以在合规的条件下发行ST）

核?是要符合 SEC 的监管要求。

这?几个核?概念是：

1、合格投资人；

2、KYC&AML（投资人尽职调查与反洗钱调查）；

3、信息披露；

4、投资人锁定期限。

整体三个大关键词：合规备案发行、融资承销、全球流通、

周期：1个月到12个月(具体根据项目募资体量以及承销投行机构的实力)

注：合规完成之后最核心的部分是承销募集端！

在美国做STO对应这些监管要求的主要有 3 项豁免：Regulation D、Regulation S、Regulation A+。

其中，Regulation D 是针对私募融资的法规，

Regulation S 是针对美国企业?面向海外投资人的法规，做STO一般是D+S

Regulation A+相当于一个? IPO，可以说，美国作为当今最为强大且金融证券体系最为完备的国家，美国的监管政策出台得最早，对 STO 的阐述最为详尽，其监管政策基本满足了 STO 在相当一段时间内的多层次需求。

虽然中国的证券法暂时不支持 STO，但是可以参考海外上市的路径，设立海外主体进行合规的发行，比如常见的 VIE 架构等。（中国未来可期立法）

红筹架构的主要两种模式均可以尝试，首先是运用返程收购或返程投资模式。

第一步，先在美国设立合法的公司，当然，为了规避94文件的法律风险，应该使用不同于境内实体企业的自然人或公司作为股东进行注册登记。

第二步，在专业律师、会计师及金融证券专家的充分指导下按照RegA+，Reg D，Reg S等美国的证券规则要求，准备一系列的法律文件递交给SEC申请合法的STO。

第三步，在境外合法发行ST募集（如BTC、ETH、USDT等）。

第四步，通过境外合规持牌合法的数字资产交易所将所募集的USDT兑换成美元、港币等法币。

第五步，通过合法地区（如，香港、新加坡或开曼、BVI等）设立的控股公司将法币通过增资扩股的形式投入境内的实体企业或以购买境内企业服务的方式支付给境内企业。

第二种红筹架构当然就是在境外搭建VIE了，通过协议控制的模式签署一系列垄断性服务协议最终完成通过STO海外募资的程序。当然，红筹STO 绝不仅仅代表只有在美国才能进行，它还可以在一系列的国家和地区进行，只要境外的STO符合当地的法规，只要境外的红筹架构搭建得合理合法，税务成本可控，中国实体企业均可以进行。

上述的返程投资红筹架构之所以可以在STO状态下进行而不能在传统证券上市状态下进行，其核心问题是中国的外汇管制政策。

传统的红筹架构经过多年的演变，变化出了近20种的模式，包括：

（1）利用已有的外商投资企业再投资模式，

（2）利用已有外商投资企业吸收合并模式，

（3）利用已有外商投资企业境资模式，

（4）利用已有外商投资企业子公司收购模式，

（5）境外换手＋信托持股模式（SOHO 中国模式），

（6）第三方代持模式，

（7）先卖后买模式，

（8）先卖后买－衍生版模式，

（9）协议控制模式，

（10）OEM模式，

（11）虚拟跨境换股模式，

（12）上市后收购境内剩余权益模式，

（13）借壳得组模式，等等。

发行资产分类

1、按照金融模型，Security Token分为四种类别（见Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens）：

A、债权通证（Debt Tokens）:一种代表了债务或现金收益权的通证。

B、股权通证（Equity Tokens）:一种代表了对基础资产的部分所有权的通证。即RegA+下的STO。

Reg A+被称之为Mini IPO，可以向全球所有投资人进行募集，且不具备锁定期，其性质类似于IPO，但相对于IPO而言，Reg A＋的披露和备案等要求仍然很低，所以成为替代IPO的优先选项。

C、混合／可转换通证（Hybrid/Convertible Tokens）:结合股票和债务的特征，比如可转换债券和可转换优先股。

D、基金和衍生品通证（Derivative Tokens）:ST价格基于标的资产池的当前价格。衍生品可分为远期期权、期货、掉期工具，基金可以是类ETF，共同基金。

2、按照资产分级，Security Token分为三层：

A、优先（Senior）：优先级享受固定的较低的无风险收益；

B、次级（Mezzanine）：次级层享受固定的无风险收益加浮动的部分溢价；

C、劣后（Equity）：劣后层则享受剩余的收益，但如果资产端出现违约，劣后层首先用于兑付。

它具有IPO所不具备的如下优势：

（1）具有内在的价值：ST依据真实的资产、收益或者权益作为价值支撑。

（2）STO可以实现自动合规和快速清算：ST获得监管机构的批准和许可，将KYC／AML机制自动化，并实现瞬时清结算。

（3）所有权可以分割为更小的单元：加速资产所有权的分割，降低高风险投资品的进入门槛。

（4）风险投资的民主化：拓展筹集资金的方式。

（5）实现不同类型资产之间的互通性：资产的标准化协议将促使不同质资产、不同法币间的互通。

（6）增加流动性和市场深度：可以通过ST投资于流动性较差的资产，不用担心赎回的问题。

（7）降低监管风险，加强尽职调查。适用于监管要约豁免，将各国针对KYC和AML的规定写入智能合约，有望实现自动可编程的合规。

（8）ST有望降低资产的流通成本。降低过程中的交易摩擦，比如利用智能合约实现自动合规和资金归集、将合同和会计报告的数据上链、增加资产可分性、实现T+0的清结算等等。

（9）受到证券法SEC监管（也有沙盒政策），符合法律合规性，更安全。

（10）STO面向全球的投资人，实现24小时365天全天侯的交易。

那么什么又是是Tokenized REITs？

T-REITs，是Tokenized REITs的简称，指REITs的Token化与上链。随着区块链技术的日益成熟和广泛应用，资产证券化产品的上链受到越来越多的关注，也出现相当一部分案例。

房地产，作为最主要和最重要的不动产，其资产证券化产品的上链，带来的新交易机会不容小觑。

T-REITs的基本操作是设立一个STO平台，持有底层房地产的权益，把对应的权益分割为若干份额，并且把该等份额Token化，通过部署智能合约，在数字交易平台实现Token的发行和流转。

当然，实践操作可以有很多变化，REITs本身的设计初衷不同，Token持有人享有的权益可以仅限于底层资产的经营收益权，也可以是与底层资产相关的债权，或者兼具某些Utility Token(实用性通证)的权益，比如享受购买房地产实物的折扣等，具体的商业模式，有待在具体项目中有针对性地探讨和设计。

T-REITs的特点

较传统意义上的REITs而言，T-REITs有其独有的优势。

1、门槛低

通过区块链技术的应用，T-REITs可以被分割为更小的份额，以便降低投资门槛，使得投资者可以更容易地参与房地产项目的投资。

2、快捷性

Token化以后，REITs上链并在数字交易平台交易。在Token实现分红时，智能合约会自动执行，而不像传统交易中，收益的清算和分配需要通过手工操作逐一进行；在Token转让阶段，投资者只需通过电子钱包转账，受让人被视为接受Token 所对应的智能合约中的条款和条件，可以节省大量纸质文件的准备时间。

3、安全性

由于区块链技术本身分布式记账的共识机制和数据加密性的特点，交易记录不易被篡改，透明性更高，也可以方便地接受监管。在此情况下，对于投资人来说，投资风险也更加可控。

4、流动性

基于上述特点，T-REITs易于盘活存量房地产，吸引更多投资人，提高房地产项目的流动性。

房地产项目上链的实例简析

房地产项目本身就有多种模式，因此房地产项目上链的形式也可以灵活变通。

实践操作中，应当根据项目的实际情况、监管环境、融资需求等因素，设计不同的上链方案。

而且，在项目上链过程中，除了房地产的原所有权人和基金管理人外，还涉及到若干中介服务机构，包括例如Token解决方案的供应商、数字资产交易平台、律师、房产评估师及其他顾问。以下结合案例简要分析常见的房地产项目上链模式。

（一）REITs的上链

案例1：The Hub at Columbia

根据资产证券化交易平台HARBOR的介绍：The Hub at Columbia是位于美国南加州大学附近的学生公寓，共有260套房间，由专门的物业管理公司Core Space经营管理，价值约2000万美元。

该学生公寓的原所有人为Convexity Properties，系DRW旗下的房地产投资企业。2018年11月，该学生公寓中约49%的权益实现Token化。大致方案如下：

由投资基金SC Student Housing REIT Inc.（以下简称“SC”）持有学生公寓约49%的权益，对应分割为995份T-REITs份额，相当于占SC99.65%股权的普通股股票，每份售价2.1万美元，接受的支付方式包括美元、比特币和以太币。

投资者通过FINRA注册经纪商Growth Capital Service获得交易文件并认购。

该T-REITs份额于2018年11月27日起出售，90天后可以在美国合格投资人之间通过区块链转让；1年后，可以转让给非合格投资人。所有交易受限于所适用的证券法规和REITs交易法规。

”

对前述案例，简要图示如下：

我们在SEC edgar系统并未找到前述发行相关的备案文件，目前尚不清楚前述发行是否得到了SEC的注册或者豁免注册。

概括来说，该项目就是通过一个信托投资基金持有房地产的部分权益，投资者通过数字交易平台认购基金份额（例如股权）对应的Token，间接拥有房地产所有权，实现房地产投资。

案例2：The St. Regis Aspen Resort

根据Aspencoin.io的介绍：The St. Regis Aspen Resort（以下简称“Aspen酒店”）是一家位于美国科罗拉多州的豪华酒店，共有179间客房，由Elevated Returns拥有和经营管理。

Aspen Digital Inc.(原名Aspen REIT,Inc.)系一家马里兰州公司，专为持有Aspen酒店权益而设立，由ER-RE, LLC 管理，ER-RE, LLC是Elevated Return的子公司。

Aspen Digital Inc.向投资者发行基于ETH的Aspen Digital Token (ADT)，每一ADT代表Aspen Digital Inc.的一股普通股。本次发行的FINRA注册经纪商为Templum Markets LLC，ADT通过众筹平台Indiegogo挂牌。发行融资额总计1800万美元。

ADT不是utility token(实用型通证)，而属于security token（证券型通证），适用SEC规则Regulation D506(c)。2018年10月25日，Aspen Digital Inc.向美国SEC备案了Form D.

对前述案例，简要图示如下：

现有的案例主要都是通过房地产信托投资基金持有物业所有权，并向投资人发行Token化的基金份额。

我们也可以展望，T-REITs模式日益成熟后，架构的变化会更加多样化。房地产领域中丰富多样的线下融资方式设计会越来越多地应用于区块链上的融资。

例如，设立一个发债主体，取得房地产项目的权益后，向投资人发行债券性质的Token，项目方通过债务融资取得房地产项目运营所需资金，投资人得到利息收益和债券Token易于流动的便利等；

又如，以房地产作为抵押物，由房地产投资基金通过商业银行向项目公司发放委托贷款，取得利息收益，房地产基金的资金来源则可以是将基金份额Token化，并在上链向投资者发行。

（二）区块链在MBS中的应用

房地产投融资领域的金融产品非常多元化，除了REITs之外，还有其他一些金融产品可视不同项目的需要而可供选择和应用。

例如，在银行间债券市场常见的抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, 简称“MBS”）就是最早的资产证券化品种之一。如今，区块链技术在MBS的应用中也不乏用武之地，本节会结合实例作简要介绍。

MBS的基本思路是金融机构把自己所持有的流动性较差，但具有较稳定的未来现金收入的房地产抵押贷款汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或其他形式的信用增级后，以证券的形式出售给投资者的融资过程。

在中国境内，目前MBS只能向机构投资者发行。

根据抵押贷款的房地产性质不同MBS可以分为：个人住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS）和商业房地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)。

案例3：交通银行聚财链平台

2018年6月，交通银行正式上线业内首个投行全流程区块链资产证券化平台“聚财链”。2018年9月26日，交通银行成功发行交盈2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券，总规模93.14亿元。

该项目是市场首单基于区块链技术的信贷资产证券化项目，模式为：通过为集团内部机构及外部中介机构部署区块链节点，实现了资产证券化项目信息与资产信息的双上链，使得各参与方基于智能合约，同步在链上完成资产筛选、尽职调查、现金流测算等业务操作，降低操作风险，缩短发行周期，提高发行效率，实现了基础资产快速共享与流转，最大限度地保证了基础资产的真实性与披露的有效性，全面重塑投行资产证券化业务操作流程。

T-REITs中的法律问题

通过认购Token参与房地产项目投资，在所适用的法律框架下可能会产生以下问题。

（一）房地产的登记规则和执行问题

（二）外商投资房地产领域的限制性规定

（三）Token交易与证券监管

T-REITs的实质是将房地产实物作为底层资产的Token化，并且利用区块链技术，实现Token的发行和流转。考虑到中国内地仍禁止代币融资，T-REITs目前尚不能直接在中国内地发行和交易，也不能直接面向中国内地投资者发行和交易。

如果T-REITs是在中国境外发行和交易的，则应当考虑发行与交易地适用的法律如何规定，例如，相关法域如果把T-REITs认定为证券并纳入监管的，则应服从和遵守相应的监管规定。

（四）税收考虑

房地产的流转、收益可能涉及多个税种。REITs本身税收中性，不会因为REITs的安排增加税负，但是房地产的税负有可能通过一系列金融产品安排转嫁到最终投资者身上。另外，作为金融产品的投资人，也需要考虑投资于T-REIT本身相关的所得税和其他税负。

目前，中国和其他资本市场活跃的主流国家和地区都未特别针对Token制订税法，但是，已有的税收法律框架亦应适用于相应的经济活动。

结语

REITs的产生和兴起，对于房地产交易和投融资具有里程碑式的意义。区块链时代的到来，新兴技术又为REITs注入了新的活力。

合理的利用区块链技术，合规的设计项目架构，谨慎处理相关法律问题，再加之完善配套的监管，我们相信，未来之“链”将为房地产投融资行业添砖加瓦，为更多的投资者打开了大门。

供应链ABS是以上游供应商对房地产企业的应收账款作为底层资产发行的ABS，本质是一种反向保理产品。依托供应链核心房企良好的主体信用，由保理公司归集分散的应收账款，受让各个供应商的应收账款债权，并将保理债权作为基础资产，转让给专项计划。供应链ABS可以看作房地产企业发行信用债。

（1）基础资产：依赖债务人（核心企业）主体信用

供应链ABS具有信用债特征，基础资产现金流依赖于债务人（核心企业）的还款能力和还款意愿。目前，监管机构对发行供应链ABS的房企要求比较高，至少要达到AA+评级，现有产品以AAA级房企为主。而且，AAA级房企可以储架发行，即申报一个总额度，每次分期发行，而AA+级房企不能储架发行，要单期发行。

（2）交易结构：

AAA级房企可以不设次级，增信措施的核心是债务人对应付账款的确认。AAA级房企发行供应链ABS不需要设立次级，而AA+级房企需要设立次级。供应链ABS依赖债务人（核心企业）主体信用，相当于风险高度集中，因此分层设计、差额补足等增信措施作用很小。增信措施的核心在于债务人（核心企业）对应付账款的确认，一般出具《付款确认书》，做出到期付款承诺。下面是供应链ABS的交易结构图。

长租公寓ABS：长租公寓运营模式分为两类，一类是自持物业，另一类是转租模式。自持物业模式下，运营商拥有物业作为底层资产，且能够用于质押，可以选择发行CMBS或类REITs。转租模式下，运营商没有物业的产权，只能以未来租金收入作为底层资产，由于需要覆盖运营成本，现金流不太稳定，一般会引入外部担保，这一类型可以归类为物业费ABS。在前文划分类型时，我们将长租公寓ABS相应归类为CMBS、类REITs和物业费ABS，没有单独分类。

保障房ABS：由于棚改政策的实施，保障房ABS在16年、17年发行多一些，18年规模很小。保障房ABS的原始权益人一般是地方政府融资平台，以保障房未来的销售收入作为底层资产发行ABS，通常采用双SPV结构。

PPP项目ABS：PPP项目ABS是指以PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权等为基础资产或基础资产现金流来源所发行的ABS。数据统计，房地产的PPP项目ABS仅有两只，均为华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目。

房企资质、基础资产和交易结构是房地产ABS核心要素，但各类型产品分析侧重点有所差异。从对房企集团的依赖程度看，供应链ABS>物业费ABS、购房尾款ABS>类REITs、CMBS。其中，供应链ABS的信用债属性最强，依赖债务人（核心企业）的主体信用，风险高度集中，增信效果弱化，因此分析重心放在房企集团本身资质。购房尾款ABS交易结构最为基础，房企的作用主要有两方面，一是资质好的房企集团可供入池的购房尾款基础资产质量较好，现金流比较有保障，二是为ABS提供有效的支持和增信。

物业费ABS、CMBS和类REITs在交易结构方面比较相似，都可以采用双SPV结构，底层资产是物业收入，基础资产是信托收益权或委托贷款债权。但三者在本质上有区别，物业费ABS质押的是物业收入收益权，CMBS抵押的是物业所有权，而类REITs通过取得项目公司股权间接控制物业。发行物业费ABS的物业管理公司多数是轻资产，资质一般，同时现金流需要覆盖运营成本，因此依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。分析CMBS和类REITs除了看房企实力，更侧重于物业自身产生的现金流稳定性以及增信措施对现金流的保障程度。

分产品看，供应链ABS期限较短，绝大多数在1年左右，可以对标相同房企发行的私募债。物业费ABS的产品分层设计最灵活，优先级中按照期限不同划分档次，满足不同期限和风险偏好投资者需求。购房尾款ABS现金流保障性相对较高，关注房企资质和资产池中楼盘的区域分布。CMBS是经营性物业贷的替代品，银行是最主要投资者，期限相对较长，抵押的物业具有较高变现价值。

1、ABS监管态度转变表现

去年11月以来，多支房地产ABS被中止审查。受此影响，ABS迅速降温，融资规模迅速下降。

2019年2月仅融资39.1亿，降幅高达72.5%，3月有所回升，但不及之前。这些ABS中止并非终止，仍有继续通过审查的机会。ABS被暂时叫停是一个信号，这也预示着下一步在房企ABS融资方面会有严格的审核管理。

相比发行债券等融资方式，ABS是盘活存量资产、债权增信的工具。尤其是房地产行业已经从增量时代跨入存量时代，ABS更有利于房地产企业盘活存量，实现轻资产运作。

不过，随着ABS市场扩容和兑付压力攀升，ABS信用风险或将逐渐暴露。据Wind数据显示，2019年，房企资产支持证券到期规模628亿元。对于一些基础资产差的中小房企来说，目前的兑付压力是一个坎。

目前，企业ABS遭遇评级下调，ABS违约事件均已出现。有业内人士表示，ABS的信用主要基于基础资产，因此更应关注基础资产质量，严格审核是为了防患于未然。

2、如何理解本次房地产ABS的监管态度转变？

（1）发行端：发行主体资质是决定项目去留的关键，租金类基础资产监管力度加大。

根据对2018年11月至今的被中止或被终止的房地产ABS项目的分析，我们主要发现了以下几点结论：

首先，项目的中止和发行规模无关，发行主体资质或是决定项目去留的关键。在被发审委中止的项目中，发行规模差异显著，从几个亿到百亿不等，大到200亿元以合景房地产公司为原始权益人的商业物业资产支持计划，小到3亿以南国置业为原始权益人的购房尾款资产支持专项计划，均有被否决的可能。同时我们注意到，一个发行主体由于本身资质不为发审委认可，无论其基础资产是何物，其资产支持计划可能会被同时中止。所以，当前房企面临较大偿债压力时，企业信用风险与现金流状况会是监管重视的因素。

其次，民企依然是地产严监管审核的重点对象，国有背景房企也不在少数。由于房企的公司性质分布较为特别，以民企居多，且大型地产公司也主要是民企，因此在我们统计的被中/终止项目中，民企占所有样本量的一半左右；此外，国有企业和外资背景的房企数量也不在少数，国有背景的公司占比达到24%，比如具有央企属性的南国置业、具有地方国有属性的朗诗集团。

再次，基础资产方面，传统意义上房企ABS的基础资产分为租金、物业费以及购房尾款三大类，在我们统计的样本中，租金类的项目被否的概率较大，租金的基础物业主要来自酒店、办公楼、公寓等，其中不乏此前政策鼓励的长租公寓项目，包括合景泰富和朗诗两家公司；此外，物业类ABS和购房尾款类ABS的中/终止项目并不多，购房尾款相较更少，可见当前环境下，居民购房的资金流动性对ABS现金流的保障是为监管所认可的。

（2）政策面：政策趋紧是必然趋势，审核进度与处罚力度严控并存

首先，政策趋紧是必然趋势，新产品政策红利会逐渐消失。本次房企ABS的监管中止则是短期收紧的一个迹象。2016年开始，资产证券化的政策红利不断凸显，几乎所有的政策都是鼓励并支持企业发行资产证券化产品，其中银行流动性指标中资产证券化产品不计入折算率，同时2018年资管新规对于资产证券化产品不适用。很明显这两项特权是暂时性的，一方面银行投资ABS将会占用银行流动性，另一方面资管新规改革力度之大，过渡期严重打压了房企的其他辅助融资手段，而收紧周期中，主流融资同样受限，因此资产证券化是留给房企融资的最后一根稻草。

其次，鼓励性政策不等同于低门槛与不作为。从2018年鼓励住房租赁ABS的发行，但实际上该类产品审核进程易紧难松。同时2018年开始，监管层对资产证券化产品的审核监管力度明显加强，根据相关业务的风险自查来看，2018年要求已开展ABS业务的各家证券公司、基金子公司开展自查，随后对全国证监系统对辖区内的ABS项目及各主体展开风险排查的现场检查。除了审核中止，监管力度还体现在行政处罚力度，今年以来，中国基金业协会已对多个ABS项目进行行政处罚，处罚范围由发行主体，向参与中介逐步扩大。

3、对房地产市场的影响

房企ABS虽有收紧趋势，不过去年下半年以来，一系列支持民营企业融资、提升银行放贷能力的政策落地，今年房企融资环境有所改善。产业债信用利差回落，也表明投资者风险偏好有所提升。

据Wind数据统计，今年1月房地产业发行信用债近914亿元，同比增172%。但同时，据克而瑞统计分析，今年1月房企平均发债成本为6.98%，环比降0.17个百分点；境外发债融资成本维持高位，达7.86%，环比还上升了0.32个百分点。

从杠杆比例看，形势也不容乐观。2015、2016年，在流动性持续宽松的背景下，房地产行业的需求端和供给端加了大量杠杆，加之彼时银行大量表外资金借道非标流入房地产领域，当前房企实际负债非常高，尤其是部分中小型民营房企，综合负债率在80%以上。

上市房企存量债务期限大多在2至3年，去年下半年以来，房企进入债务兑付高峰，并将持续到今年底。据Wind数据统计，房地产业今年累计近4193亿元信用债将到期，其中1月已偿还到期债务近472亿元。此后每月均有百亿元规模以上债务到期，其中2月、8至10月到期债务规模均超过400亿元。

与此同时，当前房企资金回笼能力不容乐观。目前房地产市场的信心还没有恢复，一二线城市有限购政策的约束，三四线城市购买力又不足，综合来看，房企销售能力难以释放，资金回笼效率不高。多重因素合力之下，今年房企面临较大兑付压力。

4、对策和建议

对于投资者来说，应当从基础资产资质到房企再融资能力关注未来房企ABS：

第一，关注基础资产资质与现金流状况。

房企的基础资产主要为租金类、物业费以及购房尾款三大类。

租金类资产，一般来自于酒店、公寓以及办公楼等商业地产，因此对于商业地产的分析，关键指标是由地理区域差异而造成的租金增长率，以及商业地产的空置率，以此衡量未来现金流是否稳定；

物业费资产，主要是由物业公司收取的固定费用，可关注的指标在于物业入住率、收缴率以及续签率，同等条件下，物业管理费金额相对较小，但风险也是三大类资产中较小的。

购房尾款类资产，主要是房地产开发商收取的购房尾款，购房尾款的规模大，且容易影响其稳定性的因素包括居民可支配收入、贷款利率等宏观因素，同时还包括地产开发的经营能力、销售去化周期等微观因素，以此综合评判违约概率。

第二，关注房企本身的经营周转。

房企生产经营的整个过程包括房企在开工建设之前，房企需要承担土地成本和融资成本。房企获地后需要有6-9个月的时间准备开工，从开工到预售一般间隔6-9个月，从拿地到竣工的时长一般为2.5-4年。开工之后企业会面临大量的费用支出（由于融资产生的财务费用、公司管理与员工薪酬产生的管理费用、销售推盘产生的销售费用），因此开盘时间、去化周期和建设周转速度会极大的影响房企的经营情况。而房企自身的经营周转能力会影响到其项目的租金、空置率、续签以及购房尾款的入池情况。整体上，由于行业的生产周期较长，房企本身的资质会对其入池资产产生明显的影响。

第三，房企再融资能力是其偿债能力的基础。

ABS条款中大多附带原始权益人作为差额支付承诺人承担差额补足义务。因此筛选ABS同样是在筛选房企的再融资能力与偿债能力，再融资意味着其能够获得足够的外部资金去进行可持续偿债。再融资能力的影响因素较多，比较重要的是银行授信、企业属性与可变现资金的大小。而在银行授信过程中，筛选房企的标准主要在于企业市占率以及自身融资渠道的多样性、可变现资产的大小。房企集中度提升的过程，销售排名成为银行贷款的门槛，因此可以通过银行授信额度去判断房企在行业内的再融资能力。

(摘自：11派精英社群)

第二部分：中国房企未来发展之路：新加坡REITs模式经验

导读

轻资产扩张是新加坡房企主要特点。“私募基金+REITs”的双基金模式是凯德轻资产扩张的关键，通过私募基金孵化早期项目，成熟后向REITs注入，实现低杠杆的稳健增长。

摘要

1. ?发展历程：由重到轻，由开发商到基金管理人

新加坡最具代表性的房企是凯德集团，以2002年为转折点，其发展可以分为两个阶段：

① 2002年前，重资产运营，角色为开发商。公司成立初期，从事房地产开发及投资业务，债务沉重，利润不佳。2001年有息负债率达到87%，ROA仅为1.6%；

② 2002年后，轻资产转型，角色晋级基金管理人。公司轻资产转型主要通过REITs实现，凯德先后发行5只公募REITs，并开启大规模物业收购。2002年至今资产规模增长3倍，净负债率下降56%。

2. ?业务模式：全产业链，兼任开发商、运营商和管理人

一是开发和自持混合经营。凯德既是传统开发商，又是REITs的管理人负责自持物业的收购与处置，同时作为运营商负责商业地产日常经营。2018年公司开发和自持资产2:8，收入4:6；

二是混业态经营。与美国地产运营公司只聚焦一种业态不同，凯德同时持有购物中心、写字楼、酒店，资产规模比例为5:3:2，收入贡献比例为5:2:3；

三是房地产和金融双轮驱动。凯德同时管理5只REITs+17只私募基金，是亚太最大房地产基金管理公司。

3.? 私募基金和REITs为基石，实现轻盈扩张

双基金运作是凯德模式的核心。私募基金和REITs配对发展，前者定位高风险高收益，后者定位低风险稳收益。早期项目由私募基金孵化，成熟后向REITs注入，形成“从进到退”的全周期投资物业成长通道。双基金模式是“轻资产”转型的关键，2001-2017年凯德总资产规模增长近3倍，资产负债率从57%降至48%，净负债率从112%降至56%。

风险提示：各经济体发展实际情况存在差异

目录

1 ??新加坡龙头房企有哪些？

2? ?新加坡龙头房企发展历程

2.1 ? 2002年以前：重资产模式，角色为开发商

2.2 ? 2002年以后：轻资产模式，角色为开发商+基金经理

3 ??新加坡房企业务模式：全产业链、双基金运作

3.1? ?全产业链，开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动

3.2? ?轻资产，双基金模式轻盈扩张

3.3? ?擅运营，通过物业提升计划增厚收益

3.4? ?低负债经营，现金为王、重视利润

正文

1新加坡龙头房企有哪些？

新加坡最具代表性的房企是凯德集团(Capitaland Limited)。凯德集团是亚洲最大的房地产公司之一，2000年在新加坡上市，截至2019年一季度，拥有及管理的资产总值超过4700亿人民币。集团经营的房地产业态多元，包括商业综合体、购物中心、服务公寓、酒店、长租公寓、办公楼、住宅等，公司同时是一家成熟资产管理公司，管理5只REITs和17只房地产私募基金。2019年集团项目分布于全球30多个国家的180多个城市，以新加坡和中国为核心市场，并不断开拓印尼、越南、欧洲、美国等市场。

公司目前拥有在新加坡和马来西亚上市的5只REITs，包括凯德商用信托(CMT)、凯德商务产业信托(CCT)、雅诗阁公寓信托(ART)、凯德商用中国信托(CRCT)、凯德商用马来西亚信托(CMMT)。

2? 新加坡龙头房企有哪些？

2.1 ?2002年以前：重资产模式，角色为开发商

（1）时代背景：房地产市场走出亚洲金融危机阴霾

1999年新加坡房地产市场从金融危机中复苏。1998年亚洲金融危机给新加坡房地产市场带来巨大冲击，1998年末名义房价同比下跌27.2%。1999年下半年市场复苏，1999年4季度名义房价同比反弹34.1%。伴随市场复苏，房企扭亏为盈，其中由新加坡政府投资平台淡马锡控股的两家房企发展置业（DBS land）和百腾置地（Pidemco），1998年分别亏损1.9、3.8亿新元，1999年则盈利3.3、1.1亿新元。市场复苏是两家公司在2000年合并组建凯德集团的基石。

（2）公司战略：整合资源、酝酿转型

2000年百腾置地和发展置地合并组建凯德集团，控股股东为淡马锡。2000年7月，百腾置地与发展置地宣布合并，同时二者旗下的公寓运营商雅诗阁（Ascott）和盛捷控股(Somerset Holdings)也宣布合并。其中，百腾置地的控股股东为淡马锡，发展置地的控股股东为星展银行，实际控制人为淡马锡。2000年10月，凯德置地正式成立，总资产达到180亿新元(约900亿人民币)，成为东南亚最大的房企。

目前凯德集团的第一大股东仍为淡马锡，2018年末持股比例40.4%,原第二大股东星展银行逐步退出，国际投资机构进入，目前第二大股东为花旗银行，持股比例14.9%。

成立初期，公司从事传统的房地产开发和投资业务，债务沉重、利润表现不佳。成立初期公司业务包括商业物业出租、住宅开发、服务式公寓、酒店运营等，其中住宅开发收入占比最高，2001年占61.0%，其次是商业物业出租，占比18.4%。传统模式下公司背负沉重负债，2001年有息负债达到90.6亿新元，净负债率达87%。2001年公司利息费用达4.3亿新元，对利润产生大幅侵蚀，当年亏损2.8亿新元，ROA仅1.6%。

2001年公司提出轻资产(Asset-light)转型战略。2001年10月成立凯德金融(CapitaLand Financial)推动转型，当年公司酝酿发行第一只REITs凯德商用信托(CMT)，但因制度环境尚不成熟，叠加公众对REITs认可度不高，发行失败。

2.2 ?2002年以后：轻资产模式，角色为开发商+基金经理

（1）时代背景：新加坡大力发展REITs市场

1999-2002年新加坡政府通过立法奠定了REITs的法律框架。1999年，新加坡金管局颁布《新加坡房地产基金指引》；2001年，颁布《证券和期货法》，对REITs上市作出具体规定；2002年，颁布《集合投资准则》，细化对REITs的监管。

税收优化及监管放宽支持REITs快速发展。新加坡政府在税收方面给予REITs大量优惠，包括避免双重征税、允许公积金投资REITs、国内外个人投资者持有REITs获取的分红免税、外国公司在新加坡投资REITs享受优惠税率等。此外政府逐步放宽对REITs的监管，2003年金管局将S-REITs贷款比率从25%提高到35%，获得A评级的S-REITs负债比率最高可到60%；2005年修订《财产信托指南》，允许REITs在持有资产时，可以拥有部分股权，而不必拥有全部股权；允许REITs从事房地产开发以及投资未完工房地产等。监管放宽给予REITs运作更大的灵活性,REITs发展大幅加快。

（2）公司战略：发起5只公募REITs，完成轻资产转型

2002年成功发行新加坡历史上第一只公募REIT。2002年7月，凯德集团成功发行凯德商用信托（CMT），是新加坡资本市场发展的一个重要里程碑。2004-2010年，公司又成功发行凯德商务产业信托、雅诗阁公寓信托、凯德置地中国信托、凯德商用马来西亚信托。5只公募REITs构成公司成功向轻资产转型的基础。

公司角色变为开发商+基金经理。公司在REITs中的角色一是物业管理人，负责商业地产的租户管理、市场营销、物业服务等环节，收取物业管理费；二是基金管理人，负责决定REITs资产收购和处置计划、融资决策等，收取基金管理费。

借助REITs募集的资金，公司开启大规模物业收购。以CMT为例，2002-2007年共收购9项物业，包括IMM大楼、新加坡广场、来福士城等至今仍被持有的优质物业。期间，公司资产大规模扩张，2002-2007年增长56.9%，资产负债率大幅下降，2001-2017年，资产负债率从55%下降至48%，净负债率从112%下降至56%，轻资产转型战略成效显著。

3? 新加坡龙头房企有哪些？

3.1? 全产业链，开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动

凯德集团兼有三个角色，房地产开发商、房地产运营商、资产管理人，业务贯穿整个房地产产业链，表现为三个方面：

第一，开发和自持混合经营。不同于美国模式专业细分、房地产开发和经营由独立的公司完成，新加坡模式以混合经营为特点。从资产分布来看，凯德集团坚持开发资产：自持资产等于20:80的配置原则，用前者博取高收益、用后者创造穿越周期的稳定现金流。2018年集团开发类资产和自持类资产分别占总资产的14.8%、82.0%，基本符合20:80的配置原则；从收入和利润来源来看，2018年开发和自持业务分别贡献营业收入的39%、61%，分别贡献息税前净利润的21%、79%。

第二，自持业务混业态经营。凯德集团自持物业包括购物中心、写字楼、酒店、公寓等，不同于美国房地产运营企业只聚焦于一种业态，如西蒙地产集中持有购物中心、普洛斯集中持有工业地产。从资产分布来看，2018年公司自持物业部分资产中，购物中心、写字楼、公寓及酒店分别占49%、32%、19%；从收入及利润来源来看，2018年公司自持物业创造的收入中，购物中心、写字楼、公寓和酒店分别占47%、19%、34%，分别贡献息税前净利润的62%、29%、9%。

第三，房地产和金融双轮驱动。凯德集团不仅是一家房地产企业，也是一家资产管理公司。2018年集团旗下拥有5只REITs和17只房地产私募基金，是亚太地区最大的房地产基金管理公司。2018年末集团总资产管理规模约2400亿人民币，其中REITs占57%、房地产私募基金占43%。募集的资金多数投向了中国和新加坡，分别占48%和40%，其中投入中国的资金主要来自房地产私募基金，投入新加坡的资金主要来自REITs。

3.2? 轻资产，双基金模式轻盈扩张

“REITs+PE Funds”是凯德模式的核心。对于高风险、高收益的项目，如开发物业和培育期的商业物业，凯德主要用房地产私募基金进行投资；对于现金流稳定的成熟商业物业，凯德主要用REITs进行投资。而REITs通常对私募基金培育的项目具有优先购买权，凯德形成了“私募基金培育，再打包出售给REITs”的双基金配对运作模式。

以CRCT及两只配对私募基金为例。2006年以中国零售物业为主要资产的REITs CRCT上市，与CRCT同时成立的还有两只私募基金CRCDF和CRCIF，作为CRCT的储备基金，前者向CRCT输送相对成熟的项目，后者主要孵化早期项目，孵化完成后再出售给CRCT完成退出。

（1）私募基金：为项目开发提供资金支持，孵化和培育商业物业。

凯德旗下的私募基金主要分为两类：

一是开发型私募基金，主要投资于住宅开发项目。如2003年成立的凯德置地中国住宅基金，以参与中国核心城市中高档住宅开发为使命，成立后收购了北京上元项目和东城项目、上海天山河畔花园、上海闵西郊林茵湖畔项目、广州天河项目的部分股权。

二是自持型私募基金，主要投资于商业地产项目。此类基金可投资成熟物业，如2008年成立的来福士中国基金一期，成立当年即收购上海、北京、成都、宁波的来福士广场，2009年收购广州的来福士广场；也可投资培育期物业，如2005年成立的凯德置地中国基金，收购宁波一处综合性房地产开发项目，逐步培育为宁波来福士广场。

私募基金将项目培育成熟后，可出售给REITs完成退出。例如，北京西直门凯德广场先由中国零售物业孵化基金收购进行孵化，再于2008年专门出售给CRCT。

私募基金的募资来源以机构投资者为主。凯德私募基金的认购者主要是来自亚太、北美、中东和欧洲的主权财富基金、养老基金和保险公司。如2016年发起的来福士中国基金三期，25%的股份由加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）认购。

（2）REITs：持有成熟期物业

REITs持有物业为核心城市成熟的商业物业。以凯德商用中国信托(CRCT)为例，CRCT成立于2006年，在中国的8个城市拥有11家购物中心，总可出租面积约70万方，项目包括北京西直门凯德广场、望京凯德广场、凯德大峡谷和凯德双井；广州摇滚广场（51％权益）；成都新南凯德广场；上海七宝凯德广场；武汉明珠乐园凯德广场；郑州凯德广场二期；呼和浩特赛罕凯德广场和芜湖凯德广场（51％权益）。截至2019年3月31日，CRCT的总资产为31亿新元，比信托上市增加了四倍。

公司担任REITs的基金管理人和物业管理人。CRCT由凯德中国商用信托管理有限公司做基金管理人，由凯德物业管理有限公司做物业管理人，两家公司均为凯德集团的全资子公司。这样，凯德集团作为CRCT的发起人，不仅可以拥有CRCT所持物业的一定比例权益，同时还可以通过收取基金管理费和物业管理费来获取相应收益。

3.3? 擅运营，通过物业提升计划增厚收益

公司通过三种方式增厚投资回报率。一是内部增长，通过提高租金增加收入。凯德集团收取结构型租金，包括最低租金和超额租金两部分，后者为营业额的一部分，可实现和商场营业额共同增长；二是物业提升，通过改造物业最大化租金收入。过去10年公司从物业提升中获得的收益率超过8%；三是增值收购，当投资回报率大于融资成本时，公司会收购优质项目以增厚收益。

物业提升是凯德集团的核心竞争力之一。公司提出AEM计划，通过改造物业提升资产回报率。通常的做法包括，最大限度地利用公共区域，例如桥梁空间，并将机械和电气区域转换为可租用空间；升级设施，改造立面，增加游戏和休息区等。过去10年公司从物业提升中获得的收益率超过8%，有时通过一系列的物业提升策略（如IMM购物中心、纳福坊、Anchorpoint购物中心和碧山第8站）获得的收益率可超10%。

以淡滨尼广场和武吉班让广场的资产提升计划为例，2007年CMT向市区重建局发出申请并获得批复，将淡滨尼购物中心的容积率由3.5增加至4.2。这一改造为淡滨尼广场增加了95,00平方米的办公空间，项目租金回报率由5%提升至5.2%。2018年，武吉班让广场启动物业提升计划，包括更换天窗、升级自动扶梯、新建屋顶花园、扩建公共图书馆等，改造成功后将大幅增加商场的公共和休闲空间，提高租金回报率。

延伸阅读

资产证券化是金融服务实体经济，构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆，防范化解系统性金融风险的有效方式；是贯彻落实十九大“房住不炒、租购并举”思想的重要抓手，是促进金融与不动产良性循环的重要工具。资产证券化在租赁住房、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔的发展空间。租赁住房和基础设施领域是最有希望的突破口和落脚点。

做金融的关键是识别风险并给风险定价，美国建立的资产证券化制度中，始终都是对底层资产进行穿透，在适度脱敏情况下提供给投资者及为投资人服务的第三方估值机构；

而在国内，大中型银行提供的底层资产包往往无法穿透，“你不让我识别风险，不能给它定价凭什么买？”

——刘凡

中央国债登记结算有限责任公司副总经理

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编译者/作者：VCPE通证部落

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