比特币长期趋势模型（二）——NVT模型与延伸

在股票市场，PE是用来判断一家公司价值很好的工具，高PE值说明公司市场估值高出实际价值或者公司正处于高增长期。谈论股市的泡沫也可以基于PE来进行，这些指标共同发挥出了市场以外的预测定价功能。比特币不是一家公司，有市值却没有盈利，所以传统的PE就无从谈起。传统金融市场估值模型有CAPM、DCF、比较估值法、随即理论里的期权定价模型等，但假设都是基于成熟完全有效的市场，并不能试用于比特币这一特殊市场。况且价值来源也不相同，比特币的价值产生于其基于数学信任和密码学安全的底层技术，网络稳定运行且总量恒定赋予了价值比特币，即共识价值。共识价值并不是泡沫，共识建立在信任之上，而信任的制造需要成本，比特币的信任成本是挖矿成本，就如同黄金的价值是采矿和炼金成本一般。评定数字货币的泡沫也不能简单地认为上涨即产生泡沫，比如2016年第一季度，以太坊的价格增加15倍，从7000万美金市值增长到10亿美金市值，看似是泡沫，但是随后小幅回调继续上涨，直至今日这一爆发式上涨也并不是网络泡沫，只是价值长期被低估后的修正。比特币的共识价值难以直接量化，但是体现在交易层面就是其流动价值，中心化交易所的数据注水严重无法辨识，而链上的交易则是完全透明公开的。基于此，很多学者和投资人提出了非常多的模型和延伸理论，本文旨在全面的介绍比特币的流动价值并对比特币定价和泡沫经济进行一个探讨。比特币自2009年1月3日第一次诞生以来，在长达8年的时间里几乎没有什么定价理论产生，就如同在企业早期谈估值更多是投资人拍脑门决定一样，在2017年前的比特币价值体系也更容易受单方面因素影响，市场有效性无从谈起。2017年2月份，曾在2008年次贷危机中做空银行股大赚一笔的程序员Willy Woo提出了NVT模型的原型，探究从链上数据角度来解读比特币网络价值，继而估算比特币实际价值，因为他发现，当两者数据均取log值后，BTC的实际市值也与链上交易价值相关性非常高。

NVT指标的提出，是受到PE启发，公式和PE类似只是将净利润换成了每日链上交易价值，构建如下：

下图是比特币十年交易历史的NVT与市价的变化图（坐标不同，已取log）：

可见，当NVT处于高值区间时，表示链上交易活跃，市场情绪较高，也更容易滋生泡沫。NVT可以提示泡沫期，历次比特币的非理性大涨，NVT指标都高出警戒线，但是NVT无法直接计算比特币的真实价值与预测泡沫顶部，比特币三次深度回调，NVT指标都只能事后揭示顶部。

通过NVT可以确定比特币周期中泡沫区间，但是距离比特币价值和投资仍然缺乏直接的指导。比特币市值并不能直接反应比特币网络价值，因为存在一部分币被锁定或者丢失的情况，为此Willy Woo选取了Coin Metrics团队提出的Realized Cap数据，Realized Cap的构建如下：RealizedCap多数情况下低于比特币总市值，尤其是在比特币的上升通道中。在比特币历史上Realized Cap曾经三次低于总市值，伴随的是比特币的深度回调，随后都出现大幅上涨牛市，所以Realized Cap低于总市值表明较优投资机会出现。?2011年9月~2012年1月2015年1月~2015年10月2018年11月~2019年3月RealizedPrice近似形容的是整个市场为比特币支付的平均价格，在将丢失、永久锁定等代币排除在外后，比市价能更好的体现交易价格。但是价格还不等同于价值，我们如果用Balanced Price来形容比特币的合理价值的话，需要在RealizedPrice基础上进行调准。RealizedCap和比特币实际价值之间存在一些影响因子，比如由于资金的时间成本，以及因个别扰动产生的误差因子，误差因子长期存在，无法直接计算得出，但是误差因子长期来看基本符合正态分布，期望为零，所以对于长期持有的投资人而言可以忽略。资金的时间成本是可以估算，即Time Value Price。对此，Adaptive Capital合伙人兼研究师David Puell 提出了Transferred Price，其形容的即为链上交易过程的时间成本，如下：最后将合理价值BalancedPrice表示为：BalancedPrice显示的合理价值反应的是比特币网络内在价值，但比特币同时还存在短期内的避险价值以及泡沫，所以BalancedPrice更像一个价格底部指标。下图为比特币市值与 Top Cap、Balanced Price两者的历史走势，均取 Log 坐标。Top Cap 则由 Average Cap*35 构造而成，其中Average Cap 指比特币市值的永续均线（即 Moving Average ageof the market）。从历史数据来看，Top Cap 准确吻合了2011年、2013年、2017年三次历史级顶部，而Balanced Price则在2015年和2018年“精准捕捉”到历史级底部，在市场早期的2012年也很大程度捕捉到BTC的底部区间。由此，建立在链上数据的价值模型基本可以用来预测中长期顶部和底部。同时可以判断目前正处于比特币的第四个长周期的早期（即慢牛行情），泡沫在上一个周期熊市被挤出，网络价值进一步增加，如同第三个长周期早期2015年和2016年一般，市场依旧处于冷清低迷状态。Balanced price达到4200美金，低于目前大算力矿机M30S（电价￥0.35，2800美金）、S17+（电价￥0.35，3000美金）等的挖矿成本价，Top已经达到67000美金，远高于目前的市价9200美金，目前阶段比特币泡沫量尚小。根据比特币历史数据来推导模型有利有弊，数据的样本容量不够容易产生偶然因素，而且市场规律不会一成不变。但是在任意一个金融二级市场中，影响某一投资交易品种价格涨跌的核心本质无外乎两则关系：需求与供给，和贪婪与恐惧。而这两组关系皆由受经济利益驱动的人性而循环往复，人性不变，则市场逻辑永远不变。数据来源：http://charts.woobull.com/https://woobull.com/experiments-on-cumulative-destruction/https://coinmetrics.io/realized-capitalization/https://medium.com/adaptivecapitalhttps://medium.com/cryptolab/https-medium-com-kalichkin-rethinking-nvt-ratio-2cf810df0ab

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编译者/作者：币圈趋势韬略

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