为什么减半后一定会出现牛市？用S2F模型来解释

比特币存量到流量(S2F)模型于2019年3月发布，该模型得到了bitcoiners和投资者的好评。许多分析师已经验证了S2F模型，确认了它在比特币价格预测方面的可行性。

S2F模型也受到了批评，反对该模型的最佳论据来自有效市场假说(EMH)。该论点指出，该模型基于公开的信息(S2F，比特币的供应轨迹)，因此分析和结论已经被定价。

在这篇文章中，我分享了我对S2F模型和EMH的看法，我分析了套利机会、风险与回报模型和衍生品市场。

1.库存-流动模型

S2F模型是受Nick Szabo的不可锻造稀缺性概念和Saifedean Ammous对S2F的分析启发而发表的一种比特币估值模型。S2F是对稀缺性的度量，正如Trace Mayer所描述的，S2F与比特币价格随时间的幂律关系揭示了比特币复杂的动态网络效应系统的内在规律性。

S2F模型是幂律函数，适用于2009年10月— 2019年2 月的月度数据：BTC价格= 0.4 * S2F ^ 3（其中S2F = 1 /通胀率），2009- 2019年年度数据的后续模型具有更高的预测：BTC价格= 0.18 * S2F ^ 3.3

Nick Phraudsta是第一个验证S2F模型(或者更好的说法是“不证伪”)的人，他还补充了协整分析，表明这种相关性很可能不是伪造的。Marcel Burger通过几个附加的统计检验验证了S2F模型，Manuel Andersch是第一个验证S2F模型的机构投资者(BayernLB)。

2.有效市场假说

有效市场假说是金融经济学中著名的理论。EMH是基于弗里德里希·哈耶克等人的思想，根据哈耶克，市场是信息处理系统，提供最好的价格发现。

EMH是由尤金·法玛(Eugene Fama, 2013年诺贝尔奖得主)正式描述的，有三种类型的：

弱有效市场假说:历史价格数据已经反映在价格中，不能用于盈利，技术分析(TA)和时间序列分析(TSA)不起作用。

半强势有效市场假说:来自MSNBC、彭博(Bloomberg)、《华尔街日报》(WSJ)和研究公司等媒体渠道的公开新闻已经被计入价格，不能用于盈利，基础分析(FA)不起作用。

强有效市场假说:即使是内部信息也不能被用来盈利，因为所有的信息都已经被定价了。

大多数投资者和经济学家都认为，现代金融市场是相当有效的(即他们接受弱的和半强的有效市场假说)，但他们拒绝强有效市场假说。

EMH认为，S2F模型应该被定价，因为它是基于公开可用的数据(S2F)。

3.风险和回报

说实话，在我20多年管理数十亿欧元资产负债表的机构投资者经历中，我从未直接使用过有效市场假说。在实践中，我们假设EMH，并使用风险&回报模型。

有效市场假说

有人认为比特币市场没有效率，但我不同意。在过去，你可以在一个以美元为单位的交易所购买比特币，不久之后在另一个以欧元或日元为单位的交易所出售比特币，然后再将其兑换成美元，这样就有了套利的可能。那些日子已经一去不复返了，如下表所示:

BTCUSD = 8100

BTCEUR = 7300

BTCUSD/BTCEUR = 8100/7300 = 1.11

美元= 1.11

BTCJPY = 885.000

BTCJPY/BTCUSD = 885.000/8100 = 109

美元对日元汇率= 109

或许大型计算机、快速通信线路和高频交易(HFT)算法仍能带来一些利润，但套利机会并不容易。

我们可以有把握地假设，日交易量为100亿美元、规模为1500亿美元的比特币市场是相当有效的。

风险与收益模型

假设EMH并不意味着你不能赚钱，你只需要承担风险，有效市场假说和无套利理论将我们引向了风险与回报模型。

Harry Markowitz(1990年诺贝尔奖得主)在其著名的投资组合理论中引入了一个早期风险与回报模型。威廉·夏普(1990年诺贝尔奖得主)发表了著名的资本资产定价模型(CAPM)，根据马科维茨和夏普的说法，所有的回报都可以用风险来解释。

这是一个简化的风险与回报模型(没有相关性或奇异的数学):

债券、黄金、股票:1955-2019年数据；比特币:2009 - 2019年的数据

理解这个图表是至关重要的，所以让我们深入了解它。

这个图表的x轴是风险(最大年度损失)，y轴是回报(平均年度回报)。

图表显示了三种经典资产:债券、黄金和股票。债券的风险最低为8%，回报率最低为6%。黄金的风险高33%，回报率高7.5%。股票的风险最高为40%，回报率最高为8%。

关键的见解是，回报率可以单独用风险来解释，这与有效市场假说是一致的。如果你遇到了高于这条线的资产，你的第一反应可能是这是一个巨大的投资机会。一个更好的反应(从有效市场假说和无套利观点来看)将是，这好得令人难以置信。我们可能错过了风险(或计算错误的风险)，应该努力使资产回归正轨。量化风险(波动性)是困难的，而金融机构定量分析师的专业技能也的确如此。如果投资者计算出风险低于市场价格，如果他确切知道资产为什么高于这条线，那么，也只有在那时，他才应该决定投资。

比特币“脱离图表”:200%的回报，80%的风险。因为我不能把它画在图上，我把它调整为1%的比特币加上99%的现金投资。这个比特币投资远远高于这条线:8%的回报率，1%的风险(注意，你不能损失超过1%，即使比特币下跌99%，因为你只投资了1%)。因此，我的第一反应是:市场看到了数据中没有的风险。以下是一些可能的风险:

比特币面临死亡的风险

政府将比特币定为非法并起诉开发商的风险

致命软件错误的风险

外汇黑客风险

中央集权的矿工发动袭击的风险为51%

矿工死亡风险可能在减半后呈螺旋式上升

硬分叉风险

从有效市场假说和风险&回报的角度来看，所有这些风险都应该包含在价格数据中，但这些风险并不存在于数据中。根据EMH和图表中的风险与回报公式，1%的风险应该得到5.5% + 6.2% * 1% = 5.6%的回报，数据显示，1%的比特币+ 99%的现金在过去11年的回报率为8%。

似乎这些风险被市场高估了，而比特币确实是一个巨大的投资机会，符合S2F模型。

衍生品市场

让我们看看衍生品市场告诉我们的未来。

期权市场在减半的时候或之后都没有出现上涨:

期货市场的情况也是如此:未来价格略高，但在减半的时候或之后不会出现峰值，这表明在减半的时候不会发生什么特别的事情:

这很有趣，因为S2F模型预测，比特币减半后，币价将大幅上涨，我们该如何解释呢?

我认为简单的答案是，目前市场高估了未来的风险，就像它高估了过去11年的风险一样。高效的比特币市场不仅忽视了稀缺性的基本价值(S2F模型)，也忽视了所有这些风险:

42%的投资者认为比特币期货是最大的风险。

16%的人仍然担心矿业公司会在减半后投降。

15%的受访者害怕诈骗带来的抛售压力。

我从与机构投资者的讨论中得知，他们最担心的是政府将比特币定为非法。

机构投资者经常提到的另一个风险是“下一个比特币”，一种新的(政府/央行支持的)货币取代比特币。

请注意，如果没有这些风险，比特币的价值会高得多，可能符合S2F模型。

随着时间的推移，其中一些风险将不会出现并从列表中消失。以矿商的投降为例，我不认为矿商投降是一个大风险，但15%的投资者认为是。如果哈希率在下一轮减半后没有下降，矿商投降的风险就消失了，比特币价格就会上升，因为风险消失了。

4.结论

比特币S2F模型于2019年3月推出，并得到了许多人的验证。

EMH意味着S2F和模型预测应该已经被市场消化，因为S2F模型使用了公开的S2F数据。

但当前的比特币市场确实相当有效，因为不可能存在简单的套利机会。

债券、黄金、股票和比特币的历史风险收益数据表明，比特币市场高估了风险。比特币收益与风险并不一致，但与S2F模型非常一致。比特币期权和期货市场预计，比特币价格不会在减半时或之后上涨，因此市场仍有可能高估了未来的风险。

我的结论是，在S2F模型中，比特币市场确实是有效且合理的，但也高估了风险。因此，相对于经典的风险收益模型，我更倾向于使用S2F模型来预测未来的比特币价格。

温馨提示

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译者：珞珈山神

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编译者/作者：珞珈山神

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