STO观察|纳斯达克上市公司发行数字证券案例解读

摘要：?已上市公司要拓展新的技术，美国证监会SEC 其实是乐见其成的，而且在2020年3月美国证监会为了推动数字证券 还修改RegCF、D、A+法案提高了募资额度

目录

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一. 前言

二. 中国企业新麻生物 4000万美元

三. 中国企业瑞图 3000万美元

四. 美国企业Overstock 2.5亿美元

五.?美国企业Fat Brands?3970万美元

六. 总结：股票与数字证券的结合

七.投资语录

一. 前言

一直以来，对于非上市公司所发行的 通证，以美国 SEC 为代表的国际主流金融监管方所持有的底层逻辑在于，首先确认该 通证?是否具有证券属性。凡具有证券属性的 通证都须在证监会/SEC监管下进行注册。

在这个行业内，从未停下对于「通证」与「股」之间关系的探索。

早在2018 年底，老牌大投行花旗集团曾结合数字资产全球化交易的核心属性，融合传统金融市场融资业务中的·证券存托凭证业务·，对外表示拟推出「数字资产的证券凭证」。其基础设计在于通过原有的「证券凭证」为新兴的「区块链数字资产」提供合法合规性。

在传统金融领域，存托凭证（DR）指在一国证券市场流通的、代表外国公司有价证券的可转让凭证，由存托人签发，以境外证券为基础再发行，代表境外基础证券权益的证券。属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。

数字证券发行出现后，给了人们在合规的前提下，使「通证」与「股」之间进行兑换的新思路。

而数字证券的问世在某种程度上其实是资产证券化的全球性金融实践，ST通过区块链技术产生的通证赋予证券全新的外在形式，并将由此赋予证券一部分全新内涵。或许，在未来，ST将颠覆现有的证券体系，并成为未来证券的重要组成部分，或者直接变身为超级证券。作为全球性的金融实践，数字证券是不只是取决于某一个国家的政策和做法的，所以要放眼全球，从更高的视角，从主流的一线国际金融中心来看趋势和潮流。

1、证券通证目前主要是华尔街精英，几大投行在推动( 以及各类巨头金融机构，索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入证券通证生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以证券通证赋能实体经济是大趋势。

2、华尔街为什么要推动证券通证,因为证券通证把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:全球金融定价权、全球金融游戏规则

3、中国企业如何赴美做数字证券,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。

让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，我觉得这就是当下区块链以证券通证的形式对当前阶段实体经济最大最快的赋能。

本文主要统计已经在美国上市的企业发行数字证券部分案例，以供需要赴美发行数字证券融资的上市企业做参考！

二、案例①新麻生物（4000万美元）

2019 年下半年美国纳斯达克的上市公司 Shineco（Nasdaq:TYHT）

以上市公司传统定增股票的逻辑进行数字证券发行HEMP数字证券。

（Shineco纳斯达克上市公司股票代码TYHT）

相关投资机构的基金管理情况

三、案例②瑞图RETO（3000万美元）

2019年2月21日纳斯达克上市公司瑞图国际贸易有限公司的「瑞图RETO美元债」（下同RETO美元债）通过美国 Regulation D豁免在SEC备案发行全球首例锚定实物资产上链凭证化美元债。

发债锚定的实物资产来自纳斯达克上市企业瑞图股份，并委托其运营，该企业生产经营同样受美国SEC监管。

（瑞图 纳斯达克上市公司股票代码RETO）

据发行方瑞图国际贸易有限公司官方披露，RETO美元债所锚定的底层实物资产，是由瑞图国际从瑞图生态股份公司（瑞图股份，NASDAQ上市公司，代码：RETO）购买并委托瑞图股份代运营，总价值共计33，000,000USD的重装设备及生产线，该资产的收益及客户回款将进入第三方共管账户，直接按照智能合约进行分配并冻结，留待分配给所有投资人，以确保资金不会被挪用。

该项目基于BAIC公链底层区块链技术发行，并与BAIC公链进行合作，实现合约底层资产、每条生产线的产量数据以及销售数据的上链存储。这样的上链技术，一方面可进行生产数据溯源和资产溯源；另一方面根据区块链数据不可篡改的属性，让投资者更直白的查看到RETO合约凭证的真实性以及所获得投资收益的透明性。

关于瑞图国际RETO美元债产品细节

瑞图集团成立20载，主营为环保建材及相应生产设备制造销售。集团旗下有瑞图国际和瑞图生态股份（纳斯达克：RETO）等多家公司。

在固废环保砖及相应设备的生产销售方面，瑞图的核心业务具有广阔前景。我国政府已着重以环保砖产能对传统红砖、实心砖产能进行大规模替换，而利用固体废料制作环保砖不仅在成本节约上有优势，产品质量优异的企业更能获取政府部门的资金补贴和针对性政策支持。基于长年在环保砖生产设备研发及运营经验，目前瑞图固废环保砖生产线产能同等投入下为进口设备的1.3倍。

固废环保砖需求稳定增长，主要采购方为政府，用途主要为环保绿化地面铺设而非建筑承重。

本项目由瑞图国际发起，瑞图生态股份公司及相关股东签署承诺协议（见附件）并负责资产运营。（具体流程架构请见下方投资分析报告）

当前，瑞图透过自身渠道及技术壁垒，巩固的生态闭环，能稳健经营出较高的盈利率，但在近年由于环保建材需求剧增，加上政策更迭（i.e.固废处理资质控管）少数具备专业及资质的企业则迎来了加速扩充产能的需求，瑞图即是其一。瑞图集团现已和多数地方地政府签订了数亿投资协议（见附件例），而固废环保处理及环保砖生产都处于行业发展红利期，为把握时机合理扩大，瑞图积极募集资金增建生产线（具体生产设备型号及数量请见附件）。

此不定期债券经过良好设计，到期收益率按10年持有折算为：17.5%-26.8%。（固定保底-实际预期）

本项目希望能和债券投资人达到双赢。债券投资人持有的是高到期收益率且交易流动性强的特殊债券，享受保底固定收益加透明盈利分红的超额收益。而瑞图更希望能在尽最大可能让利于债券投资人后，扩大营收提振股价。

RETO债ST-产品要素

瑞图以100RETO=1美元or USDT等进行募资

募资总额：3,000万美元等值 = 3,000,000,000 RETO

对应总值3,300万美元之15条生产线

美国证监会Reg D：限“美国人”，合格投资人KYC，法规要求锁仓一年

美国证监会Reg S：针对非“美国人”，符合当地法规，不锁仓

RETO估值，收益率

债券收益：

前四年，每年保底总支付投资额25%；后六年，每年保底总支付投资额18% （季度分红）。

例：持有10,000 RETO前四年每一季保底支付6.25美元（除首次分红为封闭后半年，12.5美元），后6年每一季保底支付4.5美元；基于底层资产过往运营数据预期为每年支付36美元（36%投资额）。

强制兜底回购权益：

RETO发行三年后，若在二级市场遭遇极端价格，瑞图国际根据协议具有回购义务，并由瑞图生态实施差额补足担保。

估值：

RETO美元债本质是到期期限可变（3-10年），且不限制流动性的债券

我们采用债券估值公认公开的方法，对RETO进行估值，部分结果如下：（全部估值结果请见投资分析报告）

到期收益率及估值测算

在投资人持有3年即选择回购，且只考虑保底收益的情况下，债券到期收益率为10%，发行估值为100RETO=1美元，此为极端保守情境最低估值。

瑞图的真实价值及到期收益率随着持有意愿不同，利率预期不同。100RETO发行估值范围在1.000-1.772美元之间，二级市场流通可能会有较大溢价。

RETO到期收益率量化空间为10.00%-26.77%，属于高收益债券。

风控与投资参与方式

短期投资策略：RETO债券具有每3个月付息的特性，当价格接近回购价时，几乎可以无风险在三个月内取得超高额收益。比如第36个月后，RETO价格达到1RETO=0.5美分，回购价为0.484美分。投资人投资1美元可获得200RETO，持有到第39个月的时候可以获得付息200*0.625美分=0.125美元，3个月投资回报为12.5%。年化投资回报为50.0%。且第39个月后，200RETO通证仍然有1RETO 0.484美分的回购保底。

故此：由于短期投资人的存在，瑞图若会跌到回购价会引发大量抢购。

长期投资策略：RETO的价值等于未来付息及回购款折现到购买当天的现金之和

我们用公开的方法算出并公布了RETO通证每个阶段的估值，只要价格低于RETO实际价值，选择持有就必然会有大于当前价格的现金流分配给债券投资人。

故此：当价格低于价值，会让长期投资人趋之若鹜，买入拉升价格。

利滚利策略买入：用每期债券返利加购RETO能达到复利叠加

经过测算：（具体测算过程请见投资报告）

当价格走势平稳接近本身价值时，我们投入1美元，10年后保底得到3.5美元。

当价格走势极端接近回购价时，我们投入1美元，10年后保底得到57.5美元。

瑞图增信担保措施

RETO资产实际运营主体为瑞图生态股份，其上市公司财报可以证明其运营能力足以支付每年25%的保底收益。根据瑞图生态公开财报：环保建材年销售毛利率为50%左右，本项目资产所有权最终归属RETO持有者，故瑞图生态及瑞图国际不计摊销，不计折旧，不计研发，不进行减值，产生现金流用于付息回购。

生产线50%的销售毛利率足以支撑资产每年25%的付息及后续的回购。

合规备案方式

美国证监会SEC 的资金募集Reg D Rule506（c）条款已做备案并针对非“美国人“投资者完善Reg S条款。

四、案例③电商Overstockerstock（2.5亿美元）

在2017年12月19日，Overstock通过基于区块链的方式筹集了2,5亿美元

（Overstock纳斯达克上市公司股票代码ostk）

2017年12月19日，Overstock首席执行官帕特里克?伯恩首次宣布将启动区块链数字资产融资以帮助其建立区块链基础设施，在这份声明两个月后，Overstock作为电子商务公司正式确认基于区块链技术来改革现有的公司平台技术，

并通过tZERO经合格认证的投资者启动了2.5亿美元融资,tZERO将把这些通证资产作为公司的优先股权。

2017年12月18日起至2018年1月18日(“预售期”)期间，与被公司认证的策略性买家订立简单未来股权协议，将他们作为被认可的投资者。

2018年1月18日起及2018年2月16日(“后续销售期”)期间，tZERO将与其他认可的投资者订立简单未来股权协议。

预售期及后续销售期可由本公司自行决定延长或缩短。任何更改此类日期的声明将通过新闻稿或其他可行的方式通知购买者。

随着该通证的出售，Overstock望筹集到至少2.5亿美元，并希望能筹到5亿美元以建立一个区块链系统，该系统内可支持交易区块链通证资产。此次发行已经成为大量炒作的主题，这有助于提升Overstock的估值水平。

并且在摩根士丹利披露占有该公司11.4%的股权后，Overstock股价大涨23%。与此同时，在“金融时报”发表的一篇采访中，拜恩讨论了他如何计划出售在线零售业务，以开发一个专注于房地产领域的全球区块链业务。

2020年全球网上零售巨头Overstock计划在5月19日发放其推迟已久的“数字证券（digital security）”股东红利。

股东将根据其持有的股票数量以10:1的比例获得含投票权的A-1数字优先股(Digital Voting Series A-1 Pre-ferred Stock, OSTKO)。

股权登记日为4月27日,支付日期为5月19日。

本次将一共分发437万个OSTKO，该数字证券在数字证券交易所tZERO上进行交易。

目前，Overstock已向SEC注册了本次股息的发放,以确保分发后的OSTKO可以不依附本公司而进行自由转让。

公司简介

Overstock.com是美国一家在全球零售电商平台，公司创建于1997年，网站于1999年上线。

Overstock.com主要出售品牌、非品牌以及尾货商品，包括家居、服装、手表、珠宝、电子产品、音像产品等等。

该网站第三方合作的商品产生的营收已经远超自有商品(2011年第三方的销售额占比约84%)

五、案例④美国餐饮品牌FatBrands（3970万美元）

美国餐饮品牌Fat Brands(股票代码：FAT)于2020年通过数字证券筹集3970万美元

（Fat?Brands纳斯达克上市公司股票代码FAT）

Fat Brands在ETH区块链上将其快餐连锁店Fatburger进行了通证化。而投资评级机构DBRS Morningstar对美国快餐连锁店Fatburger的几只证券进行了审计，相关人士表示，ETH证券审计揭示了区块链通证化的一些潜力。它可能预示着通证化的新纪元。

DBRS Morningstar审计的证券与普通证券不同，它们存在于以太坊区块链上。美国快餐连锁店Fatburger 在ETH区块链上发行其证券。与普通证券的关键区别在于，该证券通过在区块链上注册，投资者可以更轻松进行买卖。

这些证券帮助Fatburger筹集了3970万美元。融到资金之后，历史悠久的投资管理和评级公司Morningstar为证券提供了相当出色的评级，这也反映出ETH通证化资产的增加。

传统的资产管理是一个费力的过程。它通常需要众多中间人的参与，包括各个国家机构和监管机构。区块链为证券化过程提供了更高的透明度和效率。

审计结果中指出了两个主要好处。评估显示，“预测绩效期更短”（意味着更快的投资回报率）以及“对品牌生存能力的更高可见性”。

评级文件解释说：“这种使用区块链和分布式分类帐技术的操作只会在本次交易的范围之内和之外进行，而不会约束资产的实际所有权。”使用区块链的确可提供更高的透明度。

Cadence（一家投资公司，Fat Brands证券发行的结构）发布了一张图表，描述了投资者如何获得季度付款。Fat Brand投资者的ETH收益的结构设计

“waterfall”结构包括三个ERC-20通证的分配；一组代表每部分证券的通证，以及一个稳定通证（称为CDG）。

已向投资者发行了价值近4000万美元的CDG，并通过智能合约完全执行了交易。由于区块链技术的开放性，任何能够访问区块浏览器的人都可以看到整个26个步骤的过程。

Cadence首席执行官Nelson Chu在接受《福布斯》采访时说：“您会看到何时入帐，何时入帐以及整个waterfall如何运作。” “这绝对是具有数字资产元素的第一个评级证券化产品，我们正按预期的方式使用它：提供一定程度的透明度。”

据悉早在2019年的时候，FatBurger的母公司就已经着手该领域的募资事宜，

当时Fat Burger的母公司FAT Brands与Coinbase支持的金融公司合作，共同在ETH区块链上发行通证化债券.Fat Burger的母公司FAT Brands（还拥有其他几个餐馆品牌，包括Buffalo Wild Wings）也将与Coinbase支持的金融公司合作。

作为与Cadence的合作伙伴关系，FAT Brands筹集3,000万美元，并将债券分为通证化资产，这将为其持有人带来利息收入。

品牌简介

富客汉堡始于1952创立，隶属于美国上市公司Fog Cutter资本集团，以提供独具特色的大汉堡而闻名，多次当选为美国汉堡，目前已在全球30多个国家开设200多家店面，包括中国大陆的北京和上海。60 多年来，富客一直致力于为顾客提供现场烤制、新鲜可口的大汉堡。富客汉堡凭借独特口味及优异品质在客户中建立了极高的忠诚度，众多好莱坞一线明星与NBA、MLB、NFL等运动联盟的职业运动员都是富客汉堡的忠诚顾客。

据了解富客汉堡只采用新鲜质配料，每个汉堡均使用纯牛肉制作并搭配新鲜酱汁和奶酪。富客汉堡比较出名的有手切洋葱圈、手工打制奶昔、焦黄酥脆的薯条。

部分加盟商背景

富客汉堡在着名电视节目和好莱坞电影中常常出现富客汉堡。多次被评为全美欢迎汉堡，并吸引众多名流投资加盟。

美国NBA着名篮球运动员“魔术师”约翰逊为富客母公司股东之一；多位社会名流成为富客加盟商，包括：着名电视脱口秀主持人威廉姆斯（Montel Williams）；加州着名音乐人E-40；着名演员和音乐人拉蒂法（Queen Latifah）；着名歌星、11次格莱美奖获得者威廉姆斯（Pharrell Williams）。

Fat Brands Inc.于2017年3月21日在特拉华州成立。是一家领先的多品牌餐饮特许经营公司，是在全球范围内发展市场和成为主要的快速休闲餐厅的概念。作为特许经营商，他们通常不拥有或经营餐厅，而是通过向特许经营商收取特许经营费和持续的特许使用费来创收。这种“特许经营商”模式提供了一个机会，使其获得强大的利润率和诱人的自由现金流配置，同时尽量减少餐馆运营公司的风险，例如长期的房地产承诺或资本投资。他们的可伸缩管理平台使他们能够在自己的投资组合中增加新的店面和餐厅概念，同时增加公司的间接成本，同时利用显着的公司开销协同效应。收购其他品牌和餐厅概念，以及扩大现有品牌，是它们增长战略的关键要素。

总结：股票与数字证券的结合

数字证券发行基于的资产为针对特定投资人的存托凭证，符合传统金融领域股票定增的逻辑。在定价逻辑上，针对特定投资人的股票定增价格是可高可低的，基于一定逻辑并使得双方达成共识即可，同时，也会为符合散户股民的利益进行调整。?这些所发行的「数字证券」式凭证在约定的兑换时间内便代表了股票，并避开了「股票与 通证 如何在不同交易所间流通交易、价值如何实时联动」等在数字证券与股「绑定」中会出现的问题。

新的商业逻辑中，基于传统定增股票的数字证券之上，通证 被寄予了带来更多优势的期望。同时持有该数字证券并锁仓在实际操作中也可以将获得该公司所赠送的 UT，同时也可以在该公司生态内进行激励（如兑换实体产品等）类似日本股市的投资者股东优待制度。「从某种意义上这可以说是股票，因为基层资产是股票，但这样的联动模式也不完全是股票，因为有了更多新应用情景的可能。」

在合规方面，已上市的公司有着「天然」的优势，在实际的案例中，比如新麻生物Shineco 对 SEC 报告与沟通的时间仅在半个月左右，SEC 对此的态度是：「在美国，对于 数字证券（STO） 发行的原则问题上，SEC 严格监管态度主要是针对于非上市公司意图发行数字证券的，如果定性为股票，那么便需要接受 SEC 的监管，SEC 的原则是避免保护投资人从不规范的公司处买到证券。如果已经是证券（已上市）了，证监会SEC 并不介意。（更确切地说，SEC 并没有对已经上市的企业发行数字证券的报告提出异议。）」

据观察：「已上市公司要拓展新的技术，美国证监会SEC 其实是乐见其成的，而且在2020年3月美国证监会为了推动数字证券 还修改RegCF、D、A+法案提高了募资额度（详文见?数字证券观察|为推动数字证券募资·美国SEC修改RegCF、D、A+法案），他们更倾向于了解这一提案在技术上如何实现。在这个时代，很多人已经不再将股票仅视为一种投资交易手段，股票其实也可以有拥有更多的应用场景。」

投资语录

纳斯达克流行一句俚语：Any company can be listed，but time will tell the tale（任何公司都能上市，但时间会证明一切）。意思是说，只要申请的公司秉持诚信原则，上市是迟早的事，但时间与诚信将会决定一切。这句话适用于所有资本市场。

编辑整理：投行VCPE部落（数据来源于公开网络信息）

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编译者/作者：VCPE通证部落

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