DeFi Review：Maker估值的基础分析

译者前言：本文翻译自Alfablok的最新文章，文章通过DCF估值方法尝试对MKR现在的估值合理性进行长期分析，结论就是MKR估值太高。虽然作者的分析框架值得借鉴，但我并不完全认同作者的结论。

1，作者没有将MKR非常重要的治理功能的估值纳入分析框架

2，作者没有考虑Maker系统利润会动态回购销毁MKR，因此MKR的估值并不能用简单的净现值法对MKR的估值进行静态计算

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作者：Alfablok

发表时间：5月5日

链接：https://alfablok.substack.com/p/makerdao-fundamental-analysis

可以将MakerDAO视为具有客户，所有者和利润的去中心化业务。

在本文中，我们将基于折现收益流对该去中心化业务进行基本分析，并将结果与其当前市值约3.5亿美元进行比较。

最重要的是，当前估值意味着非常激进的增长率，每年要增加超过70％的Dai发行量，达到流通的上万亿的Dai，才能使当前估值有意义。

如果Maker能够实现这些发行目标，则需要大幅更改抵押品政策。

MakerDAO的商业模式

Maker提供两项基本服务：借贷和储蓄。

贷款：Maker的用户将抵押品锁定在智能合约中，并能够从中提取贷款。当退还贷款+利息时，用户可以解除抵押。支付的利息称为稳定费或SF。

储蓄：用户将资金锁定在另一套智能合约中，并从中赚取储蓄利息。所赚取的利息按所谓的Dai储蓄率（DSR）累计。

通常，在SF和DSR之间存在利差。例如，最近，SF为0.5％，DSR为0％。所赚取的利息和所付的利息之间的差额可以被视为Maker收取的“营业利润”。

如果情况恶化，这些利润可用于重新为系统注资。但是，当一切进展顺利时，预计将使用此类别中的资金来奖励MKR持有者。MKR持有者将获得回报，以表彰他们对系统的努力。

情境分析

让我们看一下从现在到2040年的20年简单情境分析。

假设该系统在此期间根本不需要再资本化（译注：MKR拍卖偿还系统赤字），并且从利差中收集的所有利润都保留在业务中。

我们将进行以下假设：

利差：在接下来的20年中，恒定保持在0.5％。

流通中的Dai：在接下来的20年中，每年以60％的速度稳定增长。

在这种非常简单的预测中，总利润为160亿 Dai。通过折现率，可以将未来20年的利润折算到净现值。

假设未来每年的折现率为50%，则经风险调整后的未来利润现值为1430万DAI。

在初创公司估值中，风投公司通常采用30％至70％的折现率，因此对于DeFi项目而言，这感觉是一个合理的比率。

普遍性预测

现在，让我们看一下利润预测的变化方式，改变两个关键变量：Dai余额的未来年增长率以及息差。

请注意，我们看到的示例是每年60％的发行量增长率，0.5％息差（方框内数字）的情况下，净现值为1430万DAI。对于较低的抵押品增长率，利润将迅速下降。对于更高的点差或更高的发行量增长，则相反。

与目前的市值比较

我们到达了文章的关键部分。让我们看看我们计算的方案与Maker当前的估值相比如何。

基本面分析中的一个关键思想是，如果一项投资的价格低于未来折现现金流量之和，那么它的价值才有意义。目前Maker的总价为其3.5亿美元的市值。

如果净现值超过3.5亿，那么Maker目前的估值将显得便宜，而如果净现值低于目前估值，Maker将变得昂贵。如下图所示：

这显示了余额增长和利差的组合，当前3.5亿估值的价格便宜（绿色）或昂贵（粉红色）。

一种看待这种情况的方法是说，当前的市场估值具有某些隐含的增长和利差组合：购买MKR的人们应该期望处于绿色区域，因此隐含地押注余额的增长。

上表的折现率为50％。让我们看看不同折现率情况下如何变化：

这使我们了解在当前Maker估值情况下，所需要的Dai余额增长速度。如您所见，即使以30％的折现率，在低息差的情况下，目前的Maker估值也意味着未来20年每年的发行量需要增长70％以上。

Dai余额情景分析

让我们看一下不同DAI余额增长率的意义：

换句话说，要使Maker的3.5亿美元估值合理，到2040年Dai的发行量应该达到数万亿美元。

考虑到以太坊的当前总市值是230亿美元，如果Maker / Dai能够支持这些增长水平，那么需要在Maker的结构上进行巨大改变。

坏账和清算率

在与Maker社区讨论了这些结果之后（再次感谢！），我们决定添加两个其他变量来检查结果：坏账和清算率。定义：

坏账：需要通过债务拍卖重新抵押的DAI的百分比。坏账减少利率。

清算率：被清算的CDP或Valut的百分比，产生13％的清算费用。增加收益。

在2019年观察到的清算率为20％。

情境：1％的坏账+ 20％的清算率：

效果略好，但仍需要很高的CAGR才能达到收支平衡。

情境：5％的坏帐+20%清算率：

重要结果。我们可以看到，如果坏账率为5％，在某些利差下，无论多少DAI余额都不可能使目前的估值有意义。

结论：坏账不能超过利差。

目前利差为0％，但坏账超过5％（哭）

最终结果

我们将所有内容结合在一起，并从MKR持有者的角度查看回报热力图。

图表：如果DAI的供应量在Y年达到X，那么考虑到我以3.5亿美元的价格买进，MKR投资的复合年增长率（CAGR）是多少？收益是通过50％的折现率进行风险调整的。

第一种情况：坏账率很高。

我们认为，对于MKR持有者而言，高额坏账是最大的敌人。

可行的情境：如果有正确的参数和正常的增长，MKR持有人就可能获得正常甚至巨大的回报：

底线很明确：坏账和利差不能相距太远，并且到2040年需要达到数万亿DAI余额。

可能的供给动因

现在很清楚，流通中的DAI是MKR持有人的关键因素。要达到数千亿余额，就需要进行大量工作。考虑到以太坊的总市值为230亿美元，考虑10万亿的 DAI余额看起来令人生畏。显然，需要一种新的抵押品机制。应该如何改变？

一种选择可能是将房地产作为Maker接受的抵押品。如果发生这种情况，那么我认为1万亿以上的DAI将是可能的。当今世界上有超过170万亿的房地产，因此这在理论上是可行的。

结论

要使Maker产生可证明其市值为3.5亿美元的利润，突破的关键障碍是DAI余额。在乐观的假设下，数据显示，流通量的增长每年需要超过70％以上，到2040年达到数千亿至数万亿美元。

到目前为止，对Dai的需求显然已经存在。如此之多，以至于很难将固定汇率保持在1美元附近。最大的挑战仍然是以结构性方式增加供应量，以便在未来几十年内达到数千亿的Dai余额。

MKR持有者面临的另一项挑战是当前的低息差。Maker治理参与者需要考虑如何在不影响供应水平的前提下，使利差与不良债务水平保持一致，保持合理理论。确实很棘手！

MakerDAO是DeFi的一个非常重要的项目-不仅是DeFi乐高的关键部分，而且还是基于DeFi DAO的组织如何运作的模型。我们所有人都将从这一切的发展中学到很多东西。

分析局限：

使用非静态点差和利率可以使分析变得更加复杂，但我希望它仍然有助于广泛地显示关键运营参数的影响以及它们与当前3.5亿美元当前估值的关系。

欢迎所有评论/想法。

感谢您来自Maker社区的成员的意见和帮助：doopson，Maker_Man，ElPro，@ tomhschmidt。

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编译者/作者：曹寅

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