一家有望走出戴维斯双击的公司——洋河股份深度分析

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洋河股份近两年面临经营困境，2019年营收、净利同比分别下降4.3%、9%，这是自2015年以来的首次下滑。股价近一年走势低迷，估值远低于白酒平均水平。曾经拥有辉煌历史的洋河到底遇到了什么困难？未来的展望又是如何？以下从五个方面来讲。

1、过去的洋河优秀的基因是什么？

2、现在的洋河遇到了什么困难？

3、未来的洋河将如何走出困境？

4、洋河股份近期的看点在哪？

5、业绩预测及估值分析。

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过去的洋河优秀的基因是什么？

2003年洋河推出定位中高端蓝色经典系列酒，抓住了商务用酒升级的趋势，在上一轮白酒行业的“黄金十年”（03年-12年）中的营收复合增速为 50 %，中商端复合增速更是高达93%，销售收入从不到 3亿上涨至 172.7 亿元。整风运动之后，洋河推进渠道转型，产品结构升级，布局“新江苏战略”。15年，公司业绩率先复苏，实现营收 160.5亿，同比增 9.4%。19年，公司营收规模231.26亿，连续十年营收规模稳居行业第三。

2003年之后的洋河快速发展得益于以下四个方面：

1.成功打造蓝色经典品牌。2018年营收占比超过 75%，同比增长5%，2015年以来持续提高。2008年“绵柔型”作为白酒特有类型被写入国家标准后，成为“绵柔鼻祖”，在品质概念中占有差异化优势。

2.全国化深度推进。管理层战略超前，2008年首提全国化战略，2011年初步完成全国化（销售平台覆盖所有省份，333个地级市，2862个县区，22个省销售破亿），2013年提出打造“新江苏市场”（县800万、市1500万），2019年共有570个新江苏市场（2015年298个），占省外营收70%以上。省外营收占比从2006年的15%提升至2019年的55%（2018年是48%）。

3.营销模式的持续创新。渠道力是洋河的一大护城河，营销模式长时间领先行业，渠道掌控能力强。一是销售团队规模遥遥领先却费用率低。2019年销售人员5632人，加上直接控制3万多地推，深度管理1万多家经销商，销售团队规模遥遥领先，但销售费用率11%左右（泸州26%、汾酒22%），行业排名靠后。二是营销架构逐渐扁平化，快速应对市场变化。率先引入深度分销模式，对经销商和终端深度控盘，通过十几年的渠道深耕，拥有标准化的营销管理模式和执行力强的营销队伍。

4.优秀的管理团队和灵活的激励机制。体制灵活奠定洋河根基，两次混改为“洋河速度”加足马力。2002年改制解决了公司体制僵硬、国有独资等问题，其后蓝色经典品牌诞生；2006年改制以管理层及核心技术骨干股权激励为主，员工利益与公司发展深度绑定。2006年国资、高管及核心技术人员和经销商分别持股38.6%、30.8%、13.7%，这种持股结构极大调动管理团队和渠道积极性，实现了黄金十年发展。

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现在的洋河遇到了什么困难？

白酒行业自2016年进入恢复增长期后，公司相比于其他次高端及高端白酒增速略慢，2016至2019年，营收、净利平均增速洋河10%、8.9%，而泸州老窖23%、33%，五良液23.5%、30.2%，今世缘19.4%、21%（利润增速快于营收，消费升级趋势明显）。是什么导致了近四年的困境？长期的还是短期的影响？

从历史原因看，2013至2015年行业调整期影响小，2016年基数大。

从外部原因看，行业竞争逐渐趋于激烈，呈现存量格局下的挤压式竞争（白酒总销量2016年达到顶峰后，连续四年下降，2019年微降0.8%；规模以上企业数量自2018年连续两年下降），今世缘2019年增速行业第一，加剧省内竞争。

最重要的还是要从自身找原因：

一是渠道层面，一方面厂商较为强势，经销商沦为配送商，积极性受挫，部分经销商脱网；另一方面，原来以销量考核为导向，导致压任务、库存高，大量低门槛招商、市场秩序乱，终端价格难上涨而出厂价不断上调，最后导致渠道利润压缩。

二是产品层面，品牌不聚焦、形象不明晰，海之蓝、天之蓝省内价格带丧失，加上次高端竞争加剧，导致需求放缓。

三是组织管理层面，现任管理层持股比例偏低，2006年实施股权激励后，后续伴随公司成长起来的核心骨干并没有股份。（原高管董事长杨延栋、总经理张雨柏分别持有4.8%、4.48%，其余高管持股均超1%；而现任董事长王耀持股比例不到0.1%，总裁钟雨（2015年任现职）、副总裁郑步军来自双沟酒业、副总林青来自宿迁市政府，均未持股，副总刘化霜、傅宏兵上任不到一年，持股比例极低。加之考核动作僵化、多个品牌一盘棋资源无法聚焦，从而导致一线问题得不到及时解决。

回顾洋河近20年的发展历程，2003年以来的高速发展到近四年的步履蹒跚，充分展现了事物发展的两面性，一个方面演绎到极致就可能走向他的反面。

十几年的高速发展打造了庞大的体量，但高基数下的高速增长将越来越困难；

深度全国化的布局完成伴随而来的是未来进一步扩张的天花板；

厂家对渠道和销售终端的深度控盘是公司初期快速发展的法宝，但极度追求厂家利润的结果让经销商丧失了内动力；

以销量为考核导向，在快速建立庞大经销网络和队伍的同时，带来终端的秩序混乱、价格失控、品牌受损；

从高端、中高端到大众酒，洋河具备最完整的产品矩阵，但品牌不突出、资源不聚焦的问题也日益凸现；

股权激励助力洋河开启高速发展的黄金十年，但新老交替后的今天却成为公司发展的桎梏（新管理层持股太低，老管理层持股过高却难以退出）

综上，洋河当前遇到的困境是其发展模式到一定阶段必然要爆发的问题。

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未来的洋河如何走出困境？

令人欣喜的是，优秀的管理团队看待问题和应对之策依然彰显优秀的品质。

渠道层面：构建新型厂商关系，提升经销商主观能动性，清理劣质经销商，优化渠道秩序。

产品层面：聚焦打造M6+，拉升品牌形象，盘活整个产品矩阵发展。

组织架构层面：一是2019年7月，聘任刘化霜为常务副总兼苏酒董事长，主管销售工作，刘总曾参与蓝色经典品牌打造并曾任蓝色经典总经理，有丰富实战经验。二是2019年10月，推出10-15亿回购计划用于员工股权激励。三是资源聚焦梦之蓝团购渠道，与海、天在运作上分离，并实行柔性考核，明确保品牌、保价格战略目标。

从公司各项政策推进程度来看，针对渠道利润、产品动销、厂商关系等问题，公司对问题理解深刻并对症下药、直指问题核心。公司自2019年二季度开始主动控货挺价，3季度进入全面调整期，此次调整有望解决公司在过去发展中的遗留问题，预计2020年有望结束调整。

公司未来的发展空间来自哪里？

一是从销售端看，梦之蓝将成为公司增长主要驱动力。

从行业来看，受益于商务及大众宴请的消费升级，近五年300-800元的次高端量价齐升，行业复合增长率28%，是增长最快的价格带，且份额进一步向名酒集中，品牌力和渠道力优秀的酒企将脱颖而出。

从历史来看，梦之蓝近五年复合增速49%，次高端市场份额从2012年的10%增长到2018年的18%。主要缘于全国化基础良好的渠道优势和省内升级红利。

从未来展望看，聚焦资源打造M6+,公司计划2-3年将其打造成为50亿级别的单品。600-700元价格带还未出现大的竞争品牌及对手，且市场容量大，同时公司资源投入大，渠道利润高于竞品，有实现爆品的潜质。

二是从供给端看，公司10年前扩产形成的基酒从今年开始逐步放量。

高端白酒的品质很大部分缘于窖藏时间长的基酒比例。当年酿造的酒当年不卖，当年卖的酒是以前窖藏的基酒勾兑而成。据公司介绍，梦之蓝由储存10年以上基酒勾兑而成。公司2010年收购双沟至2014年技改扩建全面投产，2010年至2014年半成品（基酒）增长最快，2014年以后趋于稳定，年均增长4.5万吨左右，2018年达到70万吨。也就是说，梦之蓝产能放量是在扩产后的10年后，2020年第一批产能释放，2022年第二批产能大释入。截止2018年公司拥有窖池7万多口，年原酒产量16成吨，成品酒产量29万吨，总储酒量100万吨，均列行业第一。

面对未来，洋河能否再续高速增长的辉煌？

我的理解是高速增长“有点难！”：

一是白酒行业进入总量稳定，存量挤压式竞争的时代，虽有消费升级的大趋势，但今世缘、泸州老窑、汾酒、古井贡等白酒企业的进取、效仿与追赶，竞争趋于白热化。

二是企业进入成熟稳定期的增长，增速入缓也是必然趋势。

但是，实现小步慢跑的低速增长还是非常有可能的：

一是充分受益于消费升级的大趋势。洋河的中高端占比不到30%（有空间），但增长势头强劲（2015至2018年复合增速49%），M6+成为爆款单品的可能性也不小。基酒产能释放有助于苏酒手工班、梦九等高端白酒品质和产量的提升。未来产品结构的比例变化有助于毛利率提升，实现低营收增速下的高净利增长。

二是受益于全国化品牌白酒的集中度提升。利用梦之蓝的品牌打造，以高带低，抢占地产酒的市场份额。洋河在省外市场具备酒质、品牌优势，在全国主流白酒消费从100元向300元靠拢将成为趋势的背景下，洋河借助完善的全国化市场渠道，有望实现从海、天系列向梦之蓝的升级。目前，“5+2”省外核心市场市占率低于10%，其他市场平均在1%左右，仍有提升空间。

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洋河股份近期的看点在哪？

以上只是基于洋河基本面进行的逻辑推演，具体还要跟踪日常的动销（看批价变动情况）、预收及营收、净利的变化情况。从最新公布的一季报来看，有几个亮点值得关注：

一是预收账款近两个季度大幅增加。分别为67.54亿元、64.32亿元，同比增51%、226%。（2016至2019年一季度末预收分别为4.15、13.61、14.68、19.74亿元）。这个指标意味着：一是渠道调整进展顺利，经销商备货积极；二是市场对M6+期待较高，招商受欢迎；三是为今年完成业绩奠定了基础，如果把预收款的同比增量加回，营收将增加44.58亿和净利增加15亿。

二是毛利率和净利率逐步恢复。毛利率（73.4%）水平恢复至2018年水平，同比增长2个点；扣非净利32.02/92.68＝34.5%（同期35%），说明M6+新品进展顺利，产品结构升级趋势得到了延续。此外，分红率61.24%，股息率高于3%。

三是未来股权激励方案值得期待。公司回购股份已实施5亿元，最低80.37元，最高110.88元（计划回购10－15亿元用于股权激励，不高于135元）。

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业绩预测及估值分析？

公司提出2020年“营收力争保平”的目标，我认为这个目标实现的概率非常大：一是近几年增速低且2019年基数相对较低；二是一季度预收64.32亿，加上一季度已完成的92.68亿，共157亿，相当于目标收入的68%。

净利率按2015－2019年平均值33.2%计算（今年应有所提高，保守一点计算），那么计算出的净利为231.26*33.2%＝76.78亿元，相当于每股收益5.09元，同比增4%。

如果，加回今年新增的非经常损益5.89亿（今年一季度因中银证券上市赚9.46亿，导致今年一季度比去年同期非经常损益多5.89亿）计算每股收益5.49元，同增12%。

2020年股价预测：大家点击右下方“在看”，“在看“数量超过5个后，进入公众号主页，点击”进入公众号“，然后在对话框里发送”洋河“就会蹦出答案。（注意：要点击过”在看“的用户，且总”在看“数超过5哦）

以上计算的取值相对偏保守，是为了留有足够的安全边际。如果二季度经营数据继续保持增长态势，全年业绩超预期的概率比较大，如果市场认为压制公司增长的悲观预期已经改善，估值的提升概率也比较大。

因此，此时的洋河，赔率和确定性都是不错的。戴维斯双击的出现值得期待！

需要注意的是：高估就卖、低估才买的做法可能会导致过早出局或无货可买的情况出现，所以要充分认识到估值只是一个非常主观而且极其宽泛的区间，对每个人来说，要做的应该是，把握这个区间、理解自己以及他人的不同，寻找那些符合你财富观和价值理念的定性定量研究，不拘泥于估值与计算，认识到全垒打的产生根源是理念和对未来的感悟，计算式的价值投资决不该成为重点。

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本文来源：守股守心
原文标题：一家有望走出戴维斯双击的公司——洋河股份深度分析

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编译者/作者：守股守心

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