链世纪对话系列No.4||新三板教父程晓明：新三板改革与精选层

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经典语录：

1、只有精选层具备机会，企业才能抓住机会。

2、精选层是新三板和主板的交集。

3、精选层是新三板的高富帅。

【本期特邀嘉宾】

程晓明博士

新三板教父

链改首倡者

区块链金融专家

【本期主持人】

焦仕可

链世纪财经CEO

BTRAC全球数字网络高等智库合伙人

西安市区块链技术应用协会副会长

链世纪财经与行业内顶尖专家特别推出对话系列:《对话新基建》《对话IPFS》《对话Filecoin》《对话新三板》等，将与各位行业专家、先行者等大咖共同交流，帮助更多人抓住新赛道中的新机遇。

本期精彩问答集锦(删减版）:

链世纪财经CEO焦仕可：

问题一：新三板与过去相比，到底改了哪些东西？关于新三板的基础层、创新层、精选层各代表什么，门槛与层级如何转换？

程晓明博士：

回答到底新三板改了哪些东西之前，要理解它为什么要改？新三板存在什么问题？

以前，新三板最大的问题就是没有交易和流动性，所以企业不愿意上，已经上去的企业有3000多个摘牌。

为什么会出现这个情况？主板为什么没有人主动摘牌？（如果主板企业被摘牌和退市都是被强制的、被迫的，没有哪个公司主动从主板退市。）为什么三板这么多？

原因很简单，那就要回到我们为什么要上市？

新三板广义上来说是上市，上市的本质是为了股权融资，股权融资的难点在于不好定价。上市的涵义是交易，所有的上市公司都有一个股票价格，上市就意味着到交易所交易，交易以后就有了交易价格。

股票有了交易价格以后就有很多用途，其中一个用途就是帮公司在融资的时候定下融资价格。

比如说，你公司现在的股票价格是10块钱，融资的时候，8块钱肯定可以发的出去。作为投资人来说，他们的关键是看能不能赚钱。你股价是10块钱，现在8块钱定增，他8块钱买了你的股票后，锁定三天左右，马上就可以10块钱卖掉。8块钱买，三天以后，10块钱卖掉，赚2块钱，25%的收益率。风险很小，所以投资人愿意买。

那如果你没有10块钱的价格摆在这，让人8块钱买股票，他凭什么买呢？那你只能说8块钱买我的股票，以后我给你分红，以后每年分多少。

问题是：

第一，你这个保证没人相信；

第二，就算他相信你每年可以分红，分得很多。比如8块钱买股票，每年分1块钱，有百分之十几的收益率。但作为投资人来说，这个时间太长，他等不起。

所以公司为什么要上市？

不是你不上市就没有人投资，而是因为你不上市，不好定融资价格。

上市以后，股票有了交易，比如现在股价10块钱，打八折8块钱、股价50块钱，打八折40，肯定有人要。上市就是通过交易来解决股权融资定价问题。

回到新三板，尽管新三板06年就开始了，2014年向全国扩容，最高的时候有一万多家挂牌公司。但是由于交易这个问题始终没有解决，很多抱着希望来挂牌的企业非常失望。到最后，相信新三板的企业留了下来，还有一些对新三板没有信心的企业或者因为别的原因，去海外上市，从新三板摘牌。

那么，回答主持人的问题，新三板与过去相比，到底改了哪些东西？新三板与过去相比改变的，就是解决了交易问题。

它是如何解决交易问题的呢？

新三板以前交易不活跃的原因有很多，我认为最主要的原因，就是没有投资。新三板以前定的门槛太高，开户要五百万金融资产，导致三板几乎没有人看。

据说新三板有十几万投资者，面对一万多三板企业，投资者数量不够。与它形成对比的是，主板的上市公司约4000家，一亿多投资者。新三板才十几万，差距太大。所以导致新三板没有交易。

企业上市主要是为了交易，交易才能解决定价问题，才好融资去做并购，没有交易，挂不挂牌有什么区别？

新三板的改革就是解决了交易问题。具体来说，主要是降门槛。新三板以前门槛五百万，现在进行分层降低新三板风险。要投资新三板8000多个企业不需要五百万，现分成三个层次，进入不同层次的企业，投资门槛不同。

最高的叫精选层，门槛只有100万。目前科创板门槛是50万，创业板是20万。虽然门槛比科创板高一倍，比创业板高几倍，但是比以前的五百万好太多。据说，如果交易活跃度不够的话，门槛还有可能进一步降低，一切以实际政策为准。

总之，这次新三板改革是以精选层为突破口，彻底解决交易问题。精选层门槛降到100万，还有其他配套措施。比如，公募基金入市，这是重大利好。很多公募基金规模都是几千亿。如果公募基金能够参与精选层，带来的资金是千亿万亿的大资金量，再加上现在门槛降低，精选层活跃度将会大幅度提升。

因为政策是去年年底才正式颁布，精选层到现在为止还未推出。关于分层的政策，原来说五月份出台，因新三板公司要披露年报，然后根据财务指标来决定哪些配套，正常是4月30日挂牌公司披露完。但因为政策的原因，很多挂牌公司年报披露推到了6月30日，这也是允许的。所以精选层的名单，可能稍微推迟了一些，但是我相信不会推迟太多。据说首批已经有十个企业左右。

所以，精选层推出以后，门槛一百万、包括资金入市这些政策才是真正落地。

精选层门槛100万，创新层150万，基础层200万。总的来说，相比以前门槛都大幅度降低。新三板有了交易以后，就有了融资、并购功能，这样上了新三板的公司不就是一个上市公司了吗？我刚才说过，上市公司最本质、最直接的特征就是交易。

总结：新三板改革最直接带来的就是交易的活跃，具体措施就是降低门槛。

关于新三板的基础层、创新层、精选层各代表什么，门槛与层级如何转换？

简单讲一下这三个层次的企业。如果你属于精选层，必须达到精选层的条件。

能进入新三板的都是好企业，只是因为种种原因，企业的发展阶段不一样。规模财务指标、市值等等不一样。所以，有这个差异。

首先要到精选层，必须先到创新层，从基础层到创新层有三个标准，符合一个就够了。

标准一：利润，连续两年利润一千万，净资产收益率8%。

标准二：收入指标，复合增长率两年都是50%。也就是说，如果你今年申请到创新层，那么你2020年的收入除以2018年的收入大于等于2.25,也就是1.5的平方。

按理说到2019,如果你今年申请，那么2019年收入除以2017年收入大于等于1.5的平方，2.25倍，而且收入要年年增长，平均每年6000万。

标准三：市值，在过去60天企业平均市值不得低于6个亿，而且是以做市交易方式下的。

利润一千万、收入六千万且年增长率50%或市值达到6个亿。符合其中一条，你就可以到创新层，每年只有一次机会，即4月30号调一次。

到了基础层以后才可以到创新层，也就是说，目前没有跳级，这个制度从基础层到精选层必须穿过中间这一层。目前只有一次机会，以后机会每年可能要多一些。因为一年只有一次机会的话，速度会有点慢。那么从创新层到精选层，没有严格的时间规律。

我们可以理解为只要你是创新层的企业，只要符合精选层的条件，随时可以申请，转到精选层。名义上没有跳级这个规定。

实际上，如果企业符合创新层条件，从创新层到精选层很快，类似于跳棋。尽管表面上你必须从基础层到创新层，一年只有一次机会，但是你到了创新层以后，只要符合条件，就可以随时到精选层。

升级到精选层有四个标准，比基础层到创新层多一个标准，也更灵活一些。

标准一：强调利润；

标准二：收入；

标准三：规模化（只要针对互联网企业，一开始没有利润，甚至没有收入，但是它能得到大家的追捧，大家认可它，没有收入、利润没有关系，只要你有市场地位，有影响力，市值上去就可以了。

标准四：市值。市值要求12亿。他强调的是研发，主要针对医药企业。因为医药企业的特点是前期大量的烧钱做药品研发，风险大、投入大、周期长。如果这个时候要求企业有收入，就不太合适。所以对制药类企业，要求企业的研发投入达到多少。就研发投入而言，企业主动投入多少钱去研发，市值代表了投资市场对公司价值的认可。

尽管我们说精选层是最好的企业，但是从新三板总体来看，代表新三板的我认为是创新型企业。

两个特征：

第一：它符合IPO条件，因为精选层有一个政策是可以直接转板。

企业在精选层12个月后，可以申请转板。它转板和创业板的差距就在于这个是注册制，不需要今天去排队审批，而是由券商保荐代表人直接向代表企业推荐到沪深交易所去转板。目前新三板的企业只能到上海科创板或者深圳科创板去转板。

第二：要符合新商业定位。

新三板交易所叫全国中小企业股份转让系统，定位是中小企业。我认为，新三板本质的特征，还不是中小企业，应该说是创新企业。

大家知道新三板最早06年推出，但是只对中关村的高新科技企业开放。09年，向上海、天津、武汉三个国家级高科技园区开放，要求注册的园区必须有国家级高新证书。所以，新三板定位很明确，2014年新建扩容后，取消了园区注册，但企业必须具备国家高科技证书。

虽然现在取消了这个要求，但实际上新三板的定位并没有发生根本的变化。它仍然强调的是创新能力。比如，新三板推出了推出几项规定，原则上金融类企业暂时不能上精选层。另外，新三板也有负面清单，主要是禁止了一些淘汰落后产能。新三板尽管名字现在叫中小企业股份转让系统，但作为新三板，定位就是创意企业。

精简成两个特征，第一符合主板条件，可以申请转到主板。符合新三板定位，这个定位就是创新，以科技创新为主。同时也应该包含文化创意、商业模式等。

链世纪财经CEO焦仕可：

【问题二】近日新三板精选层出现了主板才有的打新热潮，您认为新三板精选层对于中小民营企业的机会是什么？

程晓明博士：

因为新三板交易制度改革，市场交易会活跃。那什么叫交易活跃？

我认为交易活跃的涵义：有交易量。没有交易量，交易价格是没有意义的。

以前交易量太少，最惨的时候一个亿不到。A股一天的交易量几千亿，最高超过一万亿。很多A股公司一支股票一天交易量就突破一个亿，而新三板加起来都不到一亿。

未来的局面肯定会改变，我个人预测，今年精选层支持到位后，公募基金入市新三板，日交易量有望三十亿到五十亿（可能性较大），百亿也未必不可能。比起主板，这样的交易量是它的一个零头，但相对新三板自己，已经是很大的提升了。

随着交易量的扩大，参与人数的增加，大家对股票的看法是有分歧的，参与的人越多，分歧越大。分歧的结果就是股价的波动。股价的交易将会变化。股价的波动会带来什么结果呢？它会带来高抛低吸的机会。

（概念普及）

什么叫投资？

巴菲特叫价值投资理论，简单讲就是巴菲特投资一个企业，不是冲着企业的股票涨多少。他的底线是哪怕企业股票不涨甚至下跌，庄家把它砸到只剩2块钱，亏了80%，他也不害怕。为什么？因为尽管股价跌了80%，但公司每年分红2元，这是个绩优股，而且公司业绩年年增长，今年分红2块，明年涨到2块五。十块钱买的股票，每年投资收益20%，这么高的收益率。股价涨跌也不会有大影响。

投资简单说就是我买了一个好股票，在等他明年分红，股票涨跌我不关心，也不怕，这叫投资。

什么叫投机?

投机的英文概念，speculate，是个中性词。是预测的意思。结果到我们这，给它打了一个负面标签，叫投机倒把。什么叫投机，投机就是预测，投资也是预测，只不过预测的内容不一样。投资是预测一个公司未来的业绩，选一个好公司，未来的业绩好，给我分红。靠分红，就能给我合理满意的回报率。这就是巴菲特价值投资理论。

投机是预测什么呢？表面上它预测股价的涨跌。股价的涨跌是怎么造成的？大家博弈出来的，庄家和散户博弈。所以表面上是预测股价十元，其实是预测你的交易对手。如果你是一个散户的话，你要预测庄家的下一步行动。这个庄家的筹码多少？什么时候拉股票？可以拉多高？你什么时候撤出？预测庄家的同时，你还要预测其他散户的行为，这就是投机者预测。

只不过他预测的范围对象是其他投资者，也就是你的同行，同行是冤家，这么说散户和庄家们也是冤家。但是，不是冤家不聚头。（更多精彩细节，观看直播内容）

新三板股价波动以后，投资者就有了投机套利的机会，就像现在大家打新股。

其实这个景象并不是现在才有，如果了解新三板的历史，应该知道2015年也曾这样。当时火爆到什么程度呢？很多投资机构去跟企业谈价格，在谈的过程中，额度就已经分完了。当时就是秒杀，一个新三板公司额度很快就被抢购一空。只不过当时没有对外公开发行，不存在打新股这么一说。现在从创新层到精选层，就开始打新股，其实背后逻辑是一样的。因为大家看好新三板。

15年的时候为什么大家看好？因为15年曾传新三板要制度改革，降低投资门槛，要连续竞价绿色通道。大家基于这个政策传闻，认为下面的股价会涨很多。所以15年的新三板在私募圈非常火爆。

对于企业的机会肯定有，但前提是你得上去。

精选层是新三板的形象代言人，是新三板的高富帅，它有吸引投资人的魅力，可以把新三板提升到一个很高的高度。它可以跟主板竞争，到沪深交易所争取投资者的好感。

很多人都关注注册制，新三板的发展跟注册制的原则逐步落地也是有关的。包括上海科创板、深圳创业板都在推注册制。

但有个问题，我也有疑惑，和大家交流。注册制，是让企业上市变得更容易。那中国的企业在中国上市为什么这么难呢？有人说，是因为要审批。说到这点，就只能说这个企业经不起审批。如果企业好了，怎么会怕审批呢？反过来讲，如果不审批，那坏企业和好企业不是混为一谈了吗？

推行注册制我认为根本原因不是审批，美国也在审批，很正常。有人说门槛太高，好像有点道理。但问题是，它的实际门槛也不高。我93年进入证券行业，第一个单位是中国证券业协会。那时候美国纳斯达克的核心叫做市商制度上市要审批。93年当时的上市利润指标就是三年三千万，平均每年一千万。拿房价来说，93年的物价和现在平均相差几十倍，我们平均十倍来说。93年底利润一年一千万，放在现在相当于一年利润一个亿。我们的注册制财务指标相比以前反而降低了，那为什么降低以后企业上市还是这么难呢？

我认为最根本的问题不是门槛高低的问题，而是门缝宽窄的问题。也就是说，每年的数量控制。

尽管我们现在没有明确的说，但是沪深交易所A股一年只能上多少家企业还是有一个隐形的额度。中国证监会每年都有规划，上多少企业。问题是，搞了注册制后，企业注册了很多，证监会不会放到沪深交易所审批。这样注册制和审批制有什么区别。

如果实行注册制后还有额度控制，每年只能上多少企业，这样的注册制就会大打折扣。

我希望符合条件的企业就可以上去，宽进严出，不要做数量管控。如果不行，退市。回到新三板，只有把这条落实了，才谈得上机会这个问题。

让企业抓住机会的前提是要有机会。如果精选层每年规定只能上5个企业，这个企业怎么能抓住机会呢？

所以与其讨论中小企业抓住机会的问题，不如讨论精选层门槛的问题。（更多细节，可观看直播回放）

链世纪财经CEO焦仕可：

【问题三】您认为新三板政策的改革对主板有什么影响？投资者又该如何抓住这个机会？

程晓明博士：

我认为到目前来看，还谈不上多大影响。如果新三板扩容后，有些资金分流到新三板，比如刚说的公募基金可以入市、门槛降低一起落实到新三板，客观来讲可能会有影响。

但说实话，对主板不是问题。比如，从长江里舀一碗水，理论上长江的水位应该有所降低，但问题是有影响吗？没影响。我认为新三板对主板影响不大，就是这个意思。

我预测今年新三板的交易量三十到五十亿，乐观一点一百亿。如果对主板有影响对话，更多的是心理上的影响。从实际的资金量几乎没有影响。

A股不缺钱，一个公募基金的规模都几千个亿，在A股市场的资金数以万亿计，万亿级分个几百亿过来基本没有影响。如果说有影响的话是好的影响，因为新三板会源源不断的给我们的沪深交易所输送好的企业，但是我认为随着新三板自身的发展，将来是不是有那么多的企业去转板。（去主板交易量更大，股价更高）

投资者如何抓住机会？

新三板就是中国的纳斯达克，传统企业和科技企业在交易所的选择上有差异。投资者选择企业，就是按交易价给企业的价值做评估的过程，它的背后是投资者对公司价值的判断。

那么如何对公司估值？

两个方面：

第一：行业公司所在的行业，技术行业的本质就是技术。

第二：团队。至于财务指标，没有那么重要。不懂证券的人才天天盯着财务指标，只要懂股票的人应该看行业看人。但财务指标相对来说，似乎比较容易。

所以很多人只看财务指标，不看行业，不看人。实际上对企业的认知有问题。简单说，公司价值的就是公司所在的行业、公司的行业地位主要是技术和公司的人这两个因素。

所以投资人在给公司定价和估值时一定要基于行业分析和技术分析。

自由提问环节

群员提问一：新三板精选层的PE（市盈率）能达到多少？

程博士：30-50倍，乐观一点100倍。

群员提问二、新三板改革后，让新三板交易活跃起来大约需要多长时间？

程博士：很快，如果大家关注新三板，会发现现在的指数基本每天都在涨。如果精选层出来以后，公募基金进入很快就有活跃度。我预测一年内可能实现每天交易量达到30到100亿。

但是不要等到那一天再进入，要进入就要提早进入。

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编译者/作者：链世纪财经

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