互金中概股“带伤转型”始末

作者 | 周公子

来源 | 周观新金融

自从瑞幸的资本神话一夜之间成为泡影，中概股随后遭到空头放大镜式狙击，处境更加艰难。

作为中概股的重要组成部分，互联网金融公司几年前曾迎来一波密集上市潮，但随着监管政策的不断加码，尤其是对于P2P业务的强制清退，让多家靠P2P起家上市的平台已经难以为继，不少平台的股价较最高点时已经跌去超过九成，在退市边缘不断试探。

面对监管不确定性、业绩下滑及业务转型等形势，互金中概股“带伤转型”的故事，还能持续多久？

01

三成在退市边缘徘徊

屋漏偏逢连夜雨。原本就处于下行周期的互金行业，又遭遇了来自美股市场的致命一击。

截至5月8日，15只互金中概股股价均跌破发行价，成为中概股中的“重灾区。其中，和信贷、圣盈信、信而富等5只个股相对发行价跌幅超过90%，八成个股股价相对发行价腰斩。

这些互金中概股面临的不仅仅是股价破发的问题，更为严重的是股价长期低于1美元。对于美股上市公司而言，股价长期低于1美元，意味着上市公司将面临退市风险。

纽交所规定，上市公司如果连续30天总市值低于5000万美元；或一家上市公司股票的平均收盘价在连续30个交易日内低于1美元，便触发退市机制。纳斯达克证券交易所退市规则也明确指出：连续30个交易日股价低于1美元，便会向该公司提出退市警告，并限其在90天内改善公司业绩，否则该公司将被勒令退市。

而品钛、微贷网、信也科技、点牛金融、趣店、信而富、嘉银金科以及宜人金科的股价也不容乐观，徘徊在1美元至4美元之间，股价高于5美元的仅剩下玖富、乐信和360金融。

互金中概股上市以来破发情况

数据来源：Wind 截止日期：20200508

在周观新金融看来，美股熔断对中概股影响确实很大，但中概股尤其是互金中概股股价的惨状跌幅，美股熔断却并非负有直接责任。

网贷之家数据显示，2018年初至2019年三季度末，互金中概股指数已经整体呈下降趋势，2018年1-5月互金中概股指数波动较大，但总体围绕1000点波动，6月-8月受P2P网贷行业风险集中爆发的影响，互金中概股指数直线下行，2019年受国内整体资本市场行情向好的影响，上半年互金中概股指数相对平稳，但由于市场信心不足以及外部市场影响，三季度末指数继续下跌，并在2020年二季度达到谷底。

以2018年1月2日为指数基期，通过与基期日指数进行对比计算，互金中概股与上证指数相关系数为0.63，与标普500指数相关系数为-0.42。这在一定程度上说明，虽然互金中概股在美上市，但是与上证综指的相关性更高，与标普500指数相关性相对较弱，且呈负相关。

互金中概股与两大主流指数走势对比

数据来源：网贷之家 截止日期：20190930

从市盈率来看，自2018年以来，互金中概股指数的静态市盈率整体呈现下降趋势。这主要是因为外部宏观市场经济的不确定性，再加上P2P网贷行业的备案一度延期，规模也在逐渐收缩，市场情绪偏于悲观，这综合影响了互金中概股的股价整体下行。另外，因行业马太效应显现，部分平台上市后品牌知名度也有所提升，运营成本的下降带来盈利的改善，也是静态市盈率下行的影响因素之一。

综合而言，互金中概股指数的静态市盈率已处于相对较低的水平，但静态市盈率因是基于历史的每股收益计算所得，存在一定的滞后性。

互金中概股静态市盈率走势

数据来源：网贷之家 截止日期：20190930

02

运行逻辑存在差异

从美股市场的角度来看，由于政策、监管、法律环境的不同，包括互金在内的中概股海外上市，还面临着估值过低、被做空等多方面的挑战，尤其是今年以来形势尤为严峻。

首先，美股长牛十年，绝不仅仅只靠美联储放水，以及特朗普的“护盘”。

从盈利能力看，中美的公司差距并没有那么大，但中美股市运行逻辑不同，美股的驱动是盈利，没有高增长，就没有高估值，不是行业龙头，就不可能享受估值溢价。通常，美股公司上市赚钱后会回购，从而不断推高股价，但对于A股的很多上市公司的而言，融资是头等大事，赚钱了要融资扩大规模，亏钱了要融资还债。

其次，美股本身就缺乏估值及发行规模的上限。海外证监会和交易所对上市公司既没有估值上限的限制，也没有对IPO发行规模的限制，这个就给企业和承销券商留下了足够的发挥空间。

承销券商希望IPO发行规模越大越好，因为发行规模和业绩提成息息相关，自然会劝说企业多多益善；上市前，券商会与企业方沟通，声称能够为企业介绍各类长线的资金方，以完善企业股东结构以及提升流通筹码的稳定性；同时券商还会告诉企业上市后，研究部门会相应发布一些研报，从而吸引美国的机构买入。于是企业方会对IPO的发行充满信心，在IPO价格和规模方面也会相应地高于心理价位，尤其是在券商的鼓动和IPO超额认购的情况下，管理层产生“市场高度认可”的错觉，从而提高IPO发行价格和规模，这在一定程度上也造成中概股上市屡屡破发。

此外，海外投资者对中国企业的投资热情也有限。在传统行业，海外发达国家的企业普遍要优于中国的企业，相对于中国传统企业的股票，海外投资者更倾向于投资其本土相应领域的公司。对于互金这类的新经济企业，大多数上市都是亏损的，海外的投资者更是无法深入地了解其商业逻辑，因此导致相对保守的投资人也对这些企业不感兴趣，买盘自然也会相对稀疏。

美股中概股月成交额分布情况

数据来源：Bloomberg 时间：2019年全年

从流动性的角度来看，美股中概股的交易主要集中在头部的公司之间。从2019年的平均月成交额来看，成交额低于1000万美元的公司多达163家，占全部美股中概股的75.8%以上，而头部的公司如阿里巴巴等，月成交额能够达到200亿美元以上。

从换手率的角度来看则更加明显，目前市场上的231家中概股有78家月换手率低于1%。其中的原因一方面来自于市场的虹吸效应，头部企业如阿里、拼多多、京东等明星企业聚集了大量的市场关注，另一方面也确实是不少部分企业质地一般，二级市场遇冷。

图表：美股中概股月换手率分布情况

资料来源：Bloomberg 时间：2019年全年

前几年市场向好的时候这些问题相对不那么明显，但自从今年从瑞幸、圣盈信事件之后，中概股已经遭到空头放大镜式狙击，互金中概股尤为困难，部分濒临退市。不管是大势所趋还是形势所迫，如果未来中概股回到港股上市，对于已经习惯圈钱逻辑的公司来说也不能算是新的契机，因为港股同样活跃着做空机构，做空手法和美股市场如出一辙。

03

行业下行，业绩悉数下滑

雪上加霜的是，消费信贷周期在2019年第四季度已进入下行趋势，互金上市公司近期公布的2019年第四季度及全年业绩基本均呈下滑趋势。

根据已披露年报数据，互金公司2019年业绩分化明显。360金融、乐信、信也科技、趣店及维信金科营业收入实现同比增长，其中360金融涨幅最高，达107.3%，而收入规模最大的为乐信，达106亿元；净利润实现同比增长的有4家，分别为乐信、趣店、360金融及维信金科，其中360金融同比涨幅最高，达109.6%，而净利润最高的为趣店，达32.6亿元。

不过，如果拆分成每个季度来看，情况可能不那么乐观。财报显示，除了宜人金科之外，公布的另外6家第四季度的业绩都清一色下滑，且有的平台下滑幅度较大。例如，360金融2019年第四季度的营收为24亿元，环比下降了7%，这是自360金融上市以来首次出现负增长。此外，其第四季度4.3亿元的净利润也创下了上市%。

数据来源：公开资料

数据来源：公开资料

尽管业绩下滑的幅度不一，但在下滑的原因方面，上述平台的口径几乎一致：

一是2019年监管对于大数据风控行业的整顿，使得对贷款用户的数据收集和使用，以及金融科技平台营销活动进一步限制；

二是监管要求P2P平台有序清退业务，监管环境变得越来越严格；

三是整个行业的逾期率在急剧上升。

数据显示，在7家披露相关信息的企业中，逾期率多数出现了不同程度的上升，显示资产质量的下滑，其中趣店的逾期率上升最为明显。

为了应对逾期率的上升，各家平台都加大了贷款准备金的计提，这也是对净利润造成影响的因素之一。例如，360金融2019年第四季度的贷款准备金同比增加309.5％至2.8亿元，2019年全年的贷款准备金同比增长994.4％至4.87亿

元。

数据来源：公开数据

原本就处于下行周期的行业，今年还遭遇了2020年新冠疫情的致命一击，互金企业尚未公布的一二季度的业绩也值得担忧。

2020年一季度受限制出行的影响，线下消费几乎停滞，导致疫情期间消费信贷需求不足，规模明显下降；另一方面，疫情造成个人收入、还款意愿的变化，进而滋生恶意逃废债，让消费信贷的风险短期内大幅度上升。一降一升之下，消费信贷行业承受巨大压力。

疫情对于上市互金平台的业绩影响有多大？趣店管理层在财报会议上提到，2020年前两个月，趣店的贷款规模及开放平台的平均每月交易量，较2019年第四季度分别减少约50％及61％；D1拖欠率从2019年第四季度的13%增加到2020年2月份的20%。此外，开放平台的贷款规模也有所下降，因为所有的行业参与者都在收紧风控模式。

乐信预计今年一季度的逾期率会有50个-100个基点的上浮。据乐信管理层介绍，今年一季度乐信已经限制或降低了20亿元的使用额度，涉及的用户在60-70万左右。信也科技也称，与上一季度相比，2020年一季度的贷款量有所下降，此外受疫情的影响，逾期率近期上升了约0.5%至1%，预计逾期率将保持在6%至8%之间。

04

平台“带伤”转型

内忧外患之下，各家平台使出浑身解数开始转型，以符合监管要求。

转型助贷机构，即与金融机构合作，还有小贷公司是这两年互金企业转型的主要路径，多家上市互金公司财报披露的信息也揭露了这一趋势。周观新金融梳理近半年的情况来看，开放平台、商城是互金企业转型的新热点，在多家财报里，都提到了紧跟消费金融行业大的走势，获取新的用户。

以乐信为例，2019年财报可以看出乐信电商业务增长近五成，而网贷业务降了六成。具体看，乐信“分期乐”商城GMV（成交总额）达81亿，同比增长38.7%，4季度GMV达24亿，同比增长40.5%，其电商业务收入大幅增至38.29亿，同比增长了47.21%，而在2016、2017和2018年，该收入一直很“稳定”地维持在26、27亿元左右。

为了拉新和提高用户活跃度，乐信也不惜投下重金。2019年第四季度，乐信销售及市场推广费用为5.2亿元，同比2018年第四季度的2.1亿元增加了148%。2019年全年，乐信销售及市场推广费用高达15亿元，与2018年的5.9亿元相比激增161%，至于其业务在未来能否为公司带来更多实际收益，还有待观察。

小赢科技紧跟步伐也推出了线上商城。财报披露，截至2019年底，小赢科技线上商城总交易额为2.53亿元，其中，第四季度完成交易额1.609亿元，较第三季度增长107.9%。趣店于去年就已经上线的“万里目”奢侈品电商也有起色，百亿补贴和明星直播带货赚足噱头。

寻找新增长点，成为互金中概股们共同的渴望。然而，要找到和消费金融业务一样可观的新增长点，是很有难度的。除却大环境原因，互金企业的隐患从上市之初就早已埋下。大量违规平台或暴雷、或被立案查处，IPO成了很多互金企业自证的手段，部分企业是为上市而上市。

未来究竟如何？其实，大家心里都慌。但始终希望，日光之下，不再无新事。

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编译者/作者：镭射看点

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