Coinbase 上市效应：交易所平台币成市场焦点，该如何估值？

Coinbase 直接上市获千亿美元估值，加密货币市场也在对交易所平台币进行重新定价。

撰文：James Chiu
来源：BlockTempo

从传统战略区分，交易所会有两种路线：一是「传统金融合规」路线，代表交易所是 Coinbase、Kraken 等。这类交易所最终会以公开上市（IPO）为最终目的；另一种则是「创新扩张」路线，就像是币安、OKEx、火币，还有 2019 年才创立的 FTX。

Coinbase 宣布要上市后，其估值从 700 亿美元到现在的 1,000 亿美元。像这类传统合规上市的交易所，估值是投资银行的工作，这产生另一问题：

其它交易所如何估值，平台币如何估值？

市场对 Coinbase 上市的反应

在 Coinbase 估值超过 700 亿美元的消息传出后，四大平台币毫不意外地都上涨了数倍。

以下是四大平台币近期的涨幅：

统计下来，BNB 三个月上涨了 436%，是四大平台币表现最好的一支；而 FTT 的涨幅也有 310%，表现次佳；相比下来，OKB 和 HT 的涨幅各为 150%、172%，落后不少。

图片来源：TradingView

「回购销毁量」估值

由于四大交易所并无提供财务报告，因此我们无法准确对平台币估值，但也许可以通过对标 Coinbase，以「平台币销毁数量（盈利）」来粗略估值。

据 Coinbase 提交给美国证券交易委员会（SEC）的资料，Coinbase 2020 年的年收益超过 12 亿美元。

而在币安旧版回购说明（两成净利）的假设下，外媒《The Block》研究总监切马克（Larry Cermak），从 2020 销毁的平台币价值 3.46 亿美元回推，币安 2020 年净利可能高达 17.3 亿美元。

销毁就是将一部分的代币永久地从市场流通量删除。假设代币锁仓量已全数释出，销毁意味着流通量永远减少，这会产生「通货紧缩」。

而从销毁数量估计营收可能是可行的方式。

根据资料，币安在 2020 年共销毁 3.46 亿美元的 BNB；OKEx 2020 年共销毁 7,950 万美元 OKB；火币 2020 年共销毁 2 亿美元 HT；FTX 交易所 2020 年共销毁 4,200 万美元的 FTT。

依照币安旧版说明，它会以 20% 的净利回购市场中的代币（新版已删除这项说明）。

如果将相同标准套用在其它交易所上，那么四大交易所在 2020 年的净利应该是：

注：平台币价格为 4 月 8 日的收盘价格；市值的数据为 4 月 9 日的 CoinMarketCap 数据。

简单地回推就可以发现，如果 Coinbase 的 12 亿净利让它获得 1,000 亿美元的估值，那币安地估值应该甚至应该超过 1,000 亿美元（假设 1,000 亿美元），那问题来了，为什么币安交易所得平台币总值仅有 640 亿美元？

事实上不只是币安，按照这个计算方式，OKEx 的市值应该是 229 亿、火币 588 亿美元，但实际情况如何

相比之下，BNB 市值为估算市值的 64%，FTT 则是 37%，远高于 OKB 和 HT。

OKEx 平台币 OKB 总市值为 11 亿美元，火币平台币 HT 市值仅 32.1 亿美元，相比币安，OKEx 实际平台币市值仅估算市值的 4.9%，火币平台币则是 5.4%。

OKEx 和火币之所以会远落后于币安和 FTX 很大原因可能是：「用户过于集中」、「监管不确定性」。

OKEx 和火币虽然是离岸注册，但却是中国最重要的加密货币交易所之一，其用户多是中国用户。

据 Similarweb 数据，OKEx 交易所网站的流量有 20.47% 来自中国，第二、第三则是俄罗斯和土耳其；火币网站的流量则是有 29.33% 来自中国，第二、第三分别是乌克兰和越南。

用户在单一市场过于集中并非单一问题，这也让两间交易所深受中国监管的影响。众所皆知，中国政府在该领域的监管严格，同时法规也相对不透明，这让平台币的波动风险变得更大。

总体来说，两家交易所虽然正在积极地面向全球市场，但基于用户集中所带来的监管不确定性，OKEx 和火币不太可能像 Coinbase 一样在美国合规上市募资；也因为监管问题，两家交易所的加密衍生性商品的推出速度落后了币安和 FTX，反映在平台币市值上，就是平台币市值仅为估算市值的 4.9% 和 5.4%。

币安也需要面对监管

不只是 OKEx、火币交易所，币安同样也在面对监管问题，只是对象换成美国监管单位而已。

币安在经过 2017 年、2018 年的快速成长后，开始需要担心分流问题，避免遭告各国监管机构的「关心」。因此在 2019 年，币安和美国合作伙伴 BAM Trading Service 合作设立 Binance US，同时拒绝再为美国用户服务。

足见 2019 年的币安已经开始需要面对监管。

上（3）月，《彭博社》引用知情人士消息，指出币安正在受到美国商品期货委员会（CFTF）调查，是某在未经许可的状况，提供美国用户衍生品交易，似乎 2019 年开始分流并无法避免后续的追责。

FTX 的后进优势

FTX 交易所是在 2019 年 5 月成立，这时候币安已经在着手成立 Binance US。后进优势让 FTX 从营运的第一天就推出较严格的合规流程。据 FTX 的 KYC 规定，用户注册时必须要提供法定姓名、护照或是管辖政府的身分证明，而司法禁止地是无法注册的。

这样一来，FTX 解决了目前币安遭美国 CFTC 关切的原因：为美国用户提供服务。

图片来源：FTX 交易所

FTX 在创新上反而比较像是 2017 年的币安，以「乡村包围城市」的方式，积极地创造更多的新产品，提供给用户，就像是预测价格波动的合约「Move 合约」，或是根据时事推出的「预测合约」，例如川普合约、奥林匹克 2021 年的预测合约。

除了加密衍生品外，FTX 也将传统金融思维带入加密市场，创造了「多样化商品」，包括股权通证、Pre-IPO 合约。而根据 FTX 创办人 Sam-Bankman-Fried 先前说法，之所以会推出这类商品，这些产品的市场比想像中大，非加密界的传统投资人也会被其吸引。

这些产品的市场比大家想像中的大，除了 FTX 的用户想要交易外，非加密界的传统投资人也会被其吸引；更重要的是，市场上没有人提供这项服务，我们是唯一一个。

和三大交易所相比，FTX 近期推出的产品不只局限在加密衍生商品，多样化的产品让传统金融和加密金融的边界逐渐淡化。这和创办人出身于华尔街量化基金的背景相关。

不只是产品思维而已，FTX 也带进传统金融的「交易思维」。子帐户系统让用户可以更容易控制资金风险，去年十月推出「现货杠杆服务」，让用户可以抵押现货（加密货币），借入其它资产，加上原本的「混合保证金制度」，让单一子帐户的资金效率极大化。

另一方面，胃纳了透多传统投资人或交易者，也就增加了资金需求，对此，FTX 也提供的 P2P 借贷服务，对于仅需稳定收益的用户提供了风险极低的「被动收益」。

币安创办人 CZ 已经表明目前没有上市的打算，但随着加密货币走向主流，币安的规模也非 2017 年可比，「求稳」是相对聪明的选择，但这也导致币安丧失原本的优势：产品迭代速度。

相比币安，FTX 就很像科技股或成长股，产品迭代速度快，后进者优势虽然让其更能理解监管趋势，制定更严格的合规流程。

而这点优势反映在了交易量成长速度之上。

交易量、销毁量都超过币安

据 CoinGecko 数据，FTX 交易所 24 小时合约持仓量为世界第三，达 52 亿美元；与此同时，币安 24 小时持仓量为 91.4 亿美元。

值得注意的是，币安交易所的交易量是世界第一，但在过去一年，FTX 的交易增长量是超过币安的。

去年四月，FTX 交易所的加密衍生品的日交易量 5.5 亿美元，而今年最高峰时，FTX 的日交易量达到 176 亿美元，年增长率为 3,200%；同期相比，币安的增长率是 2,800%。

图片来源：CoinGecko

FTX 的快速增长也反映在「平台币的销毁数量」。

FTX 交易所 2020 年 Q4 的 FTT 销毁量较 Q1 增长了 257%，从 280 万美元增加到 Q4 的 1,002 万美元。币安 BNB 销毁量从 Q1 的 5,234 万美元，增加到 Q4 的 1.65 亿美元，销毁量成长量增加了 210%；火币的 HT 销毁量则是增加量 45%，OKEx 增加了 26%，是四大交易所增幅最少的。

四大平台币 Q1 至 Q2 的销毁量「百分比」

FTT 每周价格变化和销毁总量

FTX 有可能公开上市吗？

目前，除了 Coinbase 交易所以外，「第一家合规」实体交割的加密交易所 Bakkt 也会透过和 SPAC 公司 VPC Impact Acquisition Holdings 合并，借此公开上市；老牌交易所 Kraken 发言人也证实会考虑在 2022 年直接上市。

Bakkt 预计在今年 Q2 在纽约证交所（NYSE）上市，预估市值为 21 亿美元，而 Kraken 则估值超过 200 亿美元。

虽然 Sam Bankman-Fried （SBF）从没说过上市为目标，但很难想像华尔街出身的他没有考虑过上市。理论上，现阶段谈公开上市还太早，不过确实看到了 FTX 正在强力走向大众视野。

上月底，在迈阿密戴德县市长卡瓦（Daniella Levine Cava）牵线下，FTX 以 1.35 亿美元和 NBA 热火队签约，其中 9,000 万美元交由地方政府施政使用，另外 FTX 每年会向热火队支付 200 万美元。

在 4 月 7 日，热火队在公告中写到，从 2021 至 2022 赛季起，热火队场馆正式更名成 FTX Arena （FTX 球场）。热火队成为 FTX 官方独家的加密交易所伙伴，除了在主场亮相外，还会协助热火队举行加密货币竞赛，或是其它加密货币推广活动。

比特币走入华尔街，NBA Top Shot 的爆红都在暗示着大众正在认识加密货币，而热火队每年会吸引到 200 万游客到访，达成这样协议除了是 FTX 扩张关键要素之一，更是走入主流的象征。

图片来源：Boardroom

总体来说，币安走进稳定期，FTX 正处于高速扩张阶段。币安现已是产业龙头，一举一动都备受市场或是监管单位注意；也就是说，在推出产品或服务前，都要考虑到监管问题。此外，币安已是千人等级的公司，这也代表创新可能会慢下来。

相比之下，FTX 正处于高速扩张阶段，更像是成长股。一方面依照社群需求，打造新型加密衍生品，同时引进传统金融思维的衍生品，吸引传统投资人；另一方面，也带入华尔街的交易思维，「现货杠杆交易」、「混合保证金制度」以强化风险控管和资金效率。

最后，后发优势让他们了解监管风险，再加上传统华尔街的背景，以及开始和政府打交道和走向一般大众，不难想像 FTX 后续将公开上市作为目标的可能性。

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编译者/作者：链闻看天下

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