监管钳制下的阿里巴巴

尽管围绕在阿里巴巴（BABA）身边的不确定性仍然存在，但猛兽财经相信，虽然受到了监管打击，阿里巴巴的基本面仍然很强劲。截至2020年第四季度，阿里巴巴的用户数量已经同比增长了9.5%，达到了7.79亿。展望未来，预计到2030年，中国的个人消费市场规模将达到12.7万亿美元，复合年增长率为11.5%，与美国持平。从长远来看，政府还将实施一系列政策来促进国内消费，比如中国制造2025计划。我们乐观的认为，阿里巴巴强劲的基本面将支持它在这种趋势下复苏。

猛兽财经认为阿里巴巴能够保持增长的主要观点如下：1、由于政府在税收和投资等方面的一系列政策支持，中国的中产阶级规模将会越来越大。2、经过过去几十年的发展，中国的城市化率已经达到了很高的程度，而阿里巴巴在城市中的渗透率也已经达到了85%。预计到2030年，中国的城市化率将达到75%，比目前的城市化率高出15%，阿里巴巴还会在这一进程中继续渗透，并占据更多的市场份额。3、阿里巴巴会进一步整合旗下的垂直业务(如物流、云服务、金融科技)，来支持其核心业务。

在阿里巴巴旗下的垂直业务方面，阿里云是最有希望的，随着阿里云的规模不断扩大，利润率也会不断扩大，这一点很重要，因为电商和金融是阿里巴巴唯一盈利的业务，但是其金融业务会继续受到不断变化的监管环境的压力，这给阿里巴巴的价值蒙上了阴影。此外，猛兽财经预计，由于中国视频流媒体行业的激烈竞争，阿里巴巴旗下的数字媒体和娱乐业务仍将面临压力，因此，在可预见的未来，这一业务可能仍将赚不到钱。阿里云的利润率将会进一步上升阿里云是阿里巴巴最重要的垂直业务之一，与其核心业务有着强大的整合潜力，也是阿里巴巴除金融以外最大的非核心业务，占到了阿里巴巴总收入的6%，而且阿里云已经在上一季度首次实现盈利了。上个季度是阿里云自2009年成立以来的一个重要里程碑，调整后的息税折旧及摊销前利润已经为正了。随着规模效应的扩大，猛兽财经预计阿里云的盈利能力将会继续提升。因为阿里云目前是中国云计算市场的领导者，市场份额已经达到了40%，而且最近，阿里云还推出了其混合云合作伙伴计划。这个新项目的重点是通过为客户提供定制云平台来扩展其以客户为中心的战略。惠普（HPE）等全球企业已经开始与阿里云合作了，并采用了其混合云平台来改善与客户的关系。由于阿里云是中国最大的云服务商，而中国又是全球最重要的市场，许多公司将不得不在亚太地区的基础设施中采用阿里云，以便与中国客户无缝合作。总之而言，在疫情期间企业加速数字化趋势的推动下，2021年及以后会有越来越多的企业有这样的需求，猛兽财经预计，随着阿里云推出更多的云服务以及加上阿里云的混合云合作模式将使其继续在市场上保持领先地位。随着阿里巴巴整个集团的规模效应，阿里云的盈利能力必将增长。

相比之下，除了谷歌云之外，全球最大的云服务提供商就是亚马逊（AMZN）云了，目前亚马逊云的利润率在29%到38%之间。与全球同行相比，虽然阿里云的规模还相对较小，收入仅为亚马逊云的五分之一，但其增长速度却不可小觑，目前阿里云的增长速度已经比全球所有同行的增长速度还高了。随着公司规模的扩大，猛兽财经预计其盈利能力将同步上升，如果它能继续保持快速增长，赶上全球同行的规模，那么就能在2至3年内达到亚马逊云或微软云 (MSFT)的盈利水平了。

蚂蚁集团贷款监管发展

蚂蚁集团IPO的暂停对持有该子公司33%股份的阿里巴巴来说是一个打击。蚂蚁集团是阿里巴巴的一个未合并子公司。它在阿里巴巴的财务报表中使用权益法核算。这意味着阿里巴巴将其对蚂蚁集团的投资确认为是一项资产，并将收益记录为股权收益。今年早些时候，中国人民银行行长表示，如果蚂蚁集团能解决用户隐私和借贷行为方面的问题，阿里巴巴可能会重启蚂蚁集团的IPO。由于中国金融科技监管环境的重大变化，蚂蚁集团正在制定整改计划，需要通过监管程序，但存在很大的不确定性。根据其目前的收入划分，蚂蚁集团的收入主要来自支付、贷款、资产和财富管理以及保险业务。面临的风险主要是消费者贷款，这部分收入占到了蚂蚁集团总收入的35%。蚂蚁集团的重组计划有可能已经进行了好几个月了，其中包括将该实体彻底转变为一家金融控股公司。这意味着该公司将受到更加严格的监管和资本要求，与银行一致。此外，蚂蚁集团表示，作为重组计划的一部分，将成立一家遵守相关法律、加强个人信息保护、有效防止数据滥用的个人征信公司。考虑到其消费贷款业务的规模，这一点都不意外。因为与蚂蚁集团相比，中国的一些主要银行(比如中国农业银行、中国建设银行、中国工商银行、中国民生银行、中国银行、招商银行等银行）发放的贷款量与蚂蚁集团差远了。

总之，蚂蚁集团已经成长为中国金融体系的一个重要角色，由于其对经济的重大影响，监管机构关注该公司是合理的。我们认为，蚂蚁集团的贷款业务面临更大压力，对保持一个稳健的金融体系和降低系统性风险至关重要。虽然，这可能会对其贷款业务的盈利能力和增长产生不利影响。但是，我们预计该公司至少能保持其作为系统内重要角色的地位，因为它拥有丰富的消费者数据，并在多年的快速增长中积累了庞大的用户规模。

打击垄断的风险依然存在，但不仅仅针对阿里巴巴虽然阿里巴巴因为反垄断调查被处以185亿人民币的巨额罚款，并继续受到监管机构的密切关注，但是监管部门的这些规定是在创造一个公平的竞争环境，而不是专门针对阿里巴巴。

最近的事态发展表明，在不当行为方面，中国政府是不会给任何企业留下任何回旋余地的。国家市场监督管理总局表示，除阿里巴巴外，其他中国互联网巨头如腾讯控股、美团以及拼多多（PDD）、京东（JD）等电商公司也被纳入了反垄断监管机构的监管范围。

监管机构明确表示，会坚决打击强迫商家二选一、滥用市场地位和滥用消费者数据的行为。会议强调，要求这些公司在未来一个月听取他们的建议，对自己的商业行为进行自我检查，并公开披露他们遵守公平商业行为法律的承诺。

在我们看来，监管机构采取监管措施的做法是为了通过创造一个公平的竞争环境，从而减少小型初创企业的进入壁垒，让大家平等的竞争，并通过防止价格歧视和掠夺性定价，来刺激消费者的在线消费活动，从而促进整个行业的增长。

我们预计监管措施对阿里巴巴的影响尤其负面，因为商家可以有更多的选择了，并可以在竞争对手的平台上销售商品，从更广泛的角度来看，更严格的监管肯定会鼓励更多的初创企业出现，这样一来就增加了阿里巴巴的竞争风险。根据我们的预测，市场份额每下降1%，公司的增长率就会下降2.1%。然而，阿里巴巴的市场份额至少是京东的3倍，所以，我们预计阿里巴巴将继续保持领先地位，这得益于其庞大的用户群和平台上整合的多样化细分市场而得到缓冲，这将为阿里巴巴带来更高的用户粘性。就监管措施产生的好处而言，阿里巴巴可能会受益于消费者在消费支出方面的增加，长期来看，中国整体经济的增长也可能对阿里巴巴间接有利。

竞争激烈，数字媒体和娱乐业务不赚钱

尽管阿里云正在接近盈利，但阿里巴巴旗下的数字媒体和娱乐业务仍在亏损，而视频流媒体市场的竞争正在加剧。此前，优酷曾是中国数字媒体领域的市场领导者。然而，随着来自腾讯等公司的竞争加剧，优酷的市场份额早都跌出前三名之外了。

在阿里巴巴的其他数字媒体业务方面，阿里影业今年制作了春节期间票房收入最高的三部电影，并取得了成功。这些电影占了中国同期票房的80%。总体而言，数字媒体行业在中国经历了激烈的竞争，阿里巴巴必须不断创新，才能在竞争对手中生存下来。相比之下，中国最大的流媒体提供商是腾讯视频和爱奇艺(IQ)，其用户规模远远超过优酷。此外，抖音、快手、哔哩哔哩(BILI)等短视频也比优酷的增长速度高和受欢迎。

估值

阿里巴巴在过去5年的平均收入增长率为43.5%，毛利率和净利润率分别为55.5%和35.3%。

从阿里巴巴的现金流量表也可以看出，阿里巴巴的自由现金流状况在随着时间的推移逐渐改善，并迅速扩张，过去10年的平均自由现金流利润率为12.31%。

猛兽财经对于阿里巴巴的收入是根据中国电子商务市场销售总额的预期增长来预测的。根据中国国家统计局的数据，尽管2020年爆发了疫情，但在线零售额仍以10%的速度在强劲增长，达到了11760亿元人民币。由于阿里巴巴受到了监管压力，我们保守的认为其市场份额略有下降。尽管如此，但阿里巴巴仍预计其在线销售额将至少增长30%。

基于EV/EBITDA的29.7倍(电子商务行业平均水平)和9%的贴现率，我们计算出阿里巴巴的股价还有43.7%的上涨空间。结论

阿里巴巴强劲的基本面以及积极的宏观经济环境，支撑着其市场领先地位和持续增长的庞大用户群，因为中国消费增长依然强劲，中国是唯一一个在2020年实现GDP正增长的主要经济体。

这些因素导致我们看好阿里巴巴，除了对垂直业务的整合外阿里云仍是中国最大的云服务提供商，上个季度已经实现了盈利，这是一个重要的里程碑。阿里云不断上升的盈利能力也为阿里巴巴带来了更高的利润率。

然而，阿里巴巴的其他业务也面临着越来越大的挑战。尤其是金融科技业务继续面临监管风险，尤其是考虑到蚂蚁集团业务结构的复杂性，监管机构正在推动阿里巴巴遵守严格的要求，

此外，数字媒体和娱乐业务还面临着腾讯和百度支持的竞争对手的激烈竞争，这让我们预计该领域可能会继续拖累阿里巴巴的利润率。尽管如此，作为中国消费增长的一个关键指标，阿里巴巴电子商务平台的基本面优势仍极具吸引力。整体而言，我们仍坚定的看好阿里巴巴。

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编译者/作者：猛兽财经

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