算法稳定币的演变

随着世界上越来越多价值物转移到区块链上，市场已经明确表达了对稳定币的渴望而且这种势头没有停止的迹象。

虽然界限并不总是很清楚，但稳定币在很大程度上可以分为法币支持（USDT、USDC、BUSD 等）、加密抵押（DAI、sUSD、mStable 等）和算法，这是本文的重点。

算法稳定币（algostables）是使用算法确定性地调整其供应量的代币，其目标是将代币的价格推向价格目标。它们相对于法币支持稳定币的主要优势是去中心化，而相对于加密抵押的稳定币，它们的主要优势是资本效率。虽然与法币支持稳定币相形见绌，且在市值方面仍落后于加密抵押的稳定币，但随着稳定币使用量的增加，新的稳定币项目的试验也在增长。随着不同模型的测试和改善，它们变得越来越复杂并显示出很大的前景。

我们将研究以下这些所有的协议（这些都与美元挂钩）：

Seigniorage Share
Basis
Basis Cash
Empty Set Dollar
Fei
Frax

我们开始吧!

Seigniorage Share

这是通过充当中央银行的智能合约来实现的，其任务是发行货币并控制其货币政策，使货币以 1 美元的价格交易。扩张是通过在需求高时发行新代币来实现的，而收缩是通过在需求低时拍卖“股份”来实现的，在此过程中销毁所获得的代币。这些股票的持有者在未来的扩张阶段会获得通胀回报。

虽然铸币税股份模型从未以论文中提出的精确形式形成，但它在不同程度上为许多紧随其后的稳定币项目提供了灵感。我们将转向其中的一些项目。

Basis

与铸币税股份一样，当价格低于挂钩时，Basis 会通过在公开拍卖中创建和出售债券代币来使币退出流通。这些债券可以在协议进入扩张阶段的未来日期赎回，前提是它们不会在五年到期时都不赎回。投机者可以通过在稳定币低于挂钩时购买债券来赚取溢价，在未来价格高于挂钩时获得稳定币，然后在市场上出售以赚取差价。购买债券的潜在收益比仅仅以折扣价购买稳定币的潜在收益要大。

当价格高于挂钩时，会发行额外的稳定币。债券可以优先获得此次新发行的币并以先进先出的方式赎回，这意味着折扣幅度更大的购买者将不得不承担等待更长时间才能赎回的风险。如果在赎回所有未偿还债券后仍有新发行的币，则将其作为铸币税按比例分配给股份代币持有人。

遗憾的是，出于监管方面的考虑，Basis 团队最终决定放弃在 2018 年的发布机会。

Basis Cash

与许多其他算法稳定币一样，Basis Cash 根据称为 epoch 的时间单位运行，该时间单位决定货币调整之间的间隔长度。每个epoch协议都会检查 BAC 价格是否已超出参数化范围，该范围表明价格足够稳定以确定是否触发了收缩或扩张。

BAB 则是以 P BAC 的价格出售，其中 P 是 BAC 在 DAI 中的价格（使有效价格 P? DAI），确保赎回时溢价。与最初的 Basis 项目不同，这些债券没有到期日。

如果 BAC 的价格高于 1 DAI 并且金库合约的 BAC 余额为正，则 BAB 可以兑换为 BAC。当 BAC 的价格低于 1 DAI 时则不允许赎回。该政策是为了防止债券持有人过早地减少损失，给BAC的价格造成不必要的下行压力。

Basis Cash通过分发 BAS 来激励对网路有益的行动 。将稳定币存入智能合约的用户会收到 BAC。使用这些存款在 Uniswap 上建立了一个 BAC/DAI 池和一个 BAC/BAS 池，并通过 BAS 的分配来激励流动性提供。

Empty Set Dollar

可以将 ESD（其稳定币）质押在 DAO 中以按比例获得新发行的份额，而不是股份代币。解除质押需要 5 天的锁定期，在此期间代币既不能参与通膨奖励也不能被交易，从而激励代币持有者保持他们的代币质押。因此质押 ESD 也可以当成一种股份代币，由于时间锁定而增加了非流动性。

以这种方式将稳定币的功能和股份代币结合起来，使得协议的价值积累成为稳定币本身。与三代币模型相比，这在激励方面没有显著差异，因为稳定币和股份代币持有者在这两种情况下都是一致的； 稳定币持有者渴望稳定，而稳定会引起网路成长从而为股东带来通胀回报。然而由于稳定币被锁定意味着可以在市场上出售的流动性供应量较小，因此它可能会提供更多保护以防止价格下跌。

Coupons 具有持续 30 天的到期日期，例如 Basis 中的债券。这确保了系统的债务不会无限期地累积，并保证会随着时间的推移而减少。不利的一面是它会抑制购买Coupon意愿，因为现在除了挂钩永远无法恢复的风险之外，还有挂钩无法快速地恢复的风险。

通过限制超过 ESD 供应量 20% 的Coupons来进一步抑制债务积累；该协议无法提供超过此阈值的购买压力。解决 20% 债务部位的唯一方法是通过对 ESD 的原始需求，导致价格高于挂钩和要赎回的coupons，或未兑换的coupons到期。

某些机制已被安置用来分配 ESD 的初始供应。通过调用协议智能合约上的函数来手动推进 Epoch，每个 epoch 中第一个调用此方法的用户将获得 100 ESD 奖励。此外，ESD 的价格预言机在前 30 天固定为 1.1 USDC，导致每个 epoch 的供应扩张 10%并分配给绑定的 ESD 持有者。向 ESD/USDC 池提供流动性也受到 ESD 通胀奖励的激励。

无抵押模型的问题

在需求充足时扩大供应相对容易； 该协议可以无成本地铸造额外的代币以满足大量需求，这自然会导致抛售压力并使价格回落至其目标。困难在于当稳定币跌至其下方时将价格拉回锚定位置。在这种情况下需要签订供应合约。与协议如何随意执行供应量扩张相反，稳定币由用户而非协议持有。因此需要一种机制来激励用户将他们的稳定币交给协议来销毁，从而减少供应并导致价格上涨回到挂钩。

正如我们所见，无抵押模型通过债券（ESD 中的coupons）来实现这一点。债券本质上是恢复挂钩的看涨期权。与挂钩的偏差越大提供了越大的获利机会，但这也表明协议未能维持挂钩并可能损害对挂钩最终恢复的信心。如果发现稳定币有用，需求将继续上升并相应地铸造新的代币。只要人们对其系统有信心，价格低于挂钩时就会继续购买债券。但是如果有足够多的人开始怀疑其有效性，或者失去持有稳定币的欲望，价格下行压力可能会导致死亡螺旋。

根本问题是在危机中维持挂钩的任务完全取决于个人是否要为支持协议的寿命而下注。换句话说，当缺乏对稳定币的原始需求时，愿意押注需求最终会出现的投机者需要维持其稳定。该策略可以被认为是利用系统未来的潜在增长作为当前的价值。为了满足债券的溢价，货币供应量必须超过危机前的水平，投注才能盈利。因此系统的持续健康是以无限增长为前提的。这样的假设不一定不合理； 大多数世界货币的货币基础几十年来一直在不间断地增长。尽管如此它仍然是一种假设，系统的稳定性完全依赖于它。

即使投机者支持挂钩，他们也会付出巨大的代价，因为协议必须补偿他们。他们是雇佣资本，在时机成熟时就会到来，一旦出现更好的机会就会离开。在可以实现极端 APY 的 DeFi 世界中，激励措施必须相当强才得以鼓励某些行为并阻止其他行为。因此赔偿必须是可观的，而且必须永久地持续支付。

由于新发行的代币是免费的，代币的价格永远不会长期保持在 1 美元以上。它通常会在很长一段时间内保持在 1 美元以下，因为每次下跌都需要投机者介入。该协议可靠地施加了价格下行压力，但投机者的支持各不相同。因此当发行量较低时债券系统可以很好地运作，但当没有足够大的购买者来稳定协议时债券系统就会崩溃。当所需的增长变得难以置信时，投机者自然会放弃这种赌注，从而导致崩溃。归根结底依赖投机者的一时兴起来确保稳定性本身就存在重大的风险，并且很容易将这种类型的系统视为抢座位游戏。

与抵押稳定币不同，在铸造新稳定币之前首先要提供资产，无抵押稳定币需要从零到一，其中价值是凭空创造的。缺乏抵押品意味着无法保证稳定币可以兑换成等值的另一种资产。换句话说，它的价格没有硬底。这使得引导和说服人们算法稳定币一开始就值 1 美元变得特别困难。希望是 1 美元作为一个谢林点(Schelling point) 促使人们购买债券。然而在实践中Basis Cash 和 Empty Set Dollar 在 1 美元附近的时间极少，而是经历了缓慢但持续的下跌。一些改进铸币税份额的聪明想法得到了实施，但它们不足以克服无抵押所固有的脆弱性。这两个项目现在正试图在其协议的后续版本中解决这些问题。

抵押的稳定币需要预期抵押品来创造，有时难以满足需求。另一方面，没支撑的算法稳定币无须抵押品，而且可以无成本的发行新代币。虽然生产新稳定币不需要抵押品的终极资本效率这一想法很诱人，但就风险而言，从用户的角度来看，持有无抵押稳定币比持有抵押稳定币更糟糕。只有在铸造代币时供应方（即协议）才能感受到资本效率的好处。那么是什么会激励一个想要持有稳定币的人选择一个无支撑的币，而不是有支撑的币呢？

那就来谈谈以某种形式利用抵押品的算法稳定币吧。

Protocol Controlled Value

在大多数 DeFi 应用程式（MakerDAO、Compound、Uniswap 等）中，用户存入资金并作为交换收到代表 IOU 的代币。相比之下对于 PCV存入的资产不一定能按照与存入时相同的条件提取出来。该协议控制赎回方式，并调整其参数以符合协议的目标，类似于中央银行如何使用其储备资产来实现其货币目标。

协议使用其资产来管理其稳定币的方法称为算法市场操作（AMOs）。例如:与无抵押模型相比，采用 PCV 的模型能够使用其抵押品来提供流动性。这种流动性是有限的并且仅在符合协议目标的情况下提供。换言之，偿付能力并不一定意味着流动性。

利用PCV存在许多好处：
完全拥有其资产的协议可能会停滞不前但永远不会死。
它减少了对投机者管理稳定币的依赖，从而减少了向第三方参与者支付费用的需要。
该协议可以将闲置的抵押资产放入流动性挖矿等活动中来逐步增加其储备。

我们现在来讨论利用 PCV 模型的算法稳定币。

Fei

FEI 具有跟踪需求的弹性供应。它通过以 ETH 计价的联合曲线(仅限购买)进入流通，其价格从折扣开始，是为了奖励 FEI 的早期采用者并换取提供 ETH作为PCV，并接近和固定在 1.01 美元。

PCV 不是直接将 PCV 用作可以随时以 1 美元汇率提取的抵押品，而是作为“流动性抵押品”部署在 FEI/ETH Uniswap 池中，以创建一个二级市场，用户可以在其中出售 FEI 以换取 ETH。对于从联合曲线向 PCV 中添加的每一个ETH会根据矿池当前的 FEI/ETH 价格铸造等量的 FEI，并将这些资产添加到池的流动性中。

当价格低于 1 美元时，该池中的交易活动会受到奖励和惩罚，从而将价格推高至 1 美元。通过 FEI 铸币奖励鼓励购买，通过 FEI 燃烧惩罚来阻止销售。奖励和惩罚都与离锚定价格的距离成正比。奖励也与价格保持稳定的时间成比例增长，而惩罚忽略时间但与距离成二次方增长而不是线性增长。卖出的惩罚总是高于买入的奖励，以确保低于挂钩的交易对供应产生净通货紧缩效应。

当价格高于 1 美元时，交易激励是不必要的，因为通过联合曲线和 Uniswap 池之间的套利来保持稳定性。当市场价格超过 1.01 美元时，套利者可以从联合曲线上以 1.01 美元的价格购买 FEI 并在市场上出售。如果价格始终处于或低于挂钩价格，则每笔交易都将在低于挂钩价格的情况下结束，并招致烧钱处罚。因此联合曲线的 0.01 美元缓冲是至关重要的，因为能让套利者出售 FEI，并提供稳定性而不受惩罚。

如果低于挂钩的交易激励不足以激励投机者在一定时间内将价格带回 1 美元，则协议通过使用其 PCV 购买和销毁 FEI 来恢复挂钩。它通过以下过程做到这一点：

从 FEI/ETH 池中提取所有流动性
如果矿池仍有流动性，购买足够的 FEI 使其价格回到 1 美元
将所有 ETH 和相应数量的 FEI 存回池中
烧掉剩下的 FEI

如果连 PCV 都不足以支撑 FEI 的价格，则可以铸造 TRIBE 代币以在市场上购买 FEI 并销毁以进行资本重组。

下图很好地总结了协议的动态。

了解 Fei 当前情况的一个关键方面是其发布活动。

预留了几天的时间，在此期间任何人都可以选择通过前面解释的联合曲线使用 ETH 购买 FEI。价格从 0.50 美元开始，在目标销售 100,000,000 FEI 时达到 1.00 美元，如果供应量超过该目标则价格上限为 1.01 美元。出售完成后，所有参与者均以相同的平均价格按比例获得 FEI。参与者还按比例获得 10% 的 TRIBE 供应量，并且可以选择在使用 20% 的 TRIBE 供应量引导 FEI/TRIBE Uniswap 池之前，将他们购买的 FEI 预先交换为 TRIBE。

虽然与出售 FEI 相关的销毁惩罚目的是在禁止用户在获利时退出协议，但因为在发布时有加入TRIBE代币，所以造成了鲸鱼机器人利用漏洞：

将 ETH 存入智能合约。
每存入 1.01 美元的 ETH 获得 1 个 FEI 和 TRIBE 总供应量的 10% 中等比例的数量。
发布后，为 FEI 出售 TRIBE 并为 ETH 出售所有 FEI。

只要出售 TRIBE 的收益大于以溢价铸造 FEI ，并以低于挂钩价格出售的损失，这种交易就是有利可图的。这取决于 FEI 和 TRIBE 的销售速度，尤其是 FEI，因为你之前销售的用户越多与挂钩的偏差越大，因此销毁惩罚越高。

FEI 和 TRIBE 的倾销导致对剩余代币持有者不利。虽然协议在技术上仍然是超额抵押，但 FEI 低于挂钩，TRIBE 低于兑换前的利率，并且用户无法将他们的资产转换回他们投资的 ETH 数量。即使协议允许这种转换，由于鲸鱼机器人从协议中提取的 ETH导致只有部分用户能完整转换而并非所有使用者。

尽管会受到处罚仍有明确的退出需求； FEI 的价格在历史上只是暂时达到 1 美元几次然后立即暴跌。因此人们不得不怀疑以这种“超额抵押”方式是否真的有意义或暗示了该术语通常的作用。事实上，抵押的目的是能够将稳定币兑换回抵押品。当挂钩处于或低于挂钩时，没有人可以用价值 1 美元的抵押品赎回他们的 FEI。该协议严重限制了流动性，并迫使用户等到需求将价格推高至 1 美元以上才能获得 FEI 的全部价值。该系统有利于协议；它在购买 FEI 时获得稳定性并在出售时销毁费用。但从用户的角度来看这是非常昂贵的。

这就引起了一个问题，为什么有人想要将他们的资产锁定在一个会向其使用者收取退出费用的系统中。据说用户被激励将不稳定的资产换成稳定的资产。但鉴于在启动之前没有稳定的历史，许多参与发布活动的用户可能认为这是一项不错的投资。换句话说，他们参与的目的并不是为了稳定（已经有许多替代方案可用），而是因为他们相信自己可以盈利退场。鉴于社群在发布后表达的不满，大多数参与者可能没有完全理解正在发挥作用的机制。即使 FEI 能够成功稳定，该协议也可能很难发展，因为存在许多其他稳定币而且退出不会受到惩罚。此外，由于缺乏稳定性的基本要素，它未能产生实用性并找到可行的用例。 Fei 可能擅长锁定用户，但正因为如此，它也很难吸引新血加入。

人们可能不愿意用 FEI 交换 ETH 的另一个原因，可以从 ETH 的价值波动时发生的事情中看出。如果 ETH 升值，该协议保留所有优势，但如果 ETH 贬值，FEI 持有者可以避免这种负面的价格变动。乍看一下这可能看起来像是一种对称的权衡，但这个公式的第二部分只有在 FEI 保持其挂钩时才成立。尽管 FEI 一开始是超额抵押的并且迄今为止一直如此，但让我们想像一下由于 ETH 价格下跌，协议变得抵押不足的情况。与加密抵押的稳定币相比，当总价值低于用户拥有的流通中的 FEI 总价值时，该协议不会清算其抵押品。当协议抵押不足时会发生什么事？购买低于1 美元 FEI 的机会出现，因此假设交易者会出售他们的 ETH 来换取 FEI。这假设是以对 FEI 的协议和其价值的持续信念以及价格会恢复到挂钩为前提。但其抵押不足的事实直接导致对该系统未来复苏的怀疑。因此与无抵押模型一样，协议最终会变得需要依赖于投机者。

事实证明，在发布活动中承诺达到 FEI 最高价格 1.01 美元所需的大约 2.23 亿美元的 ETH，实际上其需求远不止如此 — 以至于 FEI/ETH 和 FEI/TRIBE 仍然是 Uniswap 上最大的两个矿池。尽管这样的人气、产生的大量 TVL 以及一些 DeFi 整合，该协议直到最近才实现其 1 美元 FEI 的既定目标。此外，由于技术问题必须暂停重新加权和出售/销毁机制。 Fei 最初计划扩大其 AMO 以及它能接受作为抵押品的代币，但它目前正忙于改善所遇到的问题。

Frax

Frax v1 推出了两个代币，FRAX 和 FXS。 FRAX 是稳定币，FXS 是增值治理代币。 USDC 最初被选为可接受的抵押品的唯一形式。

Frax 背后的动机是让市场决定适当的抵押率 (CR — 即有抵押品支持的未偿还稳定币的百分比)。 CR 的范围可以从 0%（完全无抵押）到 100%（基本上就是包装的 USDC）之间的任何值，以程式调整来追逐对 FRAX 的需求。它根据 FRAX 相对于 1 美元左右的价格区间而变化：

如果 FRAX 的价格升至区间以上，则 CR 会降低从而能够以较少的抵押品铸造额外的 FRAX。
如果 FRAX 的价格低于区间，则 CR 增加以补充抵押品储备并恢复对系统的信心。
如果 FRAX 的价格在区间内，则根据 FRAX 的市值和 FXS 的流动性调整 CR（因为较大的 FRAX 市值和较少的 FXS 流动性意味着更大的脆弱性）。

当 CR 发生变化时，协议会执行回购或再抵押，使抵押品的数量与 CR 匹配。当有多余的抵押品时，会用于在市场上购买和销毁FXS。当存在抵押品赤字时，FXS 会被铸造并出售以获取额外的抵押品。其效应是当抵押品过剩时 FXS 的价格上涨，而在出现赤字时则下跌。

协议允许用户随时能以价值 1 美元的 USDC 和 FXS 铸造和兑换 FRAX。它们的比率由当前 CR 决定。例如: 要在 CR 为 90% 时铸造价值 10 美元的 FRAX时用户将向协议发送价值 9 美元的 USDC 和价值 1 美元的 FXS（以及铸造费）。抵押品被添加到储备金中而 FXS则被销毁。赎回的方式则相反； 作为 FRAX 的交换，用户从储备金和新铸造的 FXS 中按 CR 比例（减去赎回费）获得 USDC。

由于该协议是一个总是愿意以 1 美元交易的交易对手，因此当 FRAX 的价格偏离挂钩时用户会被激励来套利。当 FRAX 的价格高于 1 美元时，用户可以通过协议以每个 1 美元的价格铸造 FRAX 并在市场上出售以获利。当 FRAX 的价格低于 1 美元时，用户同样可以通过在市场上购买 FRAX 并将其以价值 1 美元的抵押品出售给协议来获利。

协议永远不能透过发行稳定币以换取部分抵押品，因为这会立即创造套利机会，通过使用稳定币购买比提供的抵押品更多的抵押品，最终压低稳定币的价格，直到它达到 1 美元乘以 提供的抵押品的百分比。储备可以是局部的。部分储备金创造了一个高于 0 的稳定价格下限。抵押品的缺口由人们对系统的感知效用填补。这种效用可以被认为是潜在需求。如果价格低于 1 美元，人们愿意购买。在无抵押模型中，效用是唯一支持价格的因素。在部分抵押的模型中，你只需要足够的效用来弥补抵押缺口。

Frax 一开始是完全抵押的，解决了无支持的算法稳定币注入凭空创建的代币固定价值所面临的引导问题。激励为其代币提供流动性，越长的 LP 代币锁定期可提供越大的回报。这让项目还处于早期阶段就吸引到参与者。随着它的增长，新用户会被较小的激励所吸引因为系统漏洞上的风险相对较低，并且由于稳定币的效用增加，CR 可以降低。

除了上述稳定性机制外，Frax v2 引入了 AMO 以利用闲置的抵押品以及铸造的 FRAX。抵押品仅用于不需要锁定的应用程式，以便可以在短时间内撤回以服务 FRAX 赎回。协议允许铸造用于 AMO 的 FRAX 数量有一个保守的上限。这个数量大约可以想成如果它立即在市场上全部出售，它将使 FRAX 的价格下降到价格带的边缘。换句话说，它是不足以导致 CR 变化的最大数量。如果基础稳定性机制和 AMO 之间存在冲突，则优先考虑稳定性并暂停 AMO。

抵押品和铸造的 FRAX 通过 AMO 部署以赚取收益、交易费用和利息。这种附加值具有增加储备的效果。因此该协议铸造了新的 FRAX，扩大了 FRAX 的供应并将 CR 降低到由市场决定的水平。该FRAX用于在市场上购买和燃烧FXS。

以下是一些实时和提议的 AMO：

抵押品投资者 — 在 DeFi 协议中投资闲置抵押品。
借贷 — 直接借出铸造的 FRAX 并通过现有货币市场从借款人那里赚取利息。
抵押品对冲 — 通过空头部位完美对冲抵押品，以创建净 0 波动率的基差交易。
Tornado Cash — Mint FRAX 直接进入 Tornado 匿名集以扩展隐私功能。
债券 — — 在 x*y=k 曲线上发行代币并向其持有人支付利率，以便他们可以以更高的价格赎回债券。或者，将此功能放到抵押的 FXS 中。

Frax 一开始只接受 USDC 来抑制抵押品的波动以便它可以平稳地过渡到较低的 CR。随着系统速度的增加，包含 ETH 和 包装的 BTC 等易波动的加密货币变得更安全。使用去中心化资产将消除与 USDC 相关的监管、审查和交易对手风险。

由于 USDC 与 1 美元紧密挂钩，其价值的小幅波动对 CR 或 FXS 的价值基本上没有影响，而 CR 的任何变化在很大程度上取决于对 FRAX 的需求。情况随着抵押品的波动而变化。如果抵押品价格上涨，超额部分将分配给 FXS 持有者。如果抵押品的价格下跌，则必须铸造和出售 FXS 以获取更多抵押品并使 CR 保持在其目标。这为追踪 CR 增加了一个新维度因为 FXS 的任务不仅是吸收 FRAX 需求的波动还包括抵押品的波动，为了将 FRAX 的挂钩维持在 1 美元。因此FXS 将经历更大的波动，并且由于它是防止 FRAX 价格崩盘的最终保障，拥有足够的流动性对于整个系统的可靠性至关重要。这可以通过上面提到的抵押对冲 AMO 来缓解，但这依赖于其他运行良好的衍生协议的存在，并且尚未实施。

Frax 相对于超额抵押模型的优势在于它可以用更少的资本创造更多的稳定币。然而它与 USDC 有先天的劣势，将智能合约风险和价格风险置于中心化风险之上。从协议的角度来看 FRAX 比 USDC 更具资本效率，因为它不必得到完全支撑并且还能够在没有抵押品的情况下铸造有限数量的 FRAX 用于 AMO。但从用户铸造新代币的角度来看是没有区别的； USDC 和 FRAX 的铸造都需要完整的一美元抵押品。使用稳定币铸造另一个仅部分抵押并在此过程中收取费用的稳定币似乎是无意义的。 USDC 的价格也更加稳定并且与 DeFi 有更广泛的结合。对于只想持有稳定币的用户来说，USDC 显然更胜一筹。

但现实情况是，并非所有用户都只是为了价格稳定而购买稳定币，FRAX 就是一个很好的例子：用户目前被激励铸造 FRAX 并在 FRAX 池提供流动性以获得通货膨胀的 FXS 奖励。然而奖励的每一次减少都将考验持有者是否仍然认为它们足以持有 FRAX 而不是 USDC。一旦奖励停止，除非FRAX具有更好的稳定性、流动性、实用例子和抵押品组合; 如果在这方面失败了，持有者将急于将他们的 FRAX 换成 USDC，因为持有抵押不足的包装USDC 只有坏处。

第一眼看去，即使 FRAX 的价格跌至 1 美元以下，FRAX 的持有者似乎也总是可以安全退出，因为该协议是交易对手，总是愿意用价值 1 美元的资产交易 FRAX。但是必须记住收到的交换是一部分 USDC 另一部分是 FXS。假设 USDC 没有问题，也必须有愿意购买 FXS 的人。但该协议没有考虑流动性； 它仅以当前价格提供适当数量的 FXS。如果没有流动性，FXS在技术上可能值该协议赎回FRAX的价格，但它不能在没有显著滑点的情况下转换为其他资产，使其价格毫无意义并且与协议的交换不利。

目前市场上的 FXS 流动性恰恰是协议可以增加其储备量的限制。因此FXS 的购买者是最后的贷款人。如果市场将 CR 恢复到 100%，协议可能无法完全再抵押； 用户以盈利方式出售 FXS使系统中的价值被取出将会是永久性的。在危机中，持有人将是没有以高于其购买价格出售的 FXS 持有者和在 FXS 流动性充足时没有出售的 FRAX 持有者。换句话说，那些越晚退场越会受到更严厉惩罚的反思性动力也将在 FRAX 中发挥作用。

正如我们所见，FXS 从 AMO 中产生费用、超额抵押品价值和收益，其价值与对 FRAX 的需求高度相关。因此它可以被认为是存储协议效用的价值，它的市值和流动性可以作为协议健康的代理。不幸的是，FXS 中存储的价值量是不透明的，因为它取决于各种变量，例如 FRAX 的铸造和赎回、AMO 收益和通货膨胀奖励（目前超过通货紧缩销毁）。我们想知道进入系统的价值是否超过了出去的价值，但这是无法计算的。因此与超额抵押的稳定币不同，你无法分析 FRAX 在达到无法回复的临界点之前可以承受多大的下行压力。

尽管 Frax 比无抵押的算法稳定币更具弹性，但在危机中它仍然需要投机者介入。由于部分抵押减轻了投机者的潜在下行风险，因此可以合理的期望他们会更容易地提供支撑。然而这些系统的根本弱点是相同的； 只需要一个单一的事件，那就是没有足够的投机者来维持挂钩价格的话就会引发不可逆转的下跌。

无论如何，FRAX 从成立到今天一直能够保持令人印象深刻的稳定性。它已与 yEarn、Aave、Compound、Cream 和 Curve 等 DeFi 协议整合。值得注意的是FRAX 已成为第一个进入 Curve 的算法稳定币。通过与数个项目的合作已经增加了Frax交易对的数量，希望使用Frax激励其稳定币LP农场。 FRAX项目是在以太坊上发布的，但现在已经桥接到多个其他链。 AMO 的收益逐渐扩大了 FRAX 的供应。到目前为止，它的论点似乎正在发挥作用。

结论

一旦一个算法稳定币成功建立并且采用率达到一定水平，它可能不会再受到其项目早期可能会杀死它的事件的影响。 Tether 与 NYAG 发生法律纠纷，后者在公开诉讼中声称 USDT 仅得到部分支持。但是USDT的价格没有任何变化。 USDT 与加密社群紧密结合并具有高度流动性和支持许多加密货币对。用户认定它是货币，这给了它超出其假定的抵押赤字的货币溢价。

这表明实用性是最重要的，归根结底，稳定性来自采用。美元之所以稳定不是因为它拥有最好的货币政策。它稳定的原因是因为它是世界上使用最广泛运用的法定货币。

算法稳定币采用的机制只是问题的一半。最终，稳定性的要素是需要一个激励兼容的机制，但它也需要一个会使用稳定币的生态系来创造有机需求。单独的机制无法引导这一点，因此对于积极培养非投机用例的项目是必不可少的。

算法稳定币的设计空间才刚刚开始被探索。去中心化、资本高效的稳定币的潜在市场是巨大的，新的实验必将不断涌现，并想办法从不断扩大的稳定币蛋糕中分一杯羹。

原文作者：Fractal Fren

原文链接：The Evolution of Algorithmic Stablecoins

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编译者/作者：洁sir

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