投资更新-超越CPI：黄金作为战略性通胀对冲工具。

通货膨胀已成为投资者最关心的问题。

1总的来说，至少在短期内，支持美国通胀率“高得令人不安”的理由似乎多于反对通胀的理由。

2面对这种风险，投资者自然会寻求防范措施。黄金已被证明是一种长期的通胀对冲工具，但它在短期内的表现不那么令人信服。

尽管如此，我们的分析显示，在通胀对冲篮子中，黄金可能是一个有价值的组成部分。

我们还表明，从长期来看，黄金保护了购买力，而不仅仅是商品和服务的价格。在追踪货币供应方面，黄金可以帮助投资者防范潜在的过度资产价格通胀和货币贬值。

为什么通货膨胀是当前的担忧

随着全球经济和金融市场开始从COVID-19大流行中复苏，许多投资者的主要担忧是“高”通胀的新前景——特别是在美国，投资者已经习惯了30多年的低通胀水平。

尽管产出缺口和失业率仍居高不下，但快速的经济复苏使许多领域的供应吃紧。大宗商品价格反映了这一点，运费和企业库存数据也是如此。

此外，全球政府债务的大幅增加以及央行的接受——如果不是推动的话3——这表明，总体而言，通胀风险偏向上行。普通民众和华尔街都注意到了(表1).图1：市场预期和通胀利率处于多年高位

美国5年期盈亏平衡收益率和谷歌趋势搜索通货膨胀

数据截至2021年3月31日。*美国5年期盈亏平衡收益率**谷歌趋势搜索“通胀”。

黄金和美国CPI通胀：

非线性关系美元和美国利率的主导地位意味着，有关通胀的广泛讨论总是聚焦于美国消费者价格指数(CPI)。尽管人们都在谈论黄金可以对冲通胀，但黄金与美国CPI变化的关系却出奇地差(表2).

从历史上看，黄金回报与CPI变化之间存在着微弱的线性关系

自1971年以来，黄金价格的变化只有16%可以用CPI通胀的变化来解释。

4而从上世纪70年代到80年代初，黄金的回报率很高，通胀也非常高(紫色的点，表2)，此后这种情况没有再出现，部分原因是通胀水平已经低得多，部分原因是黄金与CPI之间的关系已经减弱。

图2:黄金和美国CPI：70年代后的弱关系

黄金美元与美国CPI的年增长率变化之间的相关性

1971年第一季度到2020年第四季度的数据。彩色点表示CPI同比上涨和黄金回报高的时期。紫色圆点表示Q2'73至Q3'80之间的事件，绿色圆点表示Q2'07至Q2'08之间的事件。

事实上，自上世纪80年代初以来，在黄金回报良好的情况下，唯一持续出现“令人不安的”高CPI(上涨4%)的时期是在2007年第四季度至2008年第二季度，当时正值全球金融危机(GFC)最严重时期(绿色点，表2).

尽管黄金回报不错，但通胀或通胀预期似乎不是主要驱动因素——正如我们的短期黄金回报模型(图

3).5

图3：近期“高得令人不安”的通胀数据似乎并未推动黄金回报

黄金短期回报模型归因*

我们的短期多因素黄金回报回归模型由15个解释变量组成。我们可以将一个变量对每个时期的收益的影响归为属性，我们可以对任意变量组合求和，以计算一个分组的影响。

在这个例子中，我们在图表中将这些变量归为四个新的类别。通胀是美国10年期盈亏平衡收益率(当前收益率和滞后收益率)以及布伦特原油的总和。

这就留下了灰点的集合表1它展示了通胀较低时的高回报时期，以及更引人注目的高通胀时的低回报时期。

在这里很难得出任何明确的结论。这可能是因为在这些时期，我们错过了通胀的重要预期方面，或者我们没有控制其他变量。

对此进行测试(参见附录A在整个报告中)，我们发现通胀预期具有一定的解释力，但即使在控制美元和债券收益率的情况下，CPI也未能很好地解释40年期间的回报率。

黄金对CPI的敏感性较低，这是来自良性环境和其他对冲手段

这种不确定的线性关系并不妨碍黄金被用作对冲工具。相反，它只是表明，单凭美国CPI往往不足以推动金价上涨或下跌。

在美国以外，我们有充分的证据表明，投资者购买黄金是为了对冲恶性通胀，这种情况或许比美国更严重。

6，黄金并不是唯一的通胀对冲工具，这表明黄金对通胀的敏感性与投资者获得其他形式的通胀保护措施(如央行政策或获得金融或实物资产)之间应该存在联系。在发达市场，这类产品越来越触手可及。

敏感性较低的另一个原因是过去40年经历的良性通胀环境。40年来没有出现过持续的通货膨胀，这可能表明我们的一些敏感性已经减弱。

但低敏感度不应导致自满。制定周密的通胀战略至关重要，黄金应成为这一战略的组成部分。

黄金作为通胀保值投资组合的一部分

正如我们在大量研究中所显示的，黄金最强大的属性是它对投资组合的贡献，尽管就通胀而言，黄金似乎是一种钝器。然而，当将其加入精选资产中时，其表现就开始闪闪发光。

拉夫和奇尔德斯(2011)大约10年前写的一篇文章在这方面仍然引起了共鸣。它认为有三个关键因素决定通胀对冲的有效性：敏感性、可靠性和成本。

7，我们将把流动性和多样化作为额外的重要考虑因素。黄金的敏感性和可靠性可能会被直接对冲工具，如通胀保值债券(TIPS)和能源大宗商品等所盖过。TIPS与CPI直接相关，而能源大宗商品是CPI的关键因素。但黄金的繁荣在于对抗此类商品的周期性和TIPS的相对流动性不足。

8，Ruff和Childers研究了1965年至2009年间对冲基金的表现。他们发现，尽管黄金对通货膨胀的敏感性最高——这在很大程度上发生在上世纪70年代

一但它的可靠性较低，成本也最低。9他们的分析考虑了所有年份，无论是否存在通胀。

为了补充和更新分析，我们采用了类似的方法，为包括黄金在内的各种通胀对冲竞争者创建了一个记分卡，但将我们的分析限制在可能被视为“通胀”的时期。在此期间没有“高”通货膨胀，而且样本量小，这意味着我们的分析只能作为指示性的。

首先，我们用两种可能影响投资组合的方式来定义通胀阶段：1)持续的102)通胀持续超过2%，这可能会打破预期，削弱货币政策。

11，然后我们通过关注以下四个指标来检查资产在这些阶段的表现：灵敏度，反映了该时期的年化表现；一致性，追踪资产实现正回报的频率；成本，是这些资产在通胀阶段之外的回报；最后，投资组合的影响详细说明了这些资产与60/40股票-债券组合的相关性。

图9和图10在附录B在完整的报告中详细说明了所选择的各个阶段。选择的资产被广泛认为是通胀对冲，因为它们是“真实”资产，其价值不会通过影响大多数金融资产的贴现自动贬值，理论上也不会像reit和TIPS那样，在通胀上升时迅速重新定价。但我们也引入了一种简单的金融资产策略：长期价值型股票和短期成长型股票，以提高潜在通胀敏感性和多样化属性。

12，结果显示，在这种环境下，黄金在这些指标上的排名很高

我们的结果在表1和表2显示，房地产投资信托基金(REITs)和TIPS是最稳定的通胀对冲工具，并提供了最高的平均回报。

黄金在上升环境中排名第三，在持续高环境中排名第二。虽然黄金并非在所有单项中都名列前茅，但它在整体上表现相当不错。

根据所有指标的平均，黄金的排名始终是第一或并列第二，这取决于我们选择的通胀环境。

表1：在CPI持续上涨期间，通胀篮子资产表现将7种资产与4种通胀篮子属性进行对比

敏感性：阶段平均年化回报率。一致性=正相位回报的命中率；成本=扣除通胀阶段后的年化回报率；投资组合=整个窗口与60/40投资组合的相关性。

交通灯表示排名，绿色是最好的，红色是最差的。1998年1月至2020年12月月度数据分析

资料来源：彭博社，世界黄金协会

表2：在CPI持续高于2%目标期间，通货膨胀一揽子资产的表现

将7种资产与4种通胀篮子属性进行对比

黄金与货币供应的长期联系至于黄金与通胀之间的长期关系，我们可以得出类似的结论

在介绍了黄金与通胀之间的短期关系并确定了过去50年通胀之间的不一致性之后，我们转向长期关系。

借鉴Lucey，Sharma和Vigne(2016)发表的学术著作，我们发现13黄金与CPI之间的关系确实是不一致的，而且是随时间变化的，因此，自1971年以来，总体而言并不重要。

上世纪90年代中期，美联储(Federal Reserve)的通胀政策发生了关键转变，并预示着通胀挂钩债券的推出年代图4显示了90年代中期对货币政策和通胀预期的改变是如何关键的。

1995年，时任美国联邦储备委员会(Fed)主席的格林斯潘(Alan Greenspan)开启了一个通胀政策的新时代，并设定了2%的隐性目标14确保充分就业和物价稳定。

1997年1月，TIPS债券首次拍卖。与此同时，长期通胀预期似乎趋于稳定。

15在这种情况发生的同时，我们看到了另一个重要的发展：黄金和美国CPI之间的长期关系破裂，根据Lucey等人的分析，这种关系将持续到2008年全球金融危机。

在此期间，较长期通胀预期的锚定，可能与通胀对冲需求的减少密切相关。

图4：上世纪90年代，随着货币政策的转变和TIPS的

推出，黄金与CPI之间的关系变得无关紧要

黄金与美国CPI、10年期美国通胀预期和美联储政

策转变之间关系的重要性(灰色地带)

显著性反映了美国CPI的约翰森检验统计量的递归图，按5%的临界值缩放。通胀预期是Livingston和SPF的10年期通胀预期的组合。

胀个比CP便充泛的指标可能更适合街量真实的通另一方面，如果我们使用比CPI更广泛的衡量标准，证据表明两者之间的关系更强、更一致。

这有两个重要的含义：黄金是一种全球资产，不仅可以对冲商品和服务的价格，还可以对冲总体购买力的侵蚀——比如针对CPI指数以外的房地产、收藏品或金融资产。

它也是一种对冲货币贬值的工具，如果货币的价值随着供应的增加而慢慢被侵蚀。此外，这反映出很大一部分需求是由消费者驱动的，从长远来看会影响价格。货币供应与名义GDP增长密切相关，并可能反映这一重要的消费动态以及通胀动态。

通胀保值债券和大宗商品等更直接的CPI对冲工具可以保护投资者未来在商品和服务上的支出，但不一定能防止购买力下降或货币供应激增后资产过度再膨胀的可能性。

钱都到哪里去了？

过去10年，一个令人困惑的问题是，尽管央行的资产负债表大幅增加，但CPI并未导致通胀。

16这不仅适用于美国，也适用于日本、中国、欧元区。将增加的货币供应用于家庭支出的传导机制似乎已经失灵。

相反，有人认为，这些资金中的大部分反而助长了资产膨胀——通过保持利率，从而使借贷成本保持在低位，进而支持了风险资产。

此外，人们眼中的央行对市场不稳定的保护，可以说一直被视为风险资产的看跌期权——如果价格跌得太深，央行愿意通过看跌期权介入。

17，同样，中央政府购买金融资产也会对风险资产产生直接影响。

18，但现在有迹象表明，这种影响正通过M2渗透到CPI中19特别是在最近的资本注入刺激了我们的生活之后，这是我们在全球金融危机期间没有看到的。

图5).

除了CPI，Lucey等人还研究了黄金与货币供应的关系，认为货币数量的增加对消费者和投资者的黄金需求都有积极的影响。

与黄金与CPI之间的弱整体和时变关系相反，作者发现在整个样本中，货币供应之间的关系强而一致(图6).

图5：2020年美国M2增长对通胀的威胁比2009年更

US MZM20M2货币供应量指数

图6：黄金与CPI的协整变化，但与货币供应的协整

是稳定的

黄金与CPI、黄金与货币供应量协整关系的意义

约翰森跟踪统计的美国CPI和美国MZM(零钱)按5%临界值缩放的递归图。

资料来源：“黄金与通货膨胀一时变关系”。当序列在0线以上时，在5%显著性水平下关系不显著。当它低于这个水平时，它是显著的。

我们的分析显示，黄金和美国M2之间存在紧密联我们自己的分析使用互补的协整技术(见 附录C在整个报告中并将窗口延长至2020年，支持了以下发现：

黄金价格在1971年至2020年的整个窗口期间与美国CPI没有显著协整。与Lucey等人类似，我们发现了黄金价格和货币供应之间的协整证据。

我们检验了美国CPI、美国M2、全球M2与货币供应需求加权指数、CPI和PPI之间的协整关系。

我们的理由是捕捉全球黄金的性质和它的各种各样的用途，并表明货币供应量确实可以增加对黄金的投资需求和消费需求，投资反映出的风险增加的通货膨胀和消费反映了货币供给的经济扩张的链接。

我们将需求衍生权重应用于货币供应、CPI和PPI。

图7：1971年至2020年黄金和通胀计量关系的重要性

来自协整检验的检验统计量的p值

p值表示在两个级数不是协整的零假设下获得结果的概率。数据来源：综合指数=M2、CPI和PPI的需求加权指数。

看到完整报告的附录C对细节。完整的结果在表4中附录C在完整的报告中。从1971年到2020年的整个样本中，我们发现黄金和美国CPI没有显示出协整的证据来支持Lucey等人的发现。

然而，我们确实发现了黄金与美国M2之间协整的有力证据(图7).

我们的综合指数的结果还不够结论性，但它们鼓励我们进行进一步的研究，以找到一个适当地捕捉全球黄金需求本质的组合。

尽管投资是金价波动的最重要驱动因素，尤其是在短期内，但消费者需求的价值是支撑金价的标尺，有时还能起到稳定投资的作用。

这里有一个更重要的结论，与人们普遍认为的观点相反，即长期来看，黄金只是一种对冲CPI通胀的工具，其价格将围绕这一趋势波动，就像其他大宗商品一样，实际回报率为零。

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图8：黄金、货币供应和CPI

黄金美元/盎司，美国M2，美国CPI指数：1971年第一季度=100

所有索引到Q11971=100的系列。黄金价格为LBMA PM价格。

虽然有很多工作要做，黄金的金融资产地位及其价值的储蓄，关系更密切的经济增长和货币供应增长从长远来看比CPI，煽动一场争论，其长期回报应该积极的实际。

表8详细说明了黄金、CPI和M2的复合回报。从长期回报和估值角度来看，我们认为M2更好地反映了黄金的“通胀”资质，以及它与经济增长和风险的关系，而CPI没有反映出来。

那么，我们期望的长期回报是什么呢？由于返回和开始日期有各种各样的总结措施，我们求助于中点。

自1971年第一季度以来，黄金的回报率在8.1%(复合年增长率-CAGR)和10.3%(年平均)之间；这与同期CPI的c.3.9%相比(使用任何一种衡量方法都是相似的)。

然而，这对黄金来说可能是一个过于有利的假设。如果我们惩罚黄金，并从1980年第三季度的黄金价格峰值开始，我们会得到2.6%至3.8%的复合年增长率和2.9%的CPI复合年增长率。

因此，事实可能在中间的某个地方——如果我们将起点和计算方法平均，我们会看到2.0%到3.6%的实际回报率范围。

这与货币供应是一致的。这与我们通过我们的Qaurum它与黄金作为投资和消费资产的概念是一致的，黄金随着财富的增长而增长。

结论

通货膨胀已经取代全球流行病成为主要风险。但目前还不清楚这段通胀插曲是真的，是暂时的还是普遍的。

如果这不仅仅是一个短期事件，通胀保值投资组合应该包括黄金，因为它带来的好处。我们的Qaurum模型可以为通货膨胀对需求、供应和价格的隐含影响提供一些指导关注1).

长期而言，黄金在许多投资组合中都是一个强有力的战略组成部分，这不仅是为了分散投资，也是为了获得回报。

黄金与货币供应之间的关系或许表明，我们自1971年以来经历的强劲回报并非异常。黄金的保值能力超过了一般价格水平的上涨，这表明它的长期实际回报应该是正的——这是目前的长期投资组合可能难以实现的。

原文链接

https://www.gold.org/goldhub/research/beyond-cpi-gold-as-a-strategic-inflation-hedge

译文——行善积德行

感谢支持

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编译者/作者：行善积德行

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