全面解析去中心化衍生品协议 Deri Protocol：业务模式、竞争格局及估值逻辑

Deri Protocol 在产品机制上采用了「交易价格按照预言机成交，全体 LP 共同承担兑付责任」，并且利用资金费率机制平衡裸头寸。

原文标题：《Deri Protocol 去中心化衍生品赛道的遗珠》
撰文：李雨轩

在上一篇的去中心化永续合约期货平台的赛道扫描中，我们关注到了 Deri Protocol，除了永续期货之外，其新产品「永续期权」也令人印象深刻。我们对 Deri Protocol 进行了深入探究，于是有了本文 : )

Deri 的永续期货产品在同类产品中具有大胆的设计和完善的机制，而其永续期权产品更是一个极为优秀的创新产品，有望颠覆其他期权交易平台。

我们比较了 Deri 与其他永续期货和期权项目，得出结论 Deri 目前估值适中。

在去中心化衍生品赛道的大趋势和短期 BSC 的大力支持中，再叠加即将开始的交易挖矿，Deri 有望迎来业绩增长和估值水平提高的戴维斯双击。

项目基本情况

项目业务范围

Deri 是一个去中心化衍生品交易平台，目前支持的交易产品包括永续期货（Perpetuals/Perpetual Futures）和永续期权（Everlasting Options）产品。

永续期货是 2016 年 BitMex 所创立的一种新型的衍生品产品，由于其具有无需交割、流动性聚合等等特点，目前已经中心化交易平台（CEX）内交易量最高的品种。

永续期权则是今年刚刚诞生的新的产品，其理念由 FTX 创始人 Sam Bankman-Fried 以及加密投资机构 Paradigm 的研究员 Dave White 在今年 5 月份提出，而 Deri 是第一个真正实现这个产品的协议。与永续期货类似，永续期权也具有无需交割和流动性聚合的特点。

过往融资情况

可以看出，项目获得了较多专业交易机构以及国内机构的投资，但是几轮投资均未披露融资金额。

历史发展情况

总体来看，团队工作进度比较紧凑，执行力较强，尤其是永续期权产品上线速度迅速。

业务数据

Deri Protocol 对于交易量数据的披露相对较少，目前官网并没有交易量的公示面板，能获取的数据主要来自月报。

数据来看，永续期货的交易量并不多 , 但是在 9 月份取得了超过 150% 的增长，而永续期权，虽然 9 月 1 日才刚上线却已经取得了超过 1.15 亿美元的交易量。

业务分析

行业分析

Deri 属于去中心化衍生品交易平台。
根据 TokenInsight 报告（https://tokeninsight.com/report/2835）衍生品（Derivatives）的交易量在 20 年 Q4 开始就整体超越了现货（Spot），并在 21Q2 保持了更加迅猛的增长，而这些交易量主要来自于 CEX。

去中心化现货交易平台在 2020 年 DeFi 之夏开始蓬勃发展，目前已经有 UNI、CAKE、SUSHI 等项目代币进入了加密货币流通市值的前六十名，而 UNI 更曾经进入过前十。而目前市值最高的去中心化衍生品交易平台 dYdX 才刚刚进入前 100。

因而，无论是对比中心化交易平台，还是去中心化现货交易平台，去中心化衍生品交易平台的赛道空间都很广阔。

在衍生品细分赛道中，不论是从代币市值还是交易平台交易量来看，目前的加密货币项目也都以期货（永续期货）类为主，期权类项目目前总体的交易量都不太高。

依据 tokeninsight 的报告，21 年 Q2，加密期权的总成交量为 1192 亿美元，其中绝大部分（924 亿美元）来自中心化交易平台 Deribit。而同期，加密永续合约的总成交量为 188,572 亿美元，期权成交额不足永续合约的 1%。而在传统金融市场中，期货与期权的成交量相近，在未平仓量方面期权要占优势。

美国期货业协会（FIA）发布的 2020 年全球 80 多家交易平台衍生品市场交易情况数据，来源

在传统金融领域中，期权主要是机构或专业投资者用于对冲的工具。在加密世界中，虽然期权产品很早就问世，但是由于其操作成本太高、流动性过于分散，且在传统金融中的主要用户--机构尚未进入，所以期权在加密世界中成交量一直不高。而在本轮牛市之中，我们可以看到的一个明显的趋势就是合规机构的大规模入场。机构入场带来了更多的对冲需求，对于期权业务的需求也会更高。

所以在衍生品的细分赛道中，期权的发展阶段要处于更早期，空间要更大。

此外我们还可以看到，在监管层面，针对衍生品交易平台的监管要更强于现货交易平台，在这种背景下，去中心化的意义更为凸显。

项目机制

永续期货 Perpetual Futures

在 Deri 的永续期货的设计中，主要有两类角色：Trader （交易员）和 Liquidity Provider （也就是 LP）：

交易员在存入基础资产之后，可以在 Deri 无滑点的对各项资产进行交易，交易按照预言机价格实时成交，且收益可以实时结算提取。

LP 将基础资产存入流动池中，流动池始终充当交易的对手方，包括开仓、平仓、强制平仓等操作，交易员都是与流动池来直接交互。交易员和 LP 之间时直接的博弈：如果将 LP 和交易员分别看做一个整体，交易员的损失就是 LP 的收益，交易员的收益就是 LP 的损失。

这种设计最初来自合成资产协议 Synthetix，Synthetix 也是所有的 LP 来共同承担对交易员的兑付，交易员的损失就是 LP 的收益，交易员的收益就是 LP 的损失。

这种设计我们可以抽象为「交易按照预言机价格成交，全体 LP 承担兑付」。对于交易员而言，这种设计的好处是显而易见的：由于交易并不需要直接的对手方，而是直接按照预言机价格成交，所以交易深度无限，同时也不会有滑点。

但是对于 LP 而言，则有显著的风险：如果交易用户所持有的头寸如果都是同方向头寸，那么在单边行情中 LP 可能会面临比较严重的亏损，甚至会影响到整个系统的稳定性。我们以 ETH 为例，假如交易用户总体持有 ETH 多头头寸较多（这经常发生），那么在 ETH 大幅上涨的单边行情中，交易员获利显著，也就意味着 LP 亏损较多。亏损一方面会影响 LP 继续进行做市的意愿，另一方面由于 LP 承担对所有交易员的兑付，当 LP 严重亏损时，整个系统的兑付能力也有隐忧。

Synthetix 为了解决此问题，一方面鼓励所有的 LP 用户按照系统总体头寸来配置自己的资产进行对冲，另一方面也在相当长的时间内使用 SNX 代币来激励用户做空，从而来抵消用户做多 ETH 的热情带给 LP 的风险。此外在近期的 sip-181 中，Synthetix 也考虑通过对核心机制的调整来解决此问题。

而 Deri 则是借鉴了中心化交易平台的资金费率机制，很好的处理了这个问题。在 Deri 的永续期货设计中，净头寸方需要付出资金费，这部分资金费会分配给交易对手方（由于 LP 也是交易对手方，所以 LP 也会获得资金费）。我们举个例子来解释 Deri 的资金费率机制：在某个时刻，多方持有头寸为 1000 张合约，空方持有 700 张合约，则所有多方都需要付出资金费，其中 70% 的资金费归属于空方，而剩余的 30% 资金费则分配给 LP。Deri 通过这种形式，即保持了交易员无滑点交易的优秀体验，又能长远地保证系统稳定。

Deri 目前支持在 BSC、Polygon、ETH、Heco4 条链上提供交易，但是目前官方主要激励的是 BSC 和 Polygon （在这两条链提供流动性会获得官方的 $DERI 代币激励）：

由上我们可以看出：主区对应交易主流资产，同时在基础资产相对激进一些，允许一些在当前链上流动性比较好、市值也比较高的非稳定币来作为基础资产；创新区支持交易一些热度较高的新代币，基础资产采用稳定币+Deri 的组合，一方面保证了创新区基础资产的稳定性，另一方面也给了 DERI 代币一个用例；开放区的存在，则是「开放金融」的体现：任何人都可以添加交易标的，整个过程完全去中心化，无需任何人的许可。 在交易手续费方面：Deri 将 80% 的交易手续费分配给 LP，剩余的 20% 则进入 DAO FUND 定期回购销毁。

永续期权 Everlasting Options

Deri 的永续期权产品是（地球上）第一个永续期权产品，基于 Paradigm 研究员 Dave White 和 Sam Bankman-Fried 在今年 5 月份发表的一篇论文实现。

要了解永续期权，我们需要先来简单了解一下期权。一个典型的期权产品是这样的「BTC-21OCT30-55000-C」：

其中 BTC 是指交易标的；21OCT30 是指到期日；55000 是行权价格；C （CALL）是指期权方向，这个期权为看涨期权，与之对应的是看跌期权 P （PUT）。

所以上述「BTC-21OCT30-55000-C」表示的含义是，在 2021 年 10 月 30 日，BTC 行权价为 55000 美元的看涨期权。除此之外，期权还分为欧式期权（到期日前不能行权）和美式期权（到期日前可以行权）等等。

可以看出，交易日不同、或者行权价格不同、或者方向不同，都会形成新的期权产品，所以期权的流动性分割现象会比到期期货更为显著。

Deri 期权产品的交易对象是永续期权，永续期权的价格是依据 Black-Scholes 定价模型（通用的期权定价模型），通过预言机获取现货价格和波动率两个数据之后，依据 Deri 自己推导的永续期权定价公式计算得来的。

在做市算法方面，Deri 的永续期权产品使用了 DPMM （Derivative Positive Market Maker，衍生品主动做市商算法）机制。DPMM 基于现货交易平台 DODO 所创造的 PMM 算法，PMM 也是一种自动做市算法 (AMM)，但是与 Uniswap 等采用恒定乘积做市商（CPMM）的区别在于，PMM 机制会主动的将池内流动性向当前价格聚集，从而实现更好的交易深度。

PMM 算法的 核心机制

而 DPMM 机制则是将 PMM 机制带入到永续期权这个特定场景下的一变种。

与永续期货类似，Deri 的永续期权也始终由流动性池充当交易对手方，用户在流动池中存入 BUSD 就可以进行做市，流动性提供者（LP）与交易员总体而言也是零和博弈，交易员损失，LP 就受益；交易员收益，LP 就亏损。

不过与永续期货不同的是，由于并没有一个预言机可以直接获取期权的价格，所以交易员在 Deri 的永续期权的成交价格主要有以下两个因素决定：

https://github.com/Deri-finance/whitepaper/blob/master/Deri_everlasting_options_whitepaper.pdf

其中 2 在某种程度上也是为了防止单方向过高的期权头寸对 LP 造成的损失，是对 LP 的保护，在期权的非线性收益曲线之下，LP 的收益需要非常谨慎的加以保护。

除此以外，Deri 的永续期权也有资金费率的机制，不过永续期权的资金费率逻辑与永续期货的资金费率逻辑并不相同，而更类似将传统期权的单笔权利金分散到每一秒来支付。相比传统期权产品，这样的好处是可以使期权的流动性变好，持有的期权产品也随时可以按照市场价格来变现。当然，期权的资金费率也与期权价格有关，也可以侧面的起到降低单方向过高的期权头寸对系统损失的可能性。比如，对一个看涨期权，当做多情绪高涨时期权价格升高，资金费率也会升高，提高了持仓成本，从而一定程度上也抑制了做多热情。

同时，Deri 的流动池也可以同时支持多个标的，目前 DERI 的所有期权，包括 BTC 的 4 个期权和 ETH 的 4 个期权，都是由 BUSD 流动池来作为交易对手方的。

总之，在上述机制之下， 结合期权本身非线性的特点，Deri 所提供的产品是一个对于给定行权价格和期权方向的连续报价的、交易深度较好的产品。并且通过制定不同的策略，可以实现多种诉求。

比如深度虚值期权彩票策略。虚值期权是指当前价格低于行权价的看涨期权或当前价格高于行权价的看跌期权。通过买入看涨的虚值期权，或者卖出看跌的虚值期权，可以实现极致的杠杆收益。下图是 Deri 的 BTCUSD-50000-C 产品，下图中红绿柱代表 Deri 期权的价格，蓝色折线代表 BTC 的价格（注意，左右两侧的坐标轴是不同的，且右侧的期权报价的坐标轴是非线性的）

我们观察 BTC 价格从 42000U 上涨到 55000U 的这个区间，BTCUSD-50000-C 的价格从 3U 上涨到了 5488U，虽然在此过程中多头仍需要付出资金费，但是相比收益率来讲仍然不足一提，这也是期权这种非线性收益产品的魅力，可以极致的以小博大。

又比如备兑策略，通过卖出高行权价的虚值期权来收取资金费，只要判断正确并且保证金足够，就可以获得币本位本身的涨幅的同时收获资金费。

备兑策略的例子如下：Alice 是一个 BTC 的多头，坚定的相信 BTC 可以上涨到 10 万美金，那么 Alice 可以出售 BTCUSD-100000-C 永续期权，并在保证金账户里保留足够的质押品即可。只要 Alice 的空头头寸得以维持（即余额高于最低保证金要求），那么当 BTC 的价格达到 100000 美元时，Alice 除了能获得 BTC 本身的涨幅（BTC 仍在 Alice 手中），另外还能获得在这段时间内多头支付的融资费用。

当然，上述策略通过传统的期权也可以实现，但是 Deri 大大的简化了期权产品的理解难度，将复杂的期权定价过程简化一个变动的期权价格，并且交易产品本身流动性良好，随时可以将期权产品进行新的资金分配（随时可以平仓），而这对于传统的期权产品而言也是一大优势。

与同类产品相比，Deri 还非常注重协议的可组合性，可组合性主要在于两个方面：能否利用其他协议的产物，以及自己协议的产物能否被其他协议所利用。

在「利用其他协议的产物」方面，Deri 在 Polygon 上支持使用 AAVE 的 USDC 存款凭证 amUSDC 作为基础代币（既可以作为保证金，又可以成为 LP 做市），这就给用户提供了不损失 AAVE 存款收益的前提下参与永续合约交易的机会。

而在「自己协议的产物被其他协议所利用」方面，Deri 的用户仓位与 Uniswap-V3 的 LP 一样，也都是 NFT，留下了与其他协议进行交互的空间。

此外，在创始人 0xAlpha 的 AMA 中还透露，他们将会后续在永续期货和永续期权之后，开发一揽子的「永续产品」。

竞争格局

永续期货

在链上永续期货交易平台方面，Deri 的竞争对手众多，关于 Deri 与这些竞争对手的机制对比可以参考笔者的这篇（《dYdX 领跑去中心化永续合约赛道，其他竞争者实力如何？》）。

总体而言，笔者认为，从产品机制的层面，Deri 的机制优秀：

他们采用了大胆的「交易价格按照预言机成交，全体 LP 共同承担兑付责任」的机制，并且也采取了资金费率机制来有效的平衡裸头寸 (单方向的过多头寸，会给系统带来危险)。

相比同类的 GMX 和 Cap Finance 而言，有更为完善的裸头寸处理机制；

而相 Perpetual Protocol、MCDEX、Futureswap 等采取某种 AMM 机制来决定交易价格的协议而言，Deri 的交易深度表现更为优秀。

但是目前 Deri 机制的优秀并没有体现在交易量上。相比 MCDEX、GMX、Cap Finance 而言，Deri 永续期货的交易量要小很多，这固然与没有进行交易挖矿刺激以及短期 BSC 在公链竞争中稍稍落后有关，但是也显示出团队在运营推广和交易促进等方面仍然需要继续努力。

不过随着 10 月 12 日 BSC 公布 10 亿美元生态激励基金计划，以及 Deri 同时公布的交易挖矿计划，这两项都会产生基本面的转变。

永续期权

在永续期权方面，目前除了 Deri 只有同在 BSC 上的 Shield 已经上线了 (至少是测试网) 产品，但是目前 Shield 的产品仍然处于内测阶段，尚无法真正与 Deri 进行对比。

而主做期权产品的项目则相对较多，包括 Hegic、Opyn、Lyra、Premia、Hedget 等等。其中 Opyn 是一个老牌期权项目，但是其流动性稀少，成交罕见，目前也在计划做永续期权。而过往被大家寄予厚望的 Hegic，在新上线的 V8888 版本之后的月平均交易量不超过 3000 万美元，最近一个月更是仅有 2 天有交易；依托 Synthetix 生态的 Lyra 在 Optimism Ethereum(OE) 上启动，但是限于整个 OE 生态的进度，目前也尚未取得很大的突破；其他项目也要么没有发币，要么交易量和用户都相对少影响力不大。

Deri 仅仅上线 1 月，就有超过 1 亿美元的交易量。

永续期货自从 16 年由 Bitmex 创立以来，发展非常迅猛，现在的交易量已经接近到期期货的 10 倍（Tokeninsight 21Q2 报告 ），并且仍然保持着 50% 以上的季度增长。永续期货的脱颖而出，说明市场认可更简单，更易操作的交易产品。

从这个角度而言，永续期权相对于期权的意义也是同样的，甚至会更近一步。永续期权取消到期日概念，避免了行权、移仓的麻烦，并且将复杂的 Black-Scholes 定价模型定价的结果，简化为一个简单的期权价格，从而产生了人们群众喜闻乐见的 K 线，使得小白通过一番摸索也能轻松玩转期权。从而大幅度提升了产品的潜在用户群体，此外通过共享流动池 +DPMM 的设计 ，永续期权的交易深度问题也得以很好的解决。

笔者认为，永续期权产品对期权产品，很有可能也产生永续期货产品对到期期货产品的超越。在期权领域，Deri 的永续期权产品目前并无真正的竞争对手。

代币经济

Deri Protocol 的原生代币 DERI 总量共 10 亿枚，其中：

根据 Coingecko 数据，目前流通的 DERI 共 131,192,006 枚。

在用例方面，除了治理，DERI 主要用于对 LP 的激励，包括永续期货的 LP 和永续期权的 LP 会获得 DERI 的激励。

DERI 代币可以捕获交易费用的 20%，具体方式是存入 DAO 基金，定期从二级市场回购 DERI 并销毁。

风险

预言机风险

去中心化衍生品项目对于预言机的依赖是在所有 DeFi 主要协议内最高的，如果预言机不能准确、实时的传递数据，则非常容易出现风险。在 Deri 历史上，也曾经出现过预言机的问题，虽然团队积极的与预言机服务商进行合作（赞助 Chainlink）来提供更小报价梯度的预言机，并且随着预言机整体服务能力的提升，此类风险会降低，但是无可根本避免。

推广不足风险

目前 Deri 主要在 BSC 和 Polygon 上提供服务，近期，这两条公链在近期的公链竞争中都处于下风，链上的衍生品交易都相对不活跃。

不过随着 10 月 12 日，BSC 的 10 亿美元基金计划将对 BSC 衍生品交易平台提供的流动性支持的计划，以及 Deri 连续两个月入选 MVBiii 月度之星，此风险料应减小。

智能合约安全风险

智能合约安全风险是所有 DeFi 项目的固有风险，Deri 团队的永续期货和永续期权产品都经过了 Peckshield 的审计，最新的永续期货合约还经过了 Certik 的审计，智能合约风险相对较小。

先发劣势风险

Deri 的永续期权目前是第一个实现的永续期权产品，目前具有先发优势。但是在商业实践中，先发的并不一定能够持续的获得优势，反而是后来者对先行者的策略进行了针对性的改进之后，实现弯道超车，比如最早实现 AMM 的是 Bancor，但是发扬光大的却是 Uniswap。目前 Deri 的永续期权代码已经开源，存在被 Fork 以及整合的可能性，因而存在先发一定劣势风险。

初步价值评估

1.5 个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

项目新的核心产品永续期权是一个全新的交易产品，处于发展的早期；总体而言，去中心化衍生品整个赛道也还处于发展的早期。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

项目的竞争优势主要来自于产品机制和团队，而产品机制最终也是来自于团队。团队对 DeFi 和对衍生品都具有非常好的敏感度和理解力，涉及了机制完善运行良好的永续期货产品，又在很快的时间内就实现了永续期权产品的成功上线。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

项目的中长期投资逻辑清晰，去中心化衍生品赛道随着 DYDX 的上线而变得火热，而项目新的永续期权产品也是地球上第一个永续期权产品，并且 Deri 在产品设计上注重特别注重可组合性，与开放金融的大趋势相符

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

目前主要关注项目机制的运行情况，永续期货和永续期权的 LP 份额变动情况（显示系统稳定性），以及交易量的增长情况。在外部，需要着重观察在永续期权方面是否有强竞争的仿盘、或虽不是仿盘但能满足相同需求的产品出现，以及实际的分流情况。

项目的管理和治理方式是什么？DAO 水平如何？

目前已经上线了 DAO 模块，但是总体而言仍然由创始团队来主导。对于 Deri 这种专业的衍生品交易平台来说，涉及到产品演进路径、参数设置、交易对设置等关键决策上并不适合采用 DAO，只有在诸如基金分配等事项时适合采用 DAO，而 Deri 目前也是这样做的。

初步价值评估

由于无法获得准确的 Deri 的手续费收入信息，并且在永续期权上线之后，从交易量的角度，Deri 的核心产品已经变为永续期权，相当于主营业务发生了变更，所以我们目前还无法进行纵向的估值评估（待后续永续期权有更多可得数据之后，我们将在后续的双周报中跟进 Deri 的纵向估值对比情况，欢迎大家持续关注）

横向估值对比

包括去中心化永续期货和去中心化期权的项目发展都处于早期，因而我们不采用收入数据来进行估值，我们统计永续期货和期权项目的日均交易量和流通市值，通过「日均交易量 / 流通市值」这个指标来进行横向估值对比。

上表中，Hegic 是期权项目，其他均为永续期货项目，Deri 的交易量考虑了永续期货和永续期权的交易量。

可以看出，对于不带交易挖矿的项目而言，「日均交易量 / 流通市值」分布在 0.12-0.22 之间，而带有交易挖矿的项目，该数据会相对高（Deri 也公布了交易挖矿计划，我们后续关注其交易挖矿的进展情况）。

目前市场上对 dYdX 引发的交易挖矿热潮有着不同的看法。笔者认为，对于交易平台而言，即便是从长期来看，交易挖矿对其主营业务的增长仍然是有贡献的。虽然交易挖矿本质上是一种 IDO （通过交易手续费换取项目代币）定位，但是由于交易挖矿机制天然具有黏性，用户更容易在具有交易挖矿的平台持续的进行交易。通过交易挖矿机制获取的用户，即便在激励停止之后，仍有可能沉淀为交易平台的长期有价值用户。

当然，交易挖矿机制会使得平台的交易量、收入等核心数据失真，对估值分析的影响较大。

总体而言，通过比较粗放的横向估值对比分析，我们判断 Deri 的估值适中。

总结

Deri 的永续期货产品在同类产品中具有大胆的设计和完善的机制，而其永续期权产品更是一个极为优秀的创新产品，有望颠覆其他期权交易平台。

我们比较了 Deri 与其他永续期货和期权项目，得出结论 Deri 目前估值适中。

在去中心化衍生品交易平台的大趋势和短期 BSC 的大力支持中，再叠加即将开始的交易挖矿，Deri 有望迎来业绩增长和估值水平提高的戴维斯双击。

参考资料

https://github.com/Deri-finance/whitepaper/blob/master/Deri_everlasting_options_whitepaper.pdf

《简析 Deri 新推出的永续期权产品核心设计》

https://docs.Deri.finance/

《Everlasting Options》

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编译者/作者：区块链网络

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