全球区块链产业全景与趋势(下篇)

原文标题：《全球区块链产业全景与趋势》

原文作者：Huobi Research

7. DeFi：黎明前的黑暗

早期 DeFi 的发展一直不温不火，协议种类也十分有限，大多以传统金融模式映射到区块链平台的基础设施为主。直到 2020 年，随着自动做市商（AMM）制度和流动性挖矿的横空出世，DeFi 迎来爆发式增长，吸引了大批资金争相涌入。2021 年底，DeFi 的总价值锁定（TVL）达到顶峰，为 1821.6 亿美元。

进入 2022 年，在宏观经济不确定、地缘政治紧张局势、黑天鹅事件（Terra 崩盘、3AC、Celsius 和 FTX 暴雷）、DeFi 链上攻击和漏洞增加以及加密市场普遍低迷的大环境下，DeFi 也遭受了巨大冲击。本节旨在从不同维度反映当前 DeFi 市场的现状。

7.1 熊市下的 DeFi 市场现状

目前，锁定在 DeFi 协议中的总价值 TVL 为 445.6 亿美元，相较历史最高点 1821.6 亿美元已下降 75.5%，直接体现了 DeFi 市场大规模的贬值和资金撤离。从协议类别上看，DEX 和借贷仍是 DeFi 里的主要赛道，二者 TVL 之和占比约 68.1%，相比 2021 年有所下降。从公链类别上看，过去一年里 Terra 的 TVL 跌幅最大，这主要是 UST 的崩溃导致其公链价值几近归零；其次是 FTX 暴雷，导致 Solana 生态受到重大影响。其余主要公链 TVL 也都有所下滑，如 BSC 下跌约 45.1%，Avalance 约 59.2%。这不仅仅因为熊市行情，根据 Beosin 的区块链安全报告显示，DeFi 领域在 2022 年 Q3 爆发了超 30 起黑客攻击事件，造成超 4 亿美元的损失也让整个赛道更雪上加霜。

DEX

DEX 是 DeFi 中非常重要的基础设施，它的交易量能够直接反映出市场信心和活跃度。在前十的 DEX 中，日交易量总额从最高点 191.9 亿美元断崖式下跌至最低仅 7.4 亿。不过 DEX 赛道依旧呈现着明显的头部效应。根据 Dune Analytics 数据，Uniswap、DoDo 及 Curve 三家协议累计占据着近 90% 的总交易量。其中，Uniswap 更是以 67.5% 的比例牢牢占据着行业的龙头地位。

虽然 DEX 在过去一年里没有出现像 Uniswap V3 般的大更新，但是各 DEX 协议也进行了一些小升级以度过当前的加密市场寒冬。

1. DEX 集成 NFT 交易成为趋势。一方面，以 DEX 头部应用 Uniswap 为例，它在 7 月底宣布通过即将集成现有的 NFT 交易平台 Sudoswap 来实现 NFT 交易，并宣称用户未来能够同时访问 sudoAMM 提供的链上流动性。另一方面，以 PancakeSwap 为代表的 DEX 也开发和集成了自己平台上的 NFT 交易市场，给协议收入方面带来的增长最高约 40%。

2. 促进产品多样化，提供一站式服务。当前，很多 DEX 协议已经不单单只拥有 Swap 功能，它们同时在平台上提供跨链、借贷、staking 及理财等功能以提升用户黏性和吸引更多资。除此之外，一些基于 AMM 模式的 DEX（SushiSwap、PancakeSwap 等）也在平台上衍生出了传统的限价单模式，为用户带来更好的交易体验。

3. 全面向 Layer2 迁移，多链部署进程加快。随着以 Rollup 为代表的 Layer2 技术的逐步落地，不少 DEX 都已宣布集成扩展方案来降低交易成本和提升交易速度。同时，越来越多的协议也开始部署到以太坊以外的新兴公链上，以捕获更大的用户群体。

借贷

借贷是 DeFi 中 TVL 占比第二大的赛道。DeFi 的借款总量从 284 亿美元下降到最低 162 亿，存款总量从 782 亿下降到最低 403 亿。借贷协议收益率也在大幅下降。主流借贷平台 Compound、AAVE 和 MakerDAO 上，稳定币 USDC、DAI 贷方的收益率仅在 0% 到 1.5% 之间。

市场的冷清让不少借贷协议开始主动寻求业务上的变化。以借贷头部应用 AAVE 为例，它即将推出的原生稳定币 GHO 试图利用稳定币的广泛应用场景来扩张平台发展，打造自身的生态护城河。另一方面，随着 ERC-4626 协议的正式上线，所有生息凭证类资产如 Lido 的 stETH、Compound 上的 cToken 等都可以通过该接口无缝衔接到各个借贷协议中。未来，随着更多种类的生息凭证被纳入到借贷协议支持的抵押和借贷资产，用户的资金效率将进一步提高。

7.2 DeFi 的生存之道及未来展望

从以上数据中可以看出，DeFi 赛道在熊市中处境艰难。对正在经历熊市的 DeFi 项目，我们有几点建议：

（1）脱离补贴，建立稳定收入来源。流动性挖矿是 DeFi 崛起的发令枪，是项目早期冷启动的关键动力，因此其几乎成为了 DeFi 协议的标配。但是，流动性挖矿的本质是一种特殊的补贴形式。这种模式会使得一些根本没有稳定的流动性和长久运营计划的项目通过发行原生 Token 而凭空创造的高收益来吸引资金流入。当 DeFi 协议长时间用Token和手续费补贴用户，这些用户的忠诚度将非常依赖流动性挖矿。此时，若 Token 价格因挖提卖而稀释最终造成平台补贴被蚕食，那么项目的交易量、池子流动性和深度将迅速枯竭。所以，盲目的持续许诺过高回报甚至倒贴绝非 DeFi 长久的生存之道。只有那些慢慢脱离补贴并能通过持续的创收来维持真正实质性价值的项目才可能迎接未来的再次爆发。

（2）重塑可持续的 Token 经济。当前，很多 DeFi 协议的 Token 难以有效积累并捕获生态价值。一些现有的协议开始进行可持续 Token 经济学的尝试，例如 Curve 的 ve 模型。用户想持续提高治理能力和对应奖励，就得不断质押 CRV。这种模式可以解决之前巨鲸通过短期购买 Token 来获得治理权及回报的事情，而且也赋予了 Token 价值，有助于减少 CRV 的流通供应量。因此，越来越多的协议开始探索在 Token 经济学上做出优化，试图通过赋予 Token 更长期的价值来实现二次增长。

（3）探索 DeFi 金融衍生品。当前 DeFi 各个赛道都相对饱和，并呈现出明显的头部效应。在大环境出现颠覆性的创新前，很难找到发展新大陆。所以，新项目可以考虑关注传统领域里业务相对成熟但链上竞争对手较少的方向，这个品类大多属于衍生品。不过，虽然目前一些衍生品协议的模型还算不错，但处于相当早期阶段。

（4）适当拥抱监管。自 Tornado Cash 事件后，加密行业俨然进入到现代国家体现的监管视线中，早期的野蛮扩张已不复存在。除美国外，欧盟也将在明年推出针对 DeFi 的欧盟加密资产市场框架（MiCA）进行监管；未来这种监管不单单是某个协议，而是从整个区块链应用层完全监控起来。因此，对 DeFi 协议来说，与其对抗传统金融监管，不如主动拥抱它们，在区块链世界和传统审查中寻找平衡。

7.3 稳定币

7.3.1 算法稳定币的新一轮繁荣与危机

进化与崩盘

算法稳定币早在 2020 年的 DeFi Summer 中就受到了关注，经过两年的探索，它已经发展到了第三代。

第三代算法稳定币与之前最大的区别就是有了足额的资产作为支持，以避免出现「死亡螺旋」。它们的发行机制中，都需要销毁或是抵押足额的加密资产，几乎从根本上改变了算法稳定币的内涵。本文仍沿用「算法稳定币」这个词，将其定义为「加密资产足额支持型「稳定币。有了支持资产，算法稳定币才有可能抵御住市场整体的波动和它本身的价格下跌，长期保值价格锚定。

它们在价格稳定机制上也做了调整，大部分上都采取了下图所示的模式。

一套漂亮的机制设计还不能让算法稳定币实现规模扩张。一度风生水起的 UST 得以扩张的关键因素在于 Terra 公链上的借贷协议 Anchor。用户可以在其中存入 UST 并获得 APY 为 20% 的固定收益。随着用户的涌入，LUNA 的价格、UST 的发行量和 Anchor 的 TVL 都一起向上。在今年 3 月，它甚至超越了 DAI，成为了规模最大的去中心化稳定币。

不过到了今年 5 月，先是有 LUNA 价格持续下跌和 Anchor 调整为浮动利率，再有 Curve 池中 UST 比例失调和巨鲸抛售，UST 终于迅速脱锚，之后再也没有回到 1 美元附近。LUNA 的价格也跌去了 99% 以上，Anchor 的 TVL 在一周之内腰斩。UST 的和 Terra 的崩盘严重打击了市场信心，导致部分其他算法稳定币也出现了短暂脱锚，甚至被投资者定性为伪命题。

在这之后，其他项目也陷入困境。以太坊上曾经自称 DeFi 2.0 项目的 FEI，因与之合并的借贷协议 Rari 被盗，在是否全额赔付与如何处理财库资产上没能与受害用户和社区达成一致，又遭遇联合创始人主动离职，协议最终解散了。NEAR 公链上的 USN 在 7 月宣布只接受 USDT 铸造为 USN，这实际上是放弃了算法稳定币的模式。在 10 月终于因资不抵债而宣布将停止运营。尽管还在运行，但基于 Waves 公链的 USDN 的流通量在反复脱锚减少了近 90%。算法稳定币再一次陷入了谷底。唯一能顶住压力的就是 USDD，它拥有超过 300% 的抵押率，Huobi、Poloniex、Kucoin、Bybit、Gate 等一批 CEX 和 Sun.io、ellipsis 等 DeFi 协议的支持，且对赎回有一定限制，发行量反而接近翻倍。

下图是 UST 崩溃前后和当前主流算法稳定币的市值对比。当时发行量前 5 的算法稳定币的市值之和从 5 月 8 日的 230 亿美元迅速缩减到 5 月 22 日的不到 40 亿美元，2 周时间下降了 82.6%。目前这 5 个算法稳定币的总市值只有不到 25 亿美元，比起 UST 崩溃前已经下跌了约 90%。

唯一能顶住压力的就是 USDD。它的发行机制结合了算法稳定币和超额抵押稳定币的特点。它规定只有 TRON DAO Reverse（TDR）的白名单机构才能以足额抵押 TRX 的方式（算法稳定币）发行 USDD。TDR 又为之储备了接近 200% 的包含 TRX、BTC、USDC 的抵押资产（从外部看是超额抵押）。也只有这些白名单机构才有权销毁 USDD 并兑换出 TRX。如果 USDD 有脱锚风险，它们是不会去挤兑的，因为这样会阻挡以后的财路。USDD 获得了 Huobi、Poloniex、Kucoin、Bybit、Gate 等一批 CEX 和 Sun.io、ellipsis 等 DeFi 协议的支持，应用场景非常丰富。所以它在赛道几乎全军覆没的情况下发行量反而接近翻倍，并于 2022 年 10 月 7 日在多米尼克国获得法币地位。这是继比特币之后，世界上第二批被授予法定数字货币资格的加密货币。

反思和启示

这一代算法稳定币为什么会崩溃，那一套看似无懈可击的机制到底有什么问题呢？

按照如何发行出稳定币，加密资产支持型稳定币主要有两类，一类是销毁支持资产，另一类是抵押支持资产。销毁型算法稳定币的风险是，系统可能在支持资产和稳定币价格都下跌时，超额铸造支持资产，从而导致支持资产非常严重的下跌和整个系统的崩溃。

UST 就是一个鲜活的例子。在 UST 扩张期间，大多数 LUNA 是在高价时被销毁，支持资产看似很足额，但是从币本位看来，新增资产却并不多。这时候 LUNA 价格突然大幅下跌，支持资产就会不足额。而且只要稳定机制还在运行，LUNA 的抛压就会不断加重，LUNA 的跌幅将更深，也就需要更多的 LUNA 才能满足用户赎回的需求。最终会出现复活全部的 LUNA 也难以补足亏空的情况，于是不得不增发 LUNA。在崩盘后 1 周内，其总供应量已经比初始供应量翻了近 7000 倍，这造成 LUNA 币价直接归零。UST 失去了靠山，永远没有了翻身的希望。

抵押型稳定币跟销毁型稳定币一样，也可能会出现支持资产与稳定币双双下跌的情况，支持资产也可能会不足额。这时候先赎回的用户就更有可能拿到足额的资产，而晚到的用户就无法获得兑付。用户无法赎回，只能去二级市场上抛售稳定币，从而导致其价格大幅下跌。

算法稳定币存在的意义是在去中心化的机制下提供资本效率。中心化稳定币的资本效率要从发行的效率和长期收益的效率两个方面来看，这二者只能选择一个。超额抵押型稳定币是牺牲了发行的资本效率，但换取了长期资产升值的机会。算法稳定币获得了短期的资本效率，长期看来，它的资本效率取决于接受这个稳定币的应用能产生多少收益。

算法稳定币是对超额抵押型稳定币的补充。对于用户来说，如果更看好一个资产升值的潜力，用它超额抵押能够保留未来的收益权。如果更看好某个生态近期的发展和相对稳定的收益，算法稳定币是更好的选择。

未来如果有能保证足额的抵押资产和储备金、健康的稳定机制、实现广泛应用场景并采取灵活的资管策略的新算法稳定币方案，还是有可能获得市场的认可。

7.3.2 超额抵押稳定币的再创新

今年 7 月，两个老牌 DeFi 协议 Aave 和 Curve 都宣布将要发行稳定币，给这个陷入沉寂的赛道注入了新的活力。Curve 计划推出的稳定币名为 crvUSD，但没有透露更多信息。Aave 将要发行的 GHO 尽管还是传统的超额抵押加密资产型稳定币，却实现了一些微创新，即引入了促进者（facilitator）这个新角色。

促进者是指经过 Aave Governance 批准后，可以获得铸造和销毁 GHO 的权利的协议或实体。促进者可以根据自己的业务特点来设计铸造和销毁方式。为了控制风险，Aave Governance 会给每个促进者设置 GHO 铸造的上限。

促进者主要会带来以下变化

（1）提升 GHO 稳定币体系的灵活度。多个机构能够便捷地发行稳定币，而且抵押资产的种类可以有非常大的自由度。除了传统的抵押 ETH、AAVE 等 Token 的铸造方式以外，还可能会出现抵押现实世界资产（RWA）、Delta 中性头寸、信用积分等各种铸造方式。这样可以激活更多资产的流动性。

（2）GHO 发挥「沙丁鱼效应「，加速促进者的经济体系循环。GHO 可以实现与一般的稳定币同样的功能，但它会与促进者本身经济模型绑定，推动业务运行、激励、 Token 质押等活动。如果设计得当，应该会有很多协议愿意加入促进者的行列。

此举主要的风险是协议复杂性的增加，可能被黑客发现可乘之机。考虑到 Aave 的技术实力较强，而且设置了促进者的发行上限，整体的风险应该可控。所以预测 GHO 大概率能成为一种重要的资产，并由较大的应用范围。

8. GameFi & MetaVerse

8.1 GameFi

8.1.1 Gamefi 市场现状与展望

GameFi 是在 2020 年牛市诞生的新细分赛道，GameFi 结合了游戏和金融，游戏玩家玩游戏是为了获得乐趣，而人们则通过经济激励来赚钱，巧妙的将游戏金融化，为币圈带来了更多新生力量。在去年的牛市当中 GameFi 获得了巨大的成功，然而今年市场下行以来，GameFi 下行趋势明显, 与大盘指数 BTC 呈现很强的相关性（图 8–1 与图 8–2）。在今年的熊市时期，建立在炒作和不可持续的盈利模式上的项目崩溃得尤其严重。

根据 Footprint 的链上数据显示，GameFi 项目的增长在 5 月份开始显着放缓，当月只有 41 个新项目启动。远低于第一季度推出的项目数量。BSC 经过 2022 年一年的发展，目前已经拥有了最大的游戏生态系统，目前拥有超过 582 个 GameFi 项目。

Axie Infinity 与 Stepn 是去年和今年一度最火的 GameFi 项目，但是从目前的平均活跃用户数量来看，已经排不到前三了，并且日活用户与前三的链游项目有较大差距，这也说明了不可持续的游戏模式长期不利于项目的发展。另一方面，在 GameFi 领域之外知名度较低的两个游戏 Alien Worlds 和 Splinterlands 现在占据主导地位。即使在价格下降之后，投资回报率降低，依然受到用户喜欢。这也说明游戏的可玩性能够一定程度上避免其陷入下行周期的资产通胀。

2022，资本开始更多地关注 Web3 的投资，尤其是 GameFi 和 Metaverse，如下图所示。GameFi 和 Metaverse 连续两年超过 Tooling、Trading 和 Lending/Borrowing 分类下的投资数量。资本对这两个类别的投资已从 2021 年的 8.74 亿美元增加到 2022 年的 24 亿美元。

8.1.2 X 2 Earn 带来爆点，下一个爆点呢？

今年上半年，Stepn 开创性的为区块链引入了 Move to Earn 的经济模型，并获得了巨大的成功。大量的 Web2 从业者开始意识到 Play 2 Earn 并不仅仅局限于各种游戏，将传统 Web2 行业场景添加 Token 经济依然会大受欢迎，X to Earn 的模式也正是在这个契机下诞生的，一时间无论是运动、学习、唱歌甚至睡眠这些场景都开始采用 X To Earn 模式，试图将 Token 激励模式从线上场景转移至更有现实意义的线下场景中。然而展望过去一年 X To Earn 的发展，数据并不如人意，例如 Stepn 在 5 月最高日进场人数达到 10 万人，而目前已经不足 1 万人，进场人数减少后进入的用户与投资者应该已经无法再计算回本周期。

对于项目方而言，X To Earn 与 Play 2 Earn 模式相比，给玩家引入了更多真实世界的场景，这在一定程度上解决了目前链游可玩性差的问题，增强了用户与游戏的互动粘性，但是众多的场景是否真的需要加入 Token 经济模型，是否是可论证成立的可持续的商业模型也是存疑的。

对于用户来说，X To Earn 模式的项目存在高门槛的问题，用户必须持有对应的 NFT 才可以进入其应用，这种营销策略对初期用户友好，早期持有的用户，往往购买价格较低，在这种邀请制的饥饿营销配合下，大量的用户跟风进场。随着 NFT 后续繁殖的增加，价值被不断稀释，在熊市没有新人入场的情况下很难不被早期用户砸盘，如此这种 FOMO 情绪下进场的用户，往往会买在高点有亏损的风险。这种新人进场给老用户接盘的短平快模式，其实也是诟病 X 2 Earn 是旁氏的主要来源。

X To Earn 延续了 Axie infinity 开创的双 Token +NFT 激励模型，这样的经济模型一旦设计不合理，会严重影响 Token 激励的的价值，进而影响到日活用户的留存。到目前止，无论是 Play 2 Earn 还是 X to Earn 没有一个游戏能够控制游戏内 Token 的通胀。

从长远来看，X to Earn 的玩家数量的大量涌入自然而然会解决 X to Earn 项目遇到的困境，但是当前前文提到的这些点是 X to Earn 面临的急需解决的问题，如何解决游戏 NFT 与游戏 Token 的通胀，增强项目生态建设，降低打金回本的财务属性以及真正的将线下商业模式落地，似乎这些问题的全部解决才能够是的 X to Earn 走出当前的困境的方法。

8.2 元宇宙市场现状与展望

2021 年是元宇宙元年，Roblox、Decentraland 和 Axie Infinity 等元宇宙相关的游戏也是在去年开始变得越来越流行。在去年 11 月，元宇宙的炒作达到顶点。今年随着市场下行，元宇宙相关的板块和项目均有所降温。

根据 Statista 的数据统计，2021 元宇宙的市场规模达到 385 亿美元，在 2022 年有所增长，达到 474.8 亿美元，预计在 2030 年元宇宙的规模将达到 6788 亿美元。在加密货币领域，元宇宙板块也有比较多种类的元宇宙资产，总市值超过 18 亿美元。

元宇宙是整合多种新技术而产生的新型虚实相融的互联网应用和社会形态，它基于扩展现实技术提供沉浸式体验，基于数字孪生技术生成现实世界的镜像，基于区块链技术搭建经济体系，将虚拟世界与现实世界在经济系统、社交系统、身份系统上密切融合，并且允许每个用户进行内容生产和编辑。在产业层面，元宇宙的底层技术涉及 5G、 云计算、拓展显示、机器人、脑机接口、人工智能与区块链等。

在国家层面，目前许多政府已经联合企业进行元宇宙的商业开发与制度设计，从而抢占行业标准，例如：

中国：今年 1 月，国家工业和信息化部有关负责人在中小企业发展情况发布会上表示，将大力支持与培育一批进军元宇宙、区块链、人工智能等新兴领域的创新型中小企业。除了国家层面对元宇宙产业化发展的指导和支持外，超过 20 多个省市和地区出台也相关支持意见，为元宇宙的行业标准和发展提供培育土壤，扶持相关产业落地。

美国：2022 年 3 月，拜登签署《确保负责任地发展数字资产》总统令，要求各机构对加密货币、数字资产等技术创新和监管政策进行研究，强调加强美国在全球金融体系以及数字资产方面的领导地位。以 Meta 为代表的社交巨头企业也正积极对接政策制定者和相关专家，从专业角度提出参考建议，以协调各元宇宙参建方共建虚拟世界的行为规范。

欧盟：2022 年 9 月 20 日，欧盟委员会主席 Ursula von der Leyen 提出了 2023 年的优先事项。该意向书宣布了一项「关于虚拟世界的倡议，如元宇宙」。欧盟委员会希望确保人们能拥有一个安全和公平的元宇宙，计划将在 2023 年出台具体的立法建议。

韩国：2022 年 7 月 2 日，韩国政府宣布，将开始直接投资于元宇宙项目。根据科学和信息通信技术部长 Lim Hyesook 的声明，该国将投资超过 1.77 亿美元来启动该领域的国家产业和公司。这也是全球首批向该领域投入资金的国家之一。这项投资是韩国将新技术重点纳入其数字新政的一部分，这是政府正在遵循的一套指导方针，以推动行业标准的制定以及公民过渡到一个完全数字化的社会。

在区块链领域，元宇宙也已经形成多个子板块，包括：GameFi、NFT、平台、Web3、社交、虚拟世界等。

目前，元宇宙产业格局初步形成，但是产业需要落地需要比较长的时间，当下资本炒作炒概念是比较多的。元宇宙这类故事比较新颖，容易被包装，然后被资本追逐，并快速生成泡沫。在去年牛市的时候，大量的项目上马，然而今天回头在看，很多项目已经不复存在，真正的元宇宙需要的是更长期的研发与投入。然而，我们对元宇宙的市场前景还是应该乐观，今年即使市场下行，元宇宙的规模也超过了去年，这更加说明了这个行业的发展潜力巨大。

在元宇宙赛道，区块链技术和传统行业能够有机的结合，促发大量的机会。我们能够看到，传统的科技公司、游戏公司、互联网公司等在开始明牌布局这个行业，而传统金融的一二级市场也对这个赛道给予了极高的关注度。未来，我们相信元宇宙将是连接区块链内外的桥梁之一，是划时代的产物。

9. 加密矿业：PoW、PoS 的危与机

PoW 矿业在 2022 年跌宕起伏，主要原因来自加密行业熊市和以太坊合并。随着熊市行情的到来，挖矿成本升高，很多矿企在熊市入不敷出，加上债务问题而低价抛售比特币，矿企比特币持仓数下降。以太坊合并预期，使得有部分以太坊矿机转向 PoW 类的其它 Token 的挖矿。而在以太坊合并之后，网络流动性质押合约兴起，在以太坊网络验证节点中有着重大的影响力。

9.1 PoW 矿业市场变化与现状

PoW 挖矿具有很大的争议性，主要是因为电力能源的消耗受到了来自环保和政府的双重压力。PoW 共识最大的代表项目就是比特币。比特币挖矿行业在今年的变化可以从以下方面分析：（1）各政府的支持/反对政策；（2）各国电力结构的调整；（3）加密市场的变化。最重要的是遵循两个周期：宏观的经济周期和区块奖励减半周期。

从各国政策上看，2021 年对比特币挖矿影响最大的是中国的清退政策，导致比特币挖矿活动向其它国家转移，美国成为了比特币算力占比最大的国家，并且有些州出台了支持政策。比如，德克萨斯州用风力发电支持比特币矿企采用清洁能源进行挖矿，俄克拉荷马州也为比特币矿企提供税收优惠政策。

根据 HashRate Index 数据，比特币矿池算力分布以 Foundry USA、AntPool、F2Pool 和 Binance 四大矿池为主，占据了算力的 70% 以上。从行情上看，影响比特币挖矿的三大因素：算力、算力难度、比特币价格。2022 年，比特币全网算力在 200 EH/s 附近，采矿难度也一直在增长，挖矿方式和硬件设备的迭代推动了比特币网络算力增长和挖矿成本的攀升，矿工收入下跌。今年很多挖矿公司面临着财务问题。从 6 月中旬开始，比特币价格跌破 25,000 美元，接近大部分矿机的关机币价。我们从「难度/价格」曲线中发现，与 2021 年相比，2022 年「难度/价格」曲线整体走高，利润空间下降不少，算力难度增长远远超过比特币价格增长速度，矿工衰退，但在 2022 年 8 月，该系数略有下降，但整个第三季度的矿工营收处于历史低点。

根据 CryptoQuant 数据显示，分别在 4 月、6 月和 9 月期间，矿工有大量抛售比特币的行为，比特币矿工储备跌至 191 万枚，创近 12 年以来新低。全球最大的比特币矿业公司 Core Science（CORZ）在 6 月出售了 7,202 个比特币，目前它们仅剩下 24 个，面临破产。其它 PoW 网络也面临算力和 Token 价格的下跌，例如 Monero。未来加密熊市还将持续，加上全球经济衰退，比特币价格可能会跌破矿工底线，加上能源成本飙升，会有更多的矿企面临破产问题。

9.2 以太坊合并：矿业的格局之变

2022 年 9 月 15 日，以太坊完成合并步入了全新时代，此后以太坊网络由 PoW 共识转换成 PoS 共识，由于 PoS 机制不是利用计算能力来确定区块，以太坊的矿机也被淘汰。在 2022 年 5 月，以太坊网络的哈希率达到历史最高值，此后合并预期使得矿工都开始退出，哈希率下降。

以太坊矿机有两种，一种是 ASIC 矿机，即专门使用 ASIC 芯片作为核心运算零件的关机，为算法服务，性能上具有绝对优势；另一种是 GPU 矿机，即显卡矿机。可以用 ASIC 进行挖矿的币种有比特币、以太坊、以太经典（ETC），但以太坊的 ASIC 矿机只能用于 ETH 和 ETC 挖矿，而无法转换到其它算法中，所以无法卖出；可以使用 GPU 矿机的公链有以太坊、莱特币（LTC）、以太经典（ETC）、达世币（Dash）、Zcash，除此之外，GPU 矿机还可以在 Web3 的应用中提供算力，或者在 Web2 的数据中心提供高性能计算。

在以太坊合并之前，矿工有三条出路：（1）卖掉 GPU 矿机；（2）转为其它公链网络的矿工；（3）支持以太坊硬分叉。若矿工选择转为其它网络，在熊市的风险无法估计且收益小，所以大部分矿工选择了卖掉 GPU 矿机，导致显卡价格从 2021 年 12 月以来下降约 50%。剩下的小部分矿工去了 ETC，ETC 币价在 7 月有大幅上涨，但与以太坊相比，ETC 对矿工的收入仍然有限，所以其上涨主要还是由于投机原因。以太坊顺利合并后，ETC 的算力增加了 5 倍，目前维持在 141.4571 TH/S，DASH 在 9 月的算力有短时升高。

矿工的第三种选择引发了行业的巨大争议。目前看来，以太坊硬分叉项目 ETHW 是成功的。在前期，它得到了部分矿工、用户和交易平台的支持。ETHW 矿池主要有 2Miners、F2Pool、Nanopool、HeroMiners、Poolin。整个网络一共有 209 个矿工，网络哈希率为 35.11 TH/s。

ETH 持有者也获得了硬分叉糖果，目前 ETHW 的流通供应量为 106million ETHW，价格$7 USD，市值排名 63。ETHW 已经有了早期生态开发者，生态应用也在逐渐建立，包括 3 个跨链桥项目、7 个钱包项目、10 个 DEX 项目、以及 5 个 NFT 交易市场等共计 52 个生态项目。ETHW 未来是否有可能成为具有竞争力的公链，还是需要依靠提高性能和发展特色生态项目。

9.3 PoS 质押即服务，开启新时代

在以太坊成功合并主网后，PoW 的 GPU 挖矿市场走向落寞，但也使得另一个机会的开启，即以太坊网络质押。以太坊 PoS 网络验证者需要至少质押 32 枚 ETH 才能运行验证者节点。在 2020 年 11 月，以太坊 2.0 已开启质押服务，截至 2022 年 10 月，已有大约 1500 万枚 ETH 质押在网络中，占 ETH 供应量的 12.56%，验证者总数达到 455,066。验证者必须保持在线否则质押的 ETH 将会被罚没，根据目前的网络状态，验证者的年化收益率在 4% 左右。

如果没有 32 枚 ETH 或者没有硬件条件，仍然有机会参与网络验证和功能节点，现在已经有了三种方式：（1）通过节点运营商，被称为 ETH2.0 质押服务商；（2）托管机构；（3）流动性质押（LiquidStaking）。即使使用节点运营商的质押服务，仍然需要存入 32 个 ETH，但不必运行硬件。运营商可以代表你的验证者行动，你需要为此支付一定的服务费用。中心化交易平台和某些钱包提供支持小额（低于 32 ETH）质押服务，其可以帮助小额质押者凑成 32 ETH 参与质押。前两种方法都类似托管的服务，需要保证机构是否有足够的可信度。

由于网络质押的 ETH 和收益现今还无法取出，需要等到下一次网络升级。正因如此，漫长的质押周期对投资者而言是一种资源浪费，所以流动性质押诞生。流动性质押协议是在以太坊链上建立质押池智能合约。协议支持用户低于 32 ETH 的质押，同时为用户铸造 1:1 的质押池 Token 作为质押凭证，该凭证可以用于其它应用中，以解决 ETH 质押金长时间锁仓带来的流动性问题。

9.3.1 流动性质押赛道分析

流动性质押是值得关注的一个方向：（1）质押赛道竞争激烈。除了 ETH 2.0 的质押之外，PoS 链都能够支持相关的质押服务，质押赛道项目繁多，各个链上质押相关的供应商超过 4 万个。（2）ETH 质押有很大的潜力。与 Cosmos 等 PoS 链网络质押率相比，ETH 的质押比例有很大的上升空间。同时，为了网络的安全性，官方也会支持更多的质押者参与。（3）流动性质押已凸显优势。流动性质押是完全由 ETH 2.0 衍生出的赛道，并在其它 PoS 链上相应发展。从 ETH 2.0 质押市场份额上看，流动性质押协议已经占据了相当大的比例，Lido 质押率占比排第一，其它协议如 Rocket Pool、Stkr (Ankr) 的市场占比也在不断上升。

对于用户来说，流动性质押协议有三个吸引力：（1）上手简单，无需「凑齐」32 枚 ETH 即可参与网络验证收益，可以看作是一个相对稳定和安全的固定收益产品；（2）质押 Token 可以随放随提，门槛不限；（3）用户获得的质押凭证可以解放质押在网络中的流动性，提高资本效率，参与 DeFi 等生态应用；（4）用户除了获得网络节点的收益外，还可能获得协议的治理权收益。

每个质押池和它们采用方案都会略有不同：

Lido

在以太坊网络上的质押凭证为 stETH，能够获得质押奖励和交易费的 ERC-20 Token 。验证者白名单是由 Lido DAO 通过治理选出。 Token $LDO 持有者具有治理权。

Rocket Pool

在以太坊网络上的质押凭证为 rETH。与 Lido 的区别在于，Rocket Pool 选择验证者的决定权并不交给其 Token 持有者。任何人都可以通过创建一个「迷你池」(minipool) 成为该网络中的节点运营者，但需要满足一定的质押条件作为安全保障。

SSV

SSV 被看作是期待值最高的流动性质押项目。最大的特点在于协议的完全去中心化，被称为抗审查之王。使用分布式验证器技术（Distributed Validator Technology，DVT）技术确保了资产安全性。

流动性质押协议的风险在今年熊市中也有所凸显：

（1）流动性质押协议提供的质押凭证，类似于一种期货，代表用户参与质押的本金与收益，其价格也受到供求关系的影响。在今年熊市行情下，尤其是对以太坊合并预期信心不足时，stETH 的价格出现「脱锚」；

（2）所有 DeFi 协议都可能面临着智能合约被攻击的风险，虽然流动性质押协议都采用了多签技术，但它们本质上依然是托管资产的方案，那就一定会存在资产安全风险；

（3）每个流动性质押协议的机制不一样，但质押的 Token 最终还是会流通到验证节点手中。Lido 选择了一批白名单验证节点作为质押方，但是仍然节点作恶的风险；

（4）流动性质押凭证参与各种 DeFi 生态，但可能出现类似于流动性池枯竭的情况；

（5）流动性质押协议占以太坊网络验证者绝对多数，是否会对网络的去中心化构成威胁。协议的治理 Token 可能也会对生态产生一定的影响。

流动性质押协议彼此之间也竞争激烈，其自身的发展需要可以从以下两个方面提升：（1）与其它 DApp 合作，赋予质押凭证更多的应用场景，尤其是在收益产品上；（2）部署更多的公链；（3）提高协议的安全性，比如在验证器方面。协议的未来长期看依赖主链的发展，类似与 LUNA 崩盘事件，对这种流动性质押协议带来毁灭性打击。其余如 Token 的价值捕获能力、链上 DeFi 生态的建设都对协议有一定的影响。以太坊的通缩预期和质押收益的提高，使得流动性质押协议成为熊市中的机会。

10. 全球加密监管政策

对于全球加密监管来说，2022 年注定是具有重要里程碑意义的一年。

8 月 Tornado Cash 受到美国财政部的制裁，链上监管启动引发行业深刻讨论。11 月 FTX 事件之后，对 CEX 等中心机构的监管将会更加严格，交易平台自律和储备资金透明或将成为行业标配。

以美国和欧洲为代表的加密货币主流国家今年从顶层设计开始，将加密货币的全面监管提上日程。3 月，美国总统拜登签署了《关于确保数字资产负责任创新的行政命令》，这是美国政府第一次颁布对加密市场进行监管的整体措施。10 月，欧盟基本通过了 MiCA 和 TFR 法案，未来欧盟内部将建立统一的加密监管框架。相对于 2021 年，2022 年各国积极类的监管政策逐渐增多、消极类的明显减少，出台的政策更多关注于加密货币交易和稳定币。

本章将通过对全球 2022 年各国的加密政策进行分析研究，深入解读全球加密政策发展现状及趋势。

10.1 全球加密监管的总体情况

根据 Huobi Research 对全球加密政策统计显示，2022 年以来，除中国大陆外全球有超 42 个主权国家和地区对于加密行业采取了 105 项监管措施和指导。

从地区来看，美国、欧盟和韩国采取的加密监管措施更为集中与密集。美国依旧保持着全球最大的关注度，联邦与各州的监管政策共计 22 项，主要包含加密交易、加密监管指导、司法判决、稳定币等；欧盟共计产生 9 项，监管政策主要在涉及通过 MiCA 和 TFR 系列法案的加密监管指导、稳定币、反洗钱等方面；韩国产生了 8 项相关监管，主要在司法判决、稳定币、加密监管指导、加密交易等方面。

为进一步分析全球监管当局对于加密行业的政策取向，我们根据政策类型划分为积极类政策、中性类政策、消极类政策，其中积极类政策是指对于加密行业有积极促进作用的政策，中性类政策是指对于加密行业进行常规化管理而不存在利好或利空作用的政策，而消极类则为禁止性政策或相关的行政处罚等。

根据这一划分规则，2022 年全球加密行业积极类政策、中性类政策、消极类政策占比分别为 36%、57%、7%，与 2021 年的 23%、59%、18% 相比，2022 年积极类监管政策大比例增加、消极类监管政策大比例减少，整体的监管政策向明显积极的方向发展。此外，大多数国家仍偏向于在适度监管的基础上对于加密行业进行相应的规范和引导。

根据加密领域进行分类，包括：加密监管指导、加密交易、稳定币、DAO、NFT 等 12 个方向，其中加密监管指导、加密交易、稳定币分列所有政策的前三，约占总统计数量的 62%。这表明为了赶上加密行业的发展步伐，2022 年多数国家或地区都在积极推动加密监管框架的制定以及相应业务的监管指导，还有针对加密交易监管政策存在的缺失进行补充和完善。除此之外，受 Terra 崩盘事件影响各国政府对稳定币监管的重视程度都很高。

10.2 全球监管的变化

2022 年是全球加密监管具有重要意义的一年，欧美等国都在加快制定监管框架，未来随着监管措施的落地加密行业将从监管制度不完善的「蛮荒时代」向有明确监管的「法制时代」过渡。本节主要介绍欧美等国的加密监管框架和几个标志性监管案例。

10.2.1 欧美顶层监管框架设计提上日程

2022 年 10 月 10 日欧洲议会初步通过了 MiCA 法案和 TFR 法案，预计两个法案将于 2024 年生效。

此前欧盟除了统一的反洗钱监管外，整体上没有一个明确的加密监管框架，各成员国从自己国内情况出发颁布监管政策，造成了欧盟内部监管割裂的局面，使得欧盟整体的加密监管政策相对保守和缓慢。MiCA 一旦通过并实施，将直接适用于整个欧盟并超越各成员国的立法，MiCA 将授予国家主管部门额外的执法权力。

MiCA 主要为现有欧盟金融法律监管之外的加密资产建立监管框架，例如证券型 Token 和央行数字货币就不在其监管范围内。根据加密资产是否需要锚定其他资产的价值，MiCA 将加密资产分类成了电子货币 Token （『electronic money tokens』 or 『e-money tokens』，简称 EMT）、资产参考 Token （『asset-referenced tokens』，简称 ART）和其他类加密资产。

EMT 旨在通过仅参考一种官方货币来锚定其价值，是硬币或纸币的电子替代品，简单点说就是「电子货币」，例如我们在网络上用到各种货币支付手段，支付宝支付、微信支付等。

ART 旨在通过引用任何其他价值或权利或其组合来锚定其价值，包括一种或几种官方货币，ART 涵盖了除 EMT 之外的所有由资产支持的所有其他加密资产。例如由美元、国债等支持的稳定币 USDT、USDC，由黄金实物资产支持的 Pax Gold 都属于 ART。

其他类加密资产是所有其他非「资产参考 Token 」或「电子货币 Token 」的加密资产，涵盖了各种加密资产。相比 EMT 和 ART，对于其他类加密资产的监管相对宽松，只需要提交白皮书、获得批准、遵守营销/组织/技术等一般的监管规则。

MiCA 对非欧元支持的稳定币的每日交易笔数和交易量不得超过 100 万笔和 2 亿欧元，目前 USDT、USDC、BUSD 三大稳定币占加密货币交易量的 75% 以上，其每日交易笔数和交易量均大幅超过 MiCA 的规定。未来如果欧盟一意推行关于非欧元稳定币的监管政策，可能会阻碍欧盟加密市场的竞争力和创新潜力。

DeFi 和 NFT 未被纳入 MiCA 的监管范围，欧盟委员会正在试点 DeFi「嵌入式监管」方案，MiCA 文本出台之前谣传 NFT 将受到与加密货币相同的监管审查，可能是担心破坏 NFT 的创新性，最终未将 NFT 纳入。

欧盟民众对于新反洗钱法案 TFR（《资金转移条例》）褒贬不一，支持者认为这有助于明确监管界限，加快监管加密资产的步伐；反对者认为，TRF 违反了欧盟关于隐私的宪章，收集个人身份数据不一定有助于打击洗钱活动。

美国的监管框架晚于欧盟，9 月 16 日发布首个加密货币行业监管框架草案，该框架遵循了 3 月份拜登总统签署的数字资产行政命令，主要目标包括采取消费者保护措施、维持金融稳定、防止非法使用加密货币、保持美国在全球金融领域的领导地位以及负责任的技术创新等。

10.2.2 CEX 监管趋严，链上协议监管逐渐展开

随着加密市场的影响力越来越大，欧美等国都在加快推进加密资产监管框架，但在这新旧监管制度更替的 2022 年有很多影响力巨大的监管事件发生。一类是以 FTX、3AC 等为代表的中心化机构暴雷，某种程度反映出现有的加密监管措施缺失，另一类是监管机构对 Tornado 事件的处理，标志着对于链上资产和链上活动的监管逐渐开启。

FTX 破产是继 Terra 和 3AC 之后 2022 年第三个影响力巨大的破产事件，FTX 事件的主要问题是挪用用户资金、与 Alameda Research 公司的关联交易等，事件发生之时有美国监管机构发言称正在调查或几个月前已经开始在调查相关问题。不过，FTX 事件之所以能发生与各国对加密资产的监管缺位有很大关系，传统金融市场对于储备资产有明确的监管制度、对关联交易和 Alameda Research 这类投资公司也都有明确的要求，目前多数国家对加密市场的这类监管要么权责不够清晰要么是空白地带，比如：CFTC 通常对加密衍生品具有管辖权限、SEC 会对根据其规则对有资格成为证券加密资产进行监督，这两个监管机构还可以监督投资公司，但对于 FTX 和 Alameda Research 的监管显然不够。FTX 事件发生后，很多人呼吁美国加强对加密资产的监管。

对链上协议的监管也是一类重点事件，其中包括：Tornado cash 被美国财政部制裁、CFTC 对 Ooki DAO 成员的提起诉讼、SEC 对 Ripple Labs 的起诉、讨论以太坊是否为证券等。

从监管动机来看，Tornado cash 被制裁是因为其帮助朝鲜黑客组织等非法网络组织或个人进行大额混币洗钱，这确实涉及到国家安全、金融稳定和网络安全等方面的问题，任何国家都不会容忍这类问题长期存在；CFTC 对 Ooki DAO 成员的起诉、SEC 对 Ripple Labs 的起诉、讨论以太坊是否为证券等的核心是加密资产是否应该被纳入到现有的证券监管体系并进行相应监管，SEC、CFTC 等监管机构似乎想将更多的加密资产纳入其监管范围，而加密资产的一方并不想被现有证券规则束缚，甚至有些人还在寻找和利用法律漏洞。

从监管方式来看，对于 Tornado cash 这类严重的问题，美国监管机构直接采取抓捕开发者、禁止美国用户访问 Tornado Cash 官网、限制第三方合作平台等强力措施；对 Ooki DAO 成员的起诉以罚款等经济惩罚为主，SEC 对 Ripple Labs 的起诉结果从 2020 年 12 月开始持续到了今年，以太坊合并已经过去了一段时间 SEC 等监管机构尚未对以太坊采取任何行动。虽然 SEC、CFTC 等监管机构具有对证券的监管权力，甚至有时还拥有对证券法律的更多解释权，但目前监管机构在行使这些监管权力的时候还是相对审慎和克制的，而且监管机构的起诉有时还可能被各级法院驳回。

从事件的结果和影响来看，美国财政部的制裁确实严重影响了 Tornado Cash 的用户数量，但由于 Tornado Cash 是部署在以太坊上的去中心化应用程序，目前仍在网络上运行并未停止，受此事件影响一些 DeFi 协议及开发者开始担心自身安全与业务合规性。Ooki DAO 成员被罚 25 万美元，这开启了监管机构对 DAO 处罚的先例，如果 DAO 做了一些需要它负责的事，那么所有相关人员都可能被追责，对多签流程来说签名者将可能被追责，对链上治理来说提案者和投票者将可能被追责。9 月底在 SEC 与 Ripple 的诉讼案中，美国地方法院驳回了 SEC 要求不公开前高级职员 Bill Hinman 于 2018 年就加密货币相关演讲文件的动议，从司法诉讼的角度 Ripple 打赢了一仗。

未来对链上协议的监管将越来越多，对于涉及危害国家安全、金融稳定和网络安全等方面的违法行为，监管机构很可能将继续采取制裁、逮捕等强力手段；对于加密资产是否为证券类的案件，一方面随着新的监管政策的出台和判例越来越多，监管的界限将越来越明确，链上协议可以提早做好规避措施，另一方面如果再面临证券方面的起诉，可以通过证券法律内的条例和诉讼手段据理力争。

10.3 全球监管政策的发展趋势和特点

在对 2022 年全球加密资产监管政策的梳理过程中，我们发现全球监管呈现出一些新的趋势和特征。

特征一：对链上协议的监管或将成为新常态

随着加密市场的不断扩张，链上协议的规模也越来越不可忽视，目前很多链上协议和资产是超脱于各国现有监管法律之外的，甚至有些协议还存在挑战现有制度的倾向。Tornado cash 被美国财政部制裁、Ooki DAO 成员被 CFTC 起诉、讨论以太坊是否为证券等只是监管机构对链上协议治理的开始，未来还将出现更多监管案例。虽然加密社区信奉「Code is law」，但各国政府不会长期容忍有人试图绕过他们的法律。相应地，在这种监管的新常态下，链上协议将对合规市场呈现出不小的需求。

特征二：CEX 等中心机构监管趋严

未来一两年欧盟 MiCA 和 TFR 监管法案将开始实施，美国的加密监管框架将逐渐完善和立法，更多国家的加密监管政策也将陆续落地，各国内部将出现明确统一的加密监管制度，国际间的监管合作也会不断加强，这将为监管加密资产提供必要的制度和执法基础。

FTX 事件暴露出现的巨大影响力和监管不足，将促使各国监管机构重点关注 CEX 等中心机构的风险，短期可能继续按照现有证券法规进行监管，中长期将依据新的加密资产监管框架进行更深入和细致的监管，比如：此前多数 CEX 的准备金都处于缺少监管的状态，FTX 事件后 Binance、Huobi、Gate.io、KuCoin、Poloniex 和 OKX 等宣布发布默克尔树准备金证明（Merkle tree），CEX 的准备资产从缺少监管向行业自律迈进了一步，预计接下来各国监管机构要么顺势要求交易平台定期公布资产证明，要么强制要求托管准备金等措施，对交易平台的监管将更加具体和细节。

特征三：各国对发展加密资产的竞争加剧

目前新加坡日益成为全球加密资产聚集地；10 月中旬香港财政司司长陈茂波发表文章《香港的创科发展》，提到「要推动香港发展成国际虚拟资产中心」，10 月底香港发表虚拟资产政策宣言；新上任的英国首相 Rishi Sunak 是一位加密资产的爱好者，过去曾发推表示要将努力使英国成为全球加密资产中心。还有中东和北非地区，有数据统计这里是 2022 年加密货币市场增长最快的地区，阿联酋采用积极友好的监管政策不断吸引加密公司入驻，2022 年该国加密货币市场至少增长了 10 倍。

在全球经济增长普遍放缓的当下，选择布局加密行业，努力竞争成为全球加密资产中心已经是一些国家和地区正在做的事情了。对加密资产的竞争将会使更多国家采取对加密资产更加友好的态度，这也将鼓励加密行业出现更多创新，进而促进加密行业持续发展。

总体而言，纵观 2022 年全球加密行业政策，可以认为各国政府都在积极建立和完善加密资产监管框架和政策、努力追赶加密行业发展的步伐，这将规范加密行业发展路径，有助于推动加密行业进入下一阶段的高速发展。

11. 熊市生存指南

11.1 熊市底部判断指标

2022 年的加密行业面临种种困难，美联储的加息更是雪上加霜。但越是熊市，越存在一些绝佳的机会。巴菲特曾说：「我们欢迎市场下跌，因为它使我们能以新的、令人感到恐慌的便宜价格拣到更多的股票。」在加密行业也是同样道理，熊市对投资者是一个好机会，但问题是如何定义「便宜价格」。

有一个方式是我们可以参考市场底部指标来判断「便宜价格」。捕捉市场周期的底部能够让我们在最好的时机买入优质的项目。

以下是几个对于判断市场底部有参考价值的指标。

（1）美联储隔夜逆回购作为一个基本条件有效判断资金会否流入加密货币市场

美联储隔夜逆回购（Overnight Reverse Repurchase Agreement/ ON RRP）是美联储用来吸纳过剩市场流动性的一种工具。隔夜逆回购增多代表美联储吸收资金量增多，相反也是同样道理。在判断市场底部的时候，我们希望看见美联储隔夜逆回购数量持续减少，因为这意味市场流动性被释放，作用有如量化宽松。因为资金需要时间流动，美联储隔夜逆回购是一个领先的市场流动性指标，这个指标一般领先一至两个星期。（Huobi Research 的行业周报有美联储隔夜逆回购的指标，对于判断资金流以及比特币的走势 据参考价值。欲了解美联储隔夜逆回购如何影响加密资产流动性，可以参考 Huobi Research 深度研究报告：Reverse Repurchase Agreements as an Indicator for BTC。

（2）各大央行 M2 指标

比特币價格和加密货币总市值与 M2 成正比。比特币的供应有限，随着各大央行发行更多钞票，市场流动性会增多，货币也会随之然贬值。Raoul Pal，CEO of Globalmacroinvestor.com 认为这才是加密货币市场崛起与衰落最主要的驱动因素，而不是供应：「在所有商品的市场价格中，我一直认为需求比供应更重要。正是需求的退潮导致了资金的流出和分母（BTC/USD）的出现。」

以下图表反映了加密货币与 M2 的 关系，可见 M2 的爆发趋势导致资金流入加密货币市场。

当美联储和各大央行透露消息即将暂缓严谨的经济政策，实施货币宽松的方向，便是 M2 往上升的拐点，这个转捩点也就是宣布熊市周期的结束。而在这段期间以相对便宜的价格购入优质项目便可处于一个风险回报比较佳的位置。

（3）MVRV Ratio

MVRV 比率被定义为资产的市场资本化除以实现资本化。通过比较两种估值方法，MVRV 比率可以告诉我们获得价格是否便宜，这意味着它对获得市场顶部和底部很有用。MVRV 将已实现的市值和市值都考虑在内，使得某些数值在做出投资决定时至关重要。如果数值超过 3.7，可能是市场顶部，卖出头寸可能是合理的。如果低于 1 的数值，可能是的市场底部，采取渐进式多头头寸可能是合理的。

（4）变现价格和累积价值天数 (CVDD)

变现价格，由 Coinmetrics 提供，是整个市场为其比特币支付的近似值。在这个图表中，变现上限是通过除以比特币总供应量来映射到价格领域。过往当比特币价格跌至低于变现价格也是相对地便宜的。CVDD (Cumulative Value Days Destroyed)，由 Willy Woo 研发，在历史上是反映了市场的底部。当比特币从老的投资者转移到新的投资者时，该交易带有美元价值，同时也破坏了前持有人的持有时间。CVDD 是这种价值时间破坏的累积总和与市场年龄的比率，并除以 600 万作为校准系数。这个模型在 2012 年，2015 年，以及 2019 年也准确地捕捉了市场的底部。

11.2 如何规避熊市陷阱

不论在牛市或熊市，投资者也绝对需要严谨地评估项目的可持续性。在熊市期间，优质项目都会持续地改善及更新。劣质项目缺乏价值及实际用途，会在短时间内消亡。此外，用户参与程度降低，市场是在存量博弈，项目炒作会越发明显。用户需要警惕以高收益为外壳的骗局、可能存在的黑客攻击和资产安全风险。

（1）警惕资金盘

熊市期间，用户的注意点会集中在高收益项目，这些项目的炒作成本比牛市更低、也更容易被发现，高收益项目本身就存在巨大的风险，项目方在对市场预期不好的情况下会选择关闭项目。但也有一些好的项目在建设，所以作为用户，最好的方式是在充分研究过项目之后再选择是否参与。这里概括了一些熊市出现的资金盘项目的特点以供读者参考。

项目经济内循环

大部分资金盘都许诺高收益，但高收益从哪里来是一个非常值得考虑的问题。而资金盘的机制非常固定，有四大特点：（1）参与项目时需要缴纳一定的费用，这些费用有一部分是给了早期参与人员；（2）收益周期短，可能每周甚至每天都有收益，刺激用户推荐和宣传项目；（3） Token 较少应用场景，为此会有项目内套娃的现象，比如多种 Token 和多种 NFT 之间套娃；（4）项目新功能上线时间极短，多为仿盘，无实际链上需求。比如一个月内就完成了各种 NFT 的铸造和 Token 的发售。

无投资机构参与

投资机构在选择项目时，会从团队、项目质量、市场各方面对项目进行评估。如果一个项目没有投资机构就直接出现在链上，很可能因为项目太差或者无法长期运营。这些项目的团队急于获得第一批资金的回报来支付开发成本。

社区氛围单一

在参与项目之前，不妨进入 discord 社群感受社区氛围。FOMO 是加密行业的一大特征，但社群如果只谈论收益，而没有理性地探讨项目建设方面内容，那很可能是资金盘。

（2）盗币的风险

在 web3 领域，黑客的行为更难受到追踪和监管，根据的统计，截至 10 月共有 273 起黑客攻击事件，共损失金额超过 30 亿美元。对于普通用户来说，我们无法看懂智能合约，智能合约所带来的黑客攻击风险是无法避免的，但我们至少可以选择那些通过 Certik 等机构审计的项目。而对于我们最大的威胁是钓鱼攻击，黑客会利用邮件、短信、虚假 App 给我们发送一些链接，如果我们不小心点击了这些链接，就会泄露钱包信息，甚至会签署一些权限。所以在点击任何链接、签署交易前，看清链接来源、交易地址和交易内容。

（3）中心化机构去杠杆后流动性风险

今年频发的机构暴雷事件，特别是 FTX 的暴雷，对加密行业是严重的打击。我们看到，就算是知名机构也会面临着破产风险。对用户来说，这些中心化机构暴雷的威胁有两类：（1）托管机构破产；（2）中心化交易平台破产。

普通用户无法直接接触到托管机构，但我们使用的资产，如跨链资产 WBTC、一些稳定币，其实都是托管机构在背后支撑价值。如果它们破产了，这些资产将毫无价值。

中心化交易平台跑路事件也屡见不鲜，严格意义上来说，交易平台也属于托管机构。存入交易平台的 Token ，并非由我们真正控制。由于监管的缺失，即使交易平台跑路，也很难追究其法律责任。避免中心化交易平台带来的风险，用户可以选择把资金存链上或者选择类似 Huobi 这类大型交易平台，定期有做客户存款资金证明，确保不会挪用客户资金。我们也可以留意交易平台的资金流向，特别注意庞大的流出资金带来的风险。尽量选择运营时间长、有良好口碑、信誉和透明度的交易平台。

12. 加密行业未来预测

12.1 熊市震荡行情延续，底部区间已现

从市场行情来看，目前已经处于 Crypto 大周期底部区间，中心化机构以及链上 DeFiDeFi 协议杠杆已基本出清，且主要为存量用户博弈，亦不完全受宏观经济影响，除非出现更严重的系统性风险，例如由监管引发的市场大变动，否则下探空间有限。当前对于 BTC 和 ETH 等主流币种已经出现了长期配置的价值，BTC 价格 15000 美元左右，或 ETH 价格为 1000 美元左右可能为本轮熊市的底部，且底部可能盘整到 2023 年 1 季度，之后会才出现像样的反弹。理由主要有：

宏观经济层面，在经过美联储的连续四次加息 75bp 后，美国 CPI 数据出现明显缓和，多个美联储官员也放出了减缓加息的声音，因此预计 12 月开始会减缓加息幅度，到 2023 年 3 月左右停止加息。也就是说我们已经处于加息速度转向的阶段，本轮加息周期最艰苦的部分已经过去，货币政策的底部正在形成。

Crypto 市场方面，11 月 FTX 事件的爆发虽然导致了经受考验 5 个月之久的 BTC 价格 18000 美元底部被打破，价格一度触达 15500 美元，但我们认为今年以来的下跌幅度和持续时间已经基本消耗光了市场里的投机和盲目乐观情绪，而 FTX 事件或许引发了市场的最后一跌，存在问题的机构和项目将在这一轮影响中出清完毕。随着后续影响逐渐显现，市场将逐步消化这次事件，并在震荡中逐步形成底部，预计持续时间会到 2023 年 1 季度，且后续的行业自救和监管加强会帮助本轮熊市的底部真正形成。

12.2 Web2 头部社交跑步进场，抢占 SocialFi 赛道

2022 年 10 月 28 日，特斯拉 CEO 埃隆·马斯克完成 440 亿美元收购推特的交易。马斯克与加密行业关系密切，比如，特斯拉目前持有价值 2.18 亿美元的数字资产。此外，马斯克一直在公开场合支持 Dogecoin 并支持其更多的支付应用。Twitter 在收购前也有一些加密友好行为，比如 2021 年 5 月推出的小费打赏功能支持比特币支付，在 2022 年 1 月支持用户将 NFT 作为个人头像。Twitter 如果进入加密行业，填补了目前 SocialFi 产品用户体验差、数据深度不足的缺点，或成为 SocialFi 赛道的独角兽。而且 Twitter 将不仅仅满足于社交，而是基于社交成为 Crypto 的应用平台，让更多的用户走入加密行业，为 Web3 引入新的流量。

除 Twitter 外，Reddit、Instagram 也已进军 Web3 行业。这些 Web2 的世界中的头部社交平台竞争激烈，很难再吸引到新的客户和群体。Web3 行业是一片蓝海，为了抢占市场和先机，这些头部平台需要尽快建立护城河，甚至打造自己的元宇宙。我们在明年将看到这些 Web2 的头部平台带来创新性的模式，促进 SocialFi 和 NFT 赛道的繁荣。

12.3 技术突破、费用降低，Rollup 生态爆发

合并不能提升以太坊的性能，Rollup 才是扩容的正解。Rollup 升级的重点是提升性能和兼容性，同时降低成本。

ZK Rollup 受到社区的长期看好，但因为兼容 EVM 难度大，迟迟没有获得更大程度的应用。乐观估计在 2023 年，zkEVM 会实现较大程度的进步。首先可能会出现可用的 zkEVM。当下进度最快的是 zkSync 2.0，如果研发顺利，它将在 2022 年 Q4 至 2023 年间实现可供开发者部署应用和用户自由使用的 zkEVM。Polygon zkEVM 也将在 2023 年初推出主网，并努力达到 EVM 等效的级别（可以直接使用以太坊智能合约的代码而不用任何更改）。

更进一步，ZK Rollup 的不能只是「能用就行」，zkSync 2.0 和 StarkNet 都有提升性能并降低成本的计划，让 ZK Rollup 的实力得以完全发挥。这一步可能会在明年后半段至 2024 年间完成，那时适逢比特币减半，也许是市场的一个引爆点。此外，Optimism 的 BedRock 大概率能在明年完成，OP Rollup 也将持续进步。

此外，EIP4844 的引入将极大的降低 Rollup 的 gas 费用。Rollup 的主要成本就是 calldata 的成本，降低数据可用性费用是 Rollup 进一步降费的关键一招。

Proto-danksharding (EIP-4844) 提议引入一种新的交易格式「blob-carrying transactions」。Rollup 的原始交易数据会存在 Blob 里，且成本比 calldata 低得多。EVM 不访问这些数据，只需要验证它的可用性，也就是访问这些数据的 KZG 多项式承诺。

EIP-4844 能让 Rollup 更轻松地进行大规模扩展，同时交易成本也会大幅降低。届时 Rollup 的手续费完全可以跟其他公链一样低，生态的爆发指日可待。不过它的开发工作需要耗费大量精力和时间，不是一朝一夕的事。如果开发顺利，它可能会在上海升级中与取款功能一起部署，这是非常乐观的估计。如果工作量较大，它在明年后半段甚至 2024 年上线也有可能。

12.4 ZK 加速网络起步，为 ZK 技术的广泛采用打下基础

在 Rollup 技术中，ZK Rollup 因为需要上传到链上的数据量更小，而且没有 7 天的挑战期，更具有长期的优势。随着 zkEVM 的发展，原本困扰 ZK Rollup 的最大的问题即将被攻克。能兼容更多类型的操作后，ZK Rollup 发展的主要矛盾就是 ZKP 的生成速度慢且成本高。

构造零知识证明的过程比较复杂。它需要把程序的逻辑转化为数学运算电路，程序的逻辑不光包括算术运算，还包括像「与」、「或」、「非」这样的逻辑运算，位运算、Hash 运算、对智能合约的操作。然而数字运算电路只有加法门和乘法门，用如此简单的工具模拟复杂的程序绝对不是容易的事情。以太坊最初设计的时候并没有考虑对零知识证明的兼容，其操作码 opcode 对零知识证明并不友好。所以即使是像转账这样的简单交易，目前也只能达到每秒为 1 笔交易生成证明的速度。有了 zkEVM 之后，ZKP 证明的语句的复杂性将会大大增加。

这将导致证明生成速度更慢，需要使用专门的硬件才能及时生成证明。

目前看来加快 ZKP 生成速度的主要途径是定制高性能的 ZK 加速芯片。此外，推出激励机制，促使各证明者为了争夺激励而各显神通也是一种很好的思路。它的前提是 ZK Rollup 的运营要更加去中心化，哪怕在排序/执行阶段是中心化的，但在证明阶段一定要能允许多家团队都参与进来。这样会形成类似于比特币矿业一样的 ZK 加速矿业，将 ZK Rollup 的发展推向更成熟的境界。当生成证明速度更快，成本更低之后，ZK 技术会获得更广泛的应用，不止限于 Rollup。ZK 加速硬件也可能走出一条「GPU-FPGA-ASIC「的发展路径，ASIC 目前显然还不具备条件，前两者谁能胜出还无法明确。

ZK 加速网络需要较长的时间发展，乐观估计在明年有可能出现能满足基本需求的项目，但很难在一年内实现大规模爆发。

12.5 多链网络促成 DApp Chain 的爆发

应用链的概念并不陌生，Cosmos 在诞生之初就由此设想，打造万联互联的生态系统。应用链是针对特定应用的独立区块链，它们借助于主链的开发工具构建，在主链打造的生态体系内具有跨链、共享安全等优势。DApp 应用打造自己的区块链在技术实现上已不再是问题，Cosmos、Octopus Network、Polygon、Avalanche、BNB Smart Chain 都能提供 DApp Chain 的构建环境。但 DApp Chain 受限于其它条件：（1）维护自己的网络安全需要更大的成本；（2）主链本身特性是否与 DApp 产品匹配，比如性能、用户习惯、EVM 兼容等。

目前，已经成功从链上生态应用转变为独立区块链的 DApp 有 DeFi Kingdoms、dYdXdx、Axis Infinity。后面两款应用属于 Layer2。并且，Apecoin 社区约 46% 的成员支持构建 ApeChain。这逐渐成为了未来的一大趋势，尤其是 GameFi、Metaverse 类项目。

从这些 DApp 中可以看出，它们在建链之前已经是有一定收入和用户量的应用，而且不太依赖于其它生态应用，能够形成自己的护城河，所以成为 DApp Chain 能够进一步在性能、用户体验、项目估值上带来好处。除此之外，DApp 的 Token 价值捕获能力可以获得提高，例如参与网络验证质押，运行自己的排序器或验证器来捕获 MEV，从而降低交易费用等。DApp Chain 不仅仅对本身有利，对多链网络的生态体系也能带来活力。为了吸引更多 DApp Chain，多链网络也需要在跨链、安全、生态基金上给予支持。

12.6 扩展与升级并举，存储板块蓄力待发

尽管今年去中心化存储没有获得太高的关注度，它们还是显示出来持续进步的迹象。存储板块出现了或者即将出现更多真实需求，更多的接入渠道和更高级的功能。这些进展将推动它成为 Web 3 领域的重要基础设施。

首先是存储协议存储了更多的真实数据。Filecoin 在去年末实行了 Filecoin Plus（FIL+）计划，真实数据存储量持续增加。截至今 Q3，共有 138 个客户使用了大型数据集（100TiB）。其中除了有像 OpenSea、Rarible、MakersPlace、MagicEden、Project Galaxy 等 Web3 平台和区块链项目以外，还包括了大量更传统的客户，比如加州大学伯克利分校、南加州大学 Shoah 基金会、Starling Labs 等。Arweave 与 Meta 达成合作，Meta 将使用 Arweave 存储 Instagram 创作者的数字收藏品。存储协议正在承接越来越多的真实需求，比起加密市场的波动，这些需求更加稳定且预计将持续增加，能为存储协议提供生存土壤。

第二是更多的接入渠道。Arweave 完成了对 Avalanche 和 zkSync 的集成。Arweave（通过 Bundlr Network）的这种新集成方式允许用户访问 Arweave 上的 Web3 数据存储，并使用 AVAX、ETH 或Token 支付费用，上传数据到 Arweave 网络。这可能会引发其他存储协议的效仿，通过扩展更多网络接入，存储协议会渗透到 Web 3 的更多方面，加强其基础性作用。

第三就是会出现更多功能。存储最重要的升级就是能叠加上计算层，之后会实现更多超出硬盘范围的功能。目前 FVM 还不能供用户使用并实现任意的逻辑，Ceramic 的访问速度仍然较为缓慢，且开发套件不够完善。乐观预计在明年至 2024 年，FVM 第二阶段可能完成，FVM 推出之后，可能会有一些针对数据存储数据与检索的垂直领域的特色工具出现，帮助用户更好地去管理数据，保证数据的安全。Ceramic 还需继续完善基础设施，Stratos 则正在推进主网上线。这些新项目会带来不一样的技术方案并互相借鉴和启发。有理由期待新的应用和功能在这个基于大量数据存储的计算层上生长出来，当然这需要更长时间，明年可能还在蓄力状态。

12.7 链上「嵌入式」监管加强提上日程

2022 年已经出现了一些链上协议监管的案例，比如：Tornado cash 被美国财政部制裁、Ooki DAO 成员被 CFTC 起诉、对以太坊是否为证券的讨论等。

对链上协议的监管本身是个棘手的难题，本质上还是得从成本和可行性的角度出发。今年出现的几起监管案例都是将案件纳入现有的法律体系内进行监管或起诉，比如：美国的《证券法》《银行保密法》等，这使得监管成本、起诉成本、执法成本等都比较高，成本高也就意味着不能大规模普遍适用，只适合少数典型案例。

未来一到两年随着各国加密资产监管框架的出台和监管政策的落地，一方面可能出台专门针对链上协议的相关立法，比如欧盟正在试验的 DeFi「嵌入式监管」方案；另一方面也可能要求链上协议满足 KYC 和 AML 等反洗钱措施。当监管、起诉、执法等成本被有效降低后，针对链上协议的相关监管将会加强。

最易受到监管机构关注的链上协议可能具有以下特征：一是对国家安全或经济安全影响较大，比如混币协议 Tornado Cash 曾帮助朝鲜黑客组织 Lazarus Group 洗钱超 4.55 亿美元；二是创始人/开发者拥有或控制项目的大部分资产，且创始人/开发者已经实名容易受到监控，比如 SEC 对 XRP 作为证券的起诉等。监管方式可能以预防为主，比如要求链上协议都要满足 KYC 和 AML 等反洗钱措施，一旦发生违法案件可以第一时间找到用户的真实身份。如果某个链上协议被司法制裁，一方面将直接惩罚创始人/开发者/社区投票用户等，另一方面将采取限制协议的用户/协议资产/合作伙伴等措施。

12.8 更多发展中国家采用加密货币用于支付或成为本国法币

在萨尔瓦多于 2021 年 9 月 采用 BTC 为法定货币后，这一年来面临很多困难和问题。虽然如此，仍有国家陆陆续续迈出了这一步，如中非共和国。预计在 2023 年还会有国家将 BTC 纳入法定货币或者允许加密货币用于支付，一方面期望用于缓解本国严重通货膨胀问题，另一方面也可引入新的产业生态，促进经济发展。但由于 2022 年的市场熊市和接连发生的行业暴雷事件，估计各国在考虑将加密货币纳入支付体系时会采取更谨慎的态度。

除了美国加州等一些发达地区采用加密支付出于对一种新技术的应用和实验之外，其他考虑中的国家大多是类似萨尔瓦多和中非共和国这种经济相对落后的国家。它们的特点是本国货币体系脆弱到几近崩溃，之前大多是使用如美元之类的外国法币。但使用他国法币的问题是本国经济受别国政策影响，在本轮加息周期中这些国家都遭受到了严重的经济打击。因此具有不受他国政策影响且有相对公正透明的发行机制等特点的加密货币自然成为这类国家的选择。其次，今年爆发的俄乌战争带来了全球经济分裂的趋势，俄罗斯受到西方国家的多轮制裁，在这种情况下 BTC 等加密货币的交易在俄罗斯境内出现大幅增长，很多用户希望通过持有加密货币来避免经济制裁带来的资产损失。因此战争制裁也会是各国支持加密货币并作为支付手段从而避免损失的一个理由。因此我们认为在明年可能会有更多国家采用加密货币支付或成为本国法币。

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编译者/作者：区块律动BlockBeat

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