福布斯：美国评级公司晨星正在建立通往债务证券的区块链桥梁

编译：刘斌 中国（上海）自贸区研究院（浦东改发院）金融研究室主任

 中欧国际工商学院兼职研究员 

晨星信用评级正在向区块链上发行的新兴资产行业迈进，采取了许多前所未有的举措。这家评级机构的母公司晨星公司（Morningstar Inc.）从保诚（Prudential），摩根士丹利（Morgan Stanley）和TDAmeritrade之类的公司开始对共同基金进行评级，该机构即将对许多类似于比特币的投资机会进行评级，但这些资产都得到了现实世界资产的支持。

传统上，估值64亿美元的晨星公司（Morningstar Inc.），根据某种资产过去对投资风险的相对回报，使用一颗星到五颗星对资产进行评级。尽管晨星公司（Morningstar Inc.）的信用评级部门仅在2016年获得了对公司债务进行评级的许可，但这家新兴的金融服务公司去年还是首次获得超过10亿美元的收入，与老牌惠誉评级（Fitch Ratings）的差距不大。惠誉评级当年产生了17亿美元的收入。

现在，这家总部位于芝加哥的公司正在挑战惠誉（Fitch）和评级“三巨头”的其他两家评级机构穆迪（Moody's）和标准普尔（Standard＆Poor's），以争取在区块链上发行的资产（也称为加密资产）上赢得信誉的领先地位。虽然晨星的评级服务涵盖政府和企业债券，但到目前为止，其区块链工作仅限于结构化金融债务工具。

拥有多元化的客户群，包括一家在以太坊区块链上将短期小企业贷款证券化的公司，一家使用定制区块链的住房权益证券初创公司以及另一家帮助公司通过出售区块链证券筹集资金的公司，这些正在进行中的区块链计划，相当于在最未知的区块链世界，由比特币首先推动流行开来的技术与全球债务证券业之间架起的最大规模桥梁。据国际清算银行（Bank for International Settlements）称，截至2019年3月，全球债务证券业的未偿余额为117万亿美元。

随着这些初创公司（其中有些公司一直在默默地工作以将机构投资者带入区块链世界）逐渐脱颖而出，长期以来甚至不愿在公开场合提及比特币的企业也越来越多地寻找探索区块链技术应用的方法，晨星进入该领域可以释放数十亿美元，并等待加密数字资产最终成为可信资产的那一刻。

“我们正在与许多寻求在区块链上发行债务工具的面向区块链的公司紧密合作，”负责公司内部战略的48岁的晨星信用评级首席运营官Michael Brawer说。“我们正在寻找如何既可以提供信用意见，无论是信用评级还是这些债务工具随附的不同类型的信用数据和信用分析，我们还希望在区块链上提供服务。”

晨星于2018年6月开始参与区块链合作，当时副总监吉姆·塞内加尔（Jim Sinegal）发表了一个由三部分组成的系列文章，探讨了美国银行，苹果和沃尔玛等公司如何使用区块链以及该技术如何影响信用评级机构。然后，在9月，一家寻求开展业务的区块链初创公司（位于旧金山的Figure）首次与Brawer接触，该公司想在区块链上发行房屋抵押贷款。

虽然标普，穆迪和惠誉都纷纷表示支持将债务发行转移到区块链上，并由此可以带来潜在的成本节省和透明度提高，但没有一家公司公布过有项目可以媲美晨星公司在区块链方面的广度和深度。晨星公司在5月的一封电子邮件中表示，它正在与多达9家区块链初创企业进行对话，这些初创企业有兴趣在区块链上开展很多业务，包括从区块链上发行资产（可随后进行证券化）到促进债务发行，向那些希望在区块链上发行债务的金融机构出售产品等。

重要的是，该电子邮件还列出了进入区块链的业务逻辑，并解释了共享的分布式交易账本如何可以直接连接贷方和借方，而无需托管人或受托人。Brawer将这些活动称为“寻租”，因为它们对越来越多余的服务收取费用。托管人根据资产的复杂性收取25至500个基点的费用。受托人收取额外的一次性验收费，年度托管费和交易费，因此平均每笔交易每年收取50,000至150,000美元的费用。

“我不认为区块链初创公司会说他们可以淘汰托管机构，但他们希望开始减少托管机构的某些职责，” Brawer说。“我认为目前阶段还没有人假装他们可以颠覆托管机构的作用。但是他们也开始为此努力。”

晨星正在进行两项旨在改变债务证券在区块链上评级方式的工作。第一种方法是将晨星的债券评级系统直接放在以太坊区块链上，并最终通过称为“预言机”的技术将业务放在其他区块链上。预言机以一种安全的方式将可信赖的数据（例如，晨星评级或伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR））迁移到区块链上，以确保该评级不会被篡改，从而可以在智能合约中用作合同条款。预言机很重要，因为一旦此类数据被接纳到区块链中，它便是不可篡改的，并且使用它的任何协议都无法更改。

就晨星公司而言，该公司正在使用一小队员工来构建其智能合同预言系统，即Brawer所说的“智能预言系统”。预言系统依靠第三方提供商将企业债务（例如，一群希望可以发放工资的商家的债务）转换为类似于比特币的代币。证券化的代币然后通过智能合约分配给投资者，投资条款，投资者的公共地址和晨星公司的评级都如Brawer所说的那样“共同生活”在区块链上。截至目前，该项目尚未招聘任何新员工，但Brawer表示，潜在的区块链债务发行人也已与DBRS的员工接触，晨星公司今年以6.69亿美元的价格收购了DBRS，并有可能很快加入晨星公司的区块链项目。

“我们还没有完全建立起来，但是实际上我们正在创造能够在区块链上传播信用评级的技术，”Brawer说。“我们将其称为评级的预言系统，该评级将能够直接来自于我们这样的第三方，并告诉有关方面我们对特定债务发行机构信用水平的看法。”

第二个区块链产品也用于债务证券，但是牵涉到晨星公司提供其在内部使用的在区块链上的量化评级模型。晨星和其他信贷机构使用这些模型来确定债务证券的信用。尽管由于结算时间缓慢，模型本身不太可能很快在区块链上运行，但是模型的输入和输出可以记录在公共区块链上，从而使投资者更容易自行测试投资质量，但仍需付费。“最终目标是让数字债务证券的投资者能够运行独立的第三方模型，并在区块链上查看该模型的结果，” Brawer说。

在目前正在进行的两个区块链项目中，只有晨星模型的商业化才能为公司带来新的收入。为了了解这里的增长机会，晨星公司去年通过为其客户构建的定制模型管理着290亿美元的资产。另一方面，智能合约预言系统将产生类似于公司网站上已免费发布的公开评级。综上所述，Brawer认为，减少对托管人和受托人的依赖所节省的费用将使债务发行人能够在不牺牲利润的情况下开发更小型，更实惠的产品。 

“如果可以提高效率，则可能需要更小的规模才能以有利可图的方式发行债务，”Brawer说。“因此，您也许可以发行能够满足企业盈利能力要求的小型证券化产品。”但是要实现这一目标还有很长的路要走。Brawer估计智能oracles项目可能会在今年年底之前准备就绪，但区块链建模项目可能要到2020年底才能准备好。 

在此过程中，位于Brawer纽约办公室另一侧的Morningstar分析师必须制定一种符合美国证券交易委员会（SEC）法规的方法。评级机构现有的方法是否足够还是是否需要开发“增强型”区块链方法还有待观察。如果需要一种新方法，则必须提交新方法以征询公众意见，必须对这些意见进行评估，并且许多委员会以及晨星公司的董事会必须批准该方法。Brawer说：“有一个非常复杂的治理流程，这些流程都基于多德-弗兰克法律和SEC法规。”

晨星公司最早的合作伙伴之一是Figure，这是由个人理财巨头Sofi的前首席执行官Mike Cagney创立的区块链房屋抵押信贷额度创业公司。在2018年的ABS East关于结构化金融的会议上的第一次会议之后，这些公司与Kroll债券评级机构合作撰写了一篇关于区块链对信用评级影响的论文，认为跟踪区块链上的投资产品将使数据更加可靠并增加透明度，同时降低评估机构的实际成本。Figure于今年早些时候发布的白皮书估计，将证券化流程转移到区块链上，每年可以在降低发起成本，降低交易成本，改善流动性和提高评级方面为投资者节省900亿美元。

除了在5月与Morningstar合作撰写这份报告外，Figure还从金融服务公司Jefferies和WSFS Bank获得了10亿美元的信贷额度，从DST Global和其他公司筹集了1.15亿美元的风险投资，并通过出售其HASH代币获得了额外的2000万美元，这些代币是给投资者和潜在的早期采用者。

该公司已经通过其定制的Provenance区块链平均每月提供8500万美元的贷款，这需要HASH代币才能运作。Figure公司副总裁迈克·曼宁（Mike Manning）表示，Figure公司最近通过了5亿美元的净贷款，年运营收益约为10亿美元，目前正与晨星公司就HELOC证券化评级进行谈判。曼宁说：“我们期望在今年年底之前进行首次晨星评级的证券化。” “讨论和准备工作正在积极进行中。” 

推出晨星首个区块链产品的另一个可能的候选公司是总部位于纽约的Cadence，该公司在三月份聘请了评级机构，以帮助其在以太坊区块链上的证券评级。到那时，Cadence已经通过筹集500,000美元的结构化票据证明了其业务模式，这些票据由短期贷款和向合格的亚马逊商家提供的预支现金流作为支持。电子商务贷款机构SellersFunding承销和服务了基础资产，将股份出售给了经认可的散户投资者和机构投资者。除了传统的债务担保条款单，投资者在笔记中还获得了指向公共以太坊区块链上基础智能合约的链接，其中显示了产品的交易标识号， 

从那时起，Morningstar和Cadence一直在合作，为区块链证券评级确定正确的成本结构，并确定是否应该对每个单独的投资进行评级，或者确定整个模型。Cadence创始人兼首席执行官Nelson Chu（现年31岁）表示，“经过两家公司法律团队的长时间来回交流后，两家公司专注于传统的证券化，现在正采取步骤为纳斯达克上市公司FAT Brands（FAT：Nasdaq），由该公司的特许经营权（包括Fatburger和BonanzaSteakhouse）支付的现金流作为支持。

Chu说：“这也是我们迄今为止最大的一笔交易，金额在3000万美元左右。” Cadence希望在今年12月之前完成发行。Cadence总共在区块链上促成1,700万美元的债务证券，每笔融资从20,000美元到400万美元不等，尚有1,080万美元尚未偿还。 

促进晨星公司首个公开区块链评级的另一个可能的候选机构是位于巴巴多斯的Polymath。Brawer于今年春季首次与初创公司联系，以了解有关其平台的更多信息，该平台通过出售以加密方式固定在区块链上的代币形式的证券来帮助公司筹集资金。根据CoinDesk的数据，这些最初被称为初始代币发行（ICO）的融资被称为证券类代币发行（STO），旨在满足监管要求，到目前为止已筹集了225亿美元，但也越来越受到SEC的关注。

一方面，许多最初的代币发行的早期组织者不仅没有提供使用共享的公共交易分类账本应该实现的那种透明度，而且甚至没有达到SEC要求的基本透明度。从而阻碍了机构的采用。但另一方面，事实证明，证券的实际流通过于透明，无法吸引更多希望筹集资金的传统企业家，这进一步限制了可能节省成本的技术的大规模使用。

为了解决该问题，Polymath构建了旨在通过让企业家选择交易限制，交易量限制，创建代币，将代币分发给投资者以及在以太坊区块链上实现股息支付自动化来融合传统证券产品和基于区块链的证券中最好的软件。在整理了一系列受监管的交易所，托管机构，经纪交易商和反洗钱平台，以为发行人提供端到端证券解决方案后，该公司筹集了5700万美元，以换取POLY代币，现在的价值为0.025美元，其中包括价格网站Messari的数据显示，流通代币的市值为1320万美元。 

到目前为止，Polymath已帮助其客户推出了五个符合证券法规的STO。Polymath STO中最先进的是电子商务网站Buying.com的一千四百万美元融资，该网站正在使用其BUY代币简化在线商店，制造商和客户之间的交易，并准备最早在2020年2季度在受监管的Open Finance Network上上市。但根据Polymath的数据，到目前为止，已经为未来可能的发行分配了287股票代号，这使得对该技术的兴趣与实施之间存在很大差距。

 “当发行人通过我们的市场平台与我们互动时，” Borrel说，“他们将能够选择与Morningstar互动，对其产品进行评级，并将该评级附加在代币上。因此，现在任何希望投资该代币的人都可以从Morningstar那里看到该评级，并可以直接通过该代币对其进行审查。晨星公司已经签署了协议与Polymath开展合作，“如果当一个项目出现时”，按照Brawer的说法。

编译：刘斌 中国（上海）自贸区研究院（浦东改发院）金融研究室主任

 中欧国际工商学院兼职研究员 

合作者：赵云德 

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编译者/作者：点滴科技资讯

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