这个卖矿机的，不可以常理度之

原文标题：《这个卖矿机的，不可以常理度之》

原文来源：虎嗅 APP

2019 年 11 月 5 日（美东时间），嘉楠耘智 (Canaan) 再次更新的招股文件。因 F-1 表格「最大募集金额」一栏不能空缺，嘉楠耘智填的是 4 亿美元。实际募集金额可能比这个数字少。比如 36 氪填 1 亿美元，最终募集不到 2500 万美元。

嘉楠耘智是全球第二大矿机供应商，固守纯技术路线。矿机出货量排名第一的比特大陆，走的是「技、工、贸」之路，既卖矿机又挖矿、运营矿池，还囤币、炒币，「捞金」能力远胜嘉楠耘智。

比特大陆在「分叉大战」伤到元气，又陷于严重内斗，「矿机第一股」的桂冠大概率将被嘉楠耘智夺走。嘉楠耘智采取 AB 股权架构，创始人张楠赓持有 74% 投票权，可有效防止 「宫斗」。

红极一时

在嘉楠耘智发布 ASIC 区块链计算设备前，矿工挖矿先后经历 CPU、FPGA、GPU 三个世代。

在比特币诞生之初「肉多狼少」，对于算力的要求极低。人们自然而然用手头的 PC 来「挖矿」，算力来自 CPU（中央处理器）。

「挖矿」包含大量并行计算，GPU（图形处理器）有着高吞吐量和高并行处理能力，「挖矿」效率比 CPU 高几个量级。GPU 矿机问世后，CPU 很快退出舞台。

GPU 也只是客串，因为它是为图形处理设计的，内置的诸多硬件对「挖矿」毫无用处而且非常耗电。FPGA（现场可编程门阵列）的活跃期与 GPU 相近，随着 ASIC 的出现，两者先后退出舞台。

ASIC（应用型专用集成电路）是为了某种特定的需求而专门定制的芯片，例如专用音频处理芯片、视频处理芯片、专用 AI 芯片等。

CPU 具有强大的综合处理能力，是能够满足多种复杂需求的全能选手。ASIC 为专一目的设计，无法完成其它工作。

CPU 好比瑞士军刀，ASIC 好比简易开瓶器。瑞士军刀功能强大，但又贵、又重、又复杂。如果只用来开啤酒，效率远不如开瓶器。

随着「挖矿」所需的算力越来越高，电费成为最大的成本。低功耗的 ASIC 矿机成为绝对主流，而且「矿山」一定要位于电价超低的地区。

根据目前比特币的流通价格及其对算力的要求，即使采用 ASIC 矿机，如果电价高于 0.2 元/度则无利可图。电价低到那个程度的地方，都属经济欠发达地区。风能、太阳能或水电资源丰富，本地用电量趋近于零，发出来的电又因种种原因「上网」不畅，拿来挖矿也算「废物利用」。

嘉楠耘智于 2013 年 4 月在北京注册。2012 年 9 月，公司尚未成立，就发布了全球首台 ASIC 区块链计算设备（采用 110nm 芯片）「阿瓦隆」并开始预售，价格 9300 元/台。所谓预售其实就是产品众筹，而且条款很奇葩，如研发未必成功、成功未必量产、量产未必发货……

2013 年 4 月阿瓦隆开始发货。由于挖矿效率比 GPU 矿机高出上百倍，曾经一机难求，价格被炒到 20 多万一台。

阿瓦隆矿机的问世，标志着区块链行业进入 ASIC 时代，也意味着中国公司在区块链底层技术自主创新走在世界前列。其后 5 年间，嘉楠耘智先后研发并量产了 28nm、16nm 芯片，成为区块链重复计算领域的顶级玩家。

2018 年 8 月，嘉楠耘智抢在比特大陆前发布全球首个 7nm ASIC 芯片及基于该芯片的矿机——阿瓦隆 9（Avalon 9）。7nm 芯片达到业内最高算力密度，意味着更低的成本和更低的功耗。据悉采用 7nm 芯片的阿瓦隆 A9，最大算力可达 20TH/s。而目前市面主流产品多采用 16nm 制程，算力在 15TH/s 以内，例如比特大陆的蚂蚁矿机 S9i 算力为 14TH/s。

2017 年、2018 年和 2019 年前三季度，嘉楠耘智累计量产 ASIC 芯片超过 1.5 亿颗。

为何急于上市

上市意味着与投资者分享收益以换取融资。根据啄食顺序理论（The Pecking order Theory），内源融资（即经营活动产生的现金流）是首选融资方式，而股权融资「最贵」、「最差」，排在末位。

矿机头部玩家本已赚到第一桶金，按理说没必要为募集资金上市、把相当一部分收益拿出来与投资者分享。实际情况却是，排名靠前的比特大陆、嘉楠耘智、亿邦国际都是上市「积极分子」，而且是屡败屡战。

以嘉楠耘智为例，2016 年试图借壳 A 股创业板公司、2017 年 8 月申请新三板、2018 年 5 月申请香港主板均告失败。此次在美国提交招股文件是第四次尝试。

矿机厂商热衷于上市的根本原因是清楚地意识到「青春饭」吃不了多久，必须为转型早做准备。

首先，比特币价格大起大落，与之密切相关的矿机、矿池、交易平台生意「靠天吃饭」，缺乏安全感。2017 年末比特币价格一度逼近 2 万美元，一年后跌破 4000 美元。矿机的价格随比特币被动沉浮，但「币火时矿机涨幅跟不上，币衰时矿机卖不动」。古语讲「君子不处下流」，矿机是加密数字币生态中的「硬核」，却在价值链中处于最不利的「下流」位置。

其次，比特币总量设计有上限，且生产整个每 4 年会减少一半，挖矿成本不可避免地提升。假如 2020 年比特币再次冲高到 2 万美元，挖矿成本却比 2017 年高好几倍。这样下去挖矿终将无利可图，矿机、矿池的生意难以为继。「后挖矿」时代的主流是炒币，而不是「挖矿」。

最后，无论怎样拔高，比特币的本质是一场游戏。网络游戏要长久地玩下去，先决条件之一是新旧玩家间的均衡。假如新玩家只有被按在地上摩擦的「戏份」完全没有还手之力，就会丧失充值热情。失去新玩家支撑，生态将逐渐「枯萎」，老玩家兴趣索然。最终游戏被新老玩家共同抛弃。

比特币老玩家动辄持有数万、数十万存货，成本甚至只有几美分，新玩家不论是辛辛苦苦挖矿还是花上万美元买币，与老玩家没有均衡可言，根本是拿真金白银的法币给老玩家抬桥子。唯一的指望是有「更新的新人」来抬桥子。

挖矿、炒币终究是一场游戏一场梦，大陆、香港交易所对矿机厂商说不，根本原因是对其业务的可持续性不予认可。

真到那一天，矿机厂商的技术积累是否毫无价值？当然不是。

首先，在 ASIC 芯片领域，中国公司有机会「弯道超车」。同样是芯片，ASIC 和 CPU 的设计难度不在同一个级别。嘉楠耘智是国内第一家能够设计并量产 7nm ASIC 芯片的厂家。但离设计量产 7nm CPU 还差得远，目前中国只有华为真正做到，但华为每年研发费用超过 1000 亿（2018 年为 1015 亿）。

其次，ASIC 芯片的应用前景无限广阔。未来所有家用电器，甚至本山大叔说的「家用电器」——手电筒，都可以装芯片，但必然是 ASIC 芯片、不可能装 CPU。

最后，区块链技术是继蒸汽机、电力、信息和互联网科技之后，最有潜力触发颠覆性革命的核心技术（麦肯锡观点）。区块链的核心机制是「去中心化」，要实现这个构想必须要让提供算力的节点「有利可图」，虚拟货币作为区块链分布式计算的奖励机制，是不可或缺的一环。

嘉楠耘智等 ASIC 芯片研发机构，把高性能、低功耗做到极致，在区块链、物联网、人工智能领域将大有可为。好比顶级汽车厂商会烧钱组建 F1 车队，目的是把发动机、变速器、底盘技术做到极致后逐步应用到量产车型。

ASIC 芯片领域早已百花齐放，连格力「董阿姨」都要搞芯片。格力搞的肯定是空调专用芯片，理论上可行。但性能、功耗肯定逊于参加了 N 多年「F1 方程式」赛事的矿机厂。

上面说的都是可能性，转型的矿机厂商要吃到「万物有芯片」的大蛋糕肯定要费一番周折。趁着矿机、矿池生意还能赚钱谋求上市，打通持续融资渠道是非常重要的一步棋。

如果美国资本市场能够包容嘉楠耘智，那么比特大陆、亿邦国际来到纳斯达克的日子就不远了。

不可以常理度之

2017 年，嘉楠耘智矿机销售收入 13.03 亿。全年只卖一款 A7，出货 29.5 万台，均价 4424 元/台。

2018 年，矿机销售收入 26.99 亿。A7、A8、A9 三个型号合共出货 55.9 万台，均价 4826 元/台。

2019 年前三季，矿机销售收入 9.45 亿。A8、A9、A10 三个型号合人出货 41 万台（同比减少 10%），均价 2302 元/台、同比下降 56.8%。

矿机出货量及价格走势与比特币正相关，但比特币开始上涨后两三个季度矿机才会跟上来，而比特币一跌，矿机价格马上「跳水」。

2019 年前三季，嘉楠耘智出货量最高的仍然是采用 16nm 技术的 A8 系列，达 26.6 万台。最先进的 A10 系列能耗比只有 A8 的一半，销售均价 7556 元/台，而 A8 系列仅 1206 元/台。

用户不肯为最新的产品买单（好比 iPhone 11 销量仅为 iPhone 10 的五分之一），说明对比特币价格走势仍存疑虑。

由于价格高，A10 系列 2019 年前三季取得 4.27 亿销售收入，占总营收的 45.9%。

A10 系列价高，但出货量少，而主力机型 A8 系列均价从 2018 年的 4842 元/台跌至 1206 元/台，致使总体销售均价大幅下降，2018 年为 4826 元/台，2019 年前三季为 2303 元/台。

2017 年，嘉楠耘智毛利润 6.04 亿，毛利润率 46.2%；2018 年好日子结束，毛利润率仅为 18.8%；有意思的是，2019 年前三季售价跌去一大半，毛利润率仅下降 2.4 个百分点。单机成本降幅惊人，看来供应商是「共克时艰」了，说明了嘉楠耘智对上游的议价能力。

嘉楠耘智三项费用的特点是一低两高：市场费用低，2019 年前三季为 1420 万元；行政费用、研发费用分别为 2.9 亿和 1.05 亿。

2019 年前三季股权激励成本高达 2.25 亿，2018 年同期为 1420 万。剔除股权激励成本，2019 年前三季经营亏损 1380 万。

坦率地说，如果其它公司营收、毛利润、经营利润是这个规模、这个走势，基本不值得关注。但矿机企业例外，一是比特币或许还有几轮「大行情」，矿机市场将迎来「井喷」；二是矿机企业在 ASIC 芯片领域累积的经验，或许有大规模变现的机会。 

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编译者/作者：区块律动BlockBeat

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