交易所通证：商业模式创新还是监管套利？

很多人对 2017 年加密货币“疯狂牛市”还记忆犹新，当时一些交易所和精通金融的业内人士就意识到，如果想要让客户减少对加密货币固有波动性的担忧，期货和其他衍生产品是一种最有效的“包装”方法。在这方面，加密货币交易所 BitMEX 走在了前列，但随着市场上出现的新加密货币期货交易所越来越多，他们开始纷纷争夺 BitMEX 的先发优势和流动性优势。这场竞争对整个行业来说并没有坏处，相反还产生了一个令人惊奇的商业模式创新：交易所通证。

市场上的大多数其他通证都缺乏效用和应计价值（value accrual），鉴于此，想必大家很自然地想到了一个问题：既然其他通证都缺乏效用和应计价值，那为什么交易所通证就是特殊的，并且具有应计价值的呢？为此，让我们先来了解一些关于传统股权交易场所如何分配收益的背景知识。

在传统股权交易市场中，纽约证券交易所（NYSE）或芝加哥商品交易所（CME）等交易所会与做市商分享收益，收益分配比例取决于做市商的交易量。他们为什么要这么做呢？首先，交易所不想自己承担风险，他们只想收取“通行费”（佣金），但又不想做任何维护工作。不过，交易所需要确保两项工作不会有问题：第一、买入价和卖出价之间的差额不能被拉的过大，即确保小点差；第二，满足监管要求，比如支持监管中立市场服务（Regulation Neutral Market Service, 即 RegNMS）。为了更好地实现上述目的，交易所通常会给做市商提供一些折扣，比如按照佣金收取比例通常需要支付每股交易价格的 0.01%，但是如果你每天交易量超过 10,000 股，交易所就会为你提供 0.005％ 的折扣，这笔费用可以每季度支付，也可以按次支付。

加密货币交易所的“交易所通证”，就是从传统交易所提供的“折扣”服务上找到了创新点，包括 Binance 的 BNB、Huobi 的 HT等，这些交易所通证都可以提供更高的即时折扣优惠。那么，交易所通证又是如何运作的呢？

1、做市商会连续获得以这些通证支付的回扣，从而改变了这些通证的相对供应量（比如新通证被增发）；

2、加密货币交易所很少会大批量销毁自己的交易所通证，这也会让交易所通证变得更有价值，同时由于做市商已经在市场上对这些通证进行报价（比如，FTT / USDT就有买卖价差），他们就可以有效地获得 “连续”回扣；

3、连续支付的回扣能让做市商更好地去优化资本，从而使他们可以：

将这些返利重新投资到多头头寸上（我们可以将其看作是一种“红利再投资”的行为，但这里仅适用于做市商。）

承担更大的风险和杠杆；

缩小买入价和卖出价之间的差额，降低风险。

纽约证券交易所或芝加哥商品交易所当然也可以提供类似的功能和服务，但他们却不愿这样做，因为这些交易所通证很容易被监管机构认定为证券。所以，这就是我们很少看到交易所通证在西方国家蓬勃发展的原因，现在这些通证主要面向的是亚洲市场，并且已经成功地鼓励新兴市场参与者以传统交易所无法提供的方式为这些加密货币交易所增加流动性。不仅如此，这些交易所通证还有一个反馈回路，所以你会看到Binance、FTX、Huobi、以及 CoinFLEX——这些 BitMEX 的竞争对手们纷纷利用自己的交易所通证作为攫取市场份额的工具。

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编译者/作者：紫瑰

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