Libra货币篮子管理：一个理论分析

本文基于公开信息推测了 Libra 货币篮子管理方式，从理论上分析了 Libra 法币储备金充足的条件，并定义了 Libra 的市场汇率、理论汇率和内涵汇率。本文讨论了在 Libra 法币储备金「总体充足」时，生成和赎回 Libra 的套利机制使市场汇率趋近理论汇率，以及在「总体充足」条件持续不被满足时，Libra 可能遭受的投机性攻击及影响机制。

自 Libra Association (2019) 发布 Libra 项目白皮书以来，Libra 在全球范围引起很多讨论，包括 Libra 使用的技术及安全可靠性，Libra 对国际货币体系特别是跨境支付、货币主权的影响，Libra 对金融稳定、反洗钱、反恐怖融资和隐私保护等方面的影响以及监管应对措施，等等。但 Libra 在经济学上的核心问题之一——Libra 货币篮子管理，却很少得到讨论。之所以出现这个情况，部分是因为 Libra 联盟在这方面的信息披露不多，部分是因为这是一个全新问题。本文先对 Libra 货币篮子管理进行尽可能合理的推测，再从理论上分析其风险特征。

一、关于 Libra 货币篮子的信息披露

Libra Association (2019) 针对 Libra 货币篮子的信息披露主要是：一是 Libra 是基于一篮子货币的合成货币单位。二是 Libra 发行基于 100% 法币储备。这些法币储备将托管在分布于全球各地的具有投资级的托管机构，并投资于银行存款和短期政府债券。法币储备的投资收益将用于覆盖系统运行成本、确保交易手续费低廉和向早期投资者（即「Libra 联盟」）分红等。Libra 用户不分享法币储备的投资收益。三是 Libra 联盟将选择一定数量的授权经销商（主要是合规的银行和支付机构），授权经销商可以直接与法币储备池交易。

2019 年 9 月，Facebook 公布 Libra 货币篮子的构成是：美元（USD） 50%、欧元（EUR） 18%、日元（JPY） 14%、英镑（GBP） 11% 和新加坡元（SGD） 7% 。

二、 对 Libra 货币篮子管理的推测

（一）法币储备池的经济学形态

Libra 基于法币储备池发行。法币储备池尽管托管在一组托管机构中，但不为托管机构所有。Libra 联盟作为一个非盈利组织，更不应成为法币储备池的所有者。另一方面，用户赎回 Libra 时，有权力要求收到一篮子货币，所以 Libra 有一定负债性质。合理推测是，存在一个独立法人实体作为 Libra 发行机构，Libra 发行机构是法币储备池的所有者，Libra 构成 Libra 发行机构的负债。Libra 发行机构可以采取 SPV 形式，也可以受 Libra 联盟委托或在 Libra 联盟指导下开展工作，但有自己的资产负债表（图 1）。

图 1：Libra 发行机构的资产负债表

（二）授权经销商与法币储备池之间的交易

授权经销商可以直接与法币储备池交易（实际上是与 Libra 发行机构交易）。交易的一边是 Libra，另一边是法定货币。问题在于：当授权经销商购买或赎回 Libra 时，它们付或收的是单一货币，还是一篮子货币？如果是单一货币，那么当美元、欧元、日元、英镑和新加坡元 5 个货币区对 Libra 的需求占比，与 Libra 货币篮子的构成不一致时，容易造成法币储备池的货币构成失衡。比如，假设新加坡老百姓对 Libra 的需求很高，大量新加坡元资金会通过在新加坡的授权经销商注入法币储备池，可能使得新加坡元占法币储备池的比重超过 7%。这样，一单位 Libra 的内涵价值就会发生偏离（详细讨论见后文）。因此，授权经销商与法币储备池之间的交易应该使用一篮子货币。

授权经销商与所在国的 Libra 用户之间的交易使用本国货币。这样，授权经销商就需要经常去外汇市场上调整外汇头寸。比如，当新加坡老百姓想购买 Libra 时，会把新加坡元资金交给在新加坡的授权经销商。后者在外汇市场上卖出新加坡元，买入 Libra 货币篮子中的其他货币，再将一篮子货币资产注入法币储备池换取 Libra。反之，当新加坡老百姓想赎回 Libra 时，会把 Libra 交给新加坡的授权经销商。后者向法币储备池返回 Libra 并换取一篮子货币，再在外汇市场上卖出货币篮子中的其他货币，买入新加坡元。

可能存在两个层次的轧差机制。一是在授权经销商层面。在同一时间段，同一国家的 Libra 用户既有向一个授权经销商购买 Libra 的，也有向这个授权经销商赎回 Libra 的。该授权经销商可以轧差这些购买和赎回操作。二是在法币储备池层面。比如，假设在同一时间段，美国的授权经销商要购买 Libra，而日本的授权经销商要赎回 Libra。两个授权经销商轧差后，净额才与法币储备池交易。

图 2 总结了以上讨论。

图 2：授权经销商与法币储备池之间的交易

三、 对 Libra 货币篮子管理的理论分析

在本文中，Libra 和其成分货币的汇率都以「1 单位 Libra （或其成分货币）折合多少美元」的方式来标价，也就是 Libra/USD、EUR/USD、JPY/USD、GBP/USD 和 SGD/USD 的形式。

（一） Libra 的理论汇率

（二）法币储备金充足的条件

（三）法币储备池的动态特征

（四） Libra 的内涵汇率、市场汇率和套利机制

（五）对 Libra 的投机性攻击

四、小结

本文通过理论分析得出以下结论：

1.Libra 联盟可能引入一个独立法人实体作为 Libra 发行机构，Libra 发行机构是法币储备池的所有者，Libra 构成 Libra 发行机构的负债。Libra 发行机构可以采取 SPV 形式，也可以受 Libra 联盟委托或在 Libra 联盟指导下开展工作，但有自己的资产负债表。

2. 授权经销商与法币储备池之间的交易（实际上是与 Libra 发行机构交易）应该使用一篮子货币。授权经销商与所在国的 Libra 用户之间的交易使用本国货币。因此，授权经销商需要去外汇市场上调整外汇头寸。在授权经销商和法币储备池层面可能存在轧差机制。

3.Libra 法币储备金的充足性可以从「分币种充足」和「总体充足」两个层次衡量。

4. 可以从 3 个不同角度理解 Libra 的汇率：市场汇率，由市场交易形成；理论汇率，反映了一篮子货币的价值；内涵汇率，反映了每单位 Libra 对应的法币储备池价值。

5. 「总体充足」条件等价于内涵汇率不低于理论汇率。此时，理论汇率将成为市场汇率的锚。尽管市场汇率可以偏离理论汇率波动，但生成和赎回 Libra 的套利机制将使市场汇率趋近理论汇率。

6.「总体充足」条件可以持续一段时间不被满足。但如果出现对 Libra 的投机性攻击，Libra 的持续赎回将进一步扩大法币储备池缺口，并压低内涵汇率 ，使得攻击成为「自我实现」的。套利机制和「火线出售」部分法币储备资产会放大投机性攻击。

7. 在极端情况下，Libra 发行机构可能不得不调整货币篮子的构成，这在逻辑上类似于固定汇率被攻击后走向浮动。

因此，能否妥善管理法币储备池的市值波动和流动性风险，将是 Libra 在经济学能否成功的关键，也是分析 Libra 的金融风险并制定监管应对措施的关键。

最后需要说明的是，对 Libra 的数量分析要等 Libra 项目披露更多信息（特别是上线后）才能进行。

参考文献

[1] Libra Association, 2019, "An Introduction to Libra",?
https://libra.org/en-US/white-paper/#the-libra-currency-and-reserve?.

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编译者/作者：金色新闻汇

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