中国股权投资决战“退出为王”时代 | 全球PE二级市场交易量高达880亿美元

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全球PE流动情报站（2020.2.16）

流动的PE

国内情报

1. 农银投资、建信金融、中银资产、建信金融、中国华融等多家机构退出衡阳华菱和华菱湘钢，账面回报约1倍

2月11日，湖南华菱钢铁股份有限公司实施重大资产重组，即发行股份购买子公司湖南华菱湘潭钢铁有限公司、湖南华菱涟源钢铁有限公司及衡阳华菱钢管有限公司少数股权，并以现金收购关联方相关资产。经过此次受让，农银投资、中银资产、建信金融、中国华融等机构退出了衡阳华菱钢管有限公司17.23%股权；招商平安资产、农银投资、中国华融等机构退出华菱湘钢的8.86%股权。上述机构均是在2018年12月5日投资衡阳华菱和华菱湘钢，通过此次转让，账面回报约为1倍。

2.公牛电气A股上市，高瓴资本三年账面浮盈超3亿元

2月6日公牛集团在上海证券交易所主板挂牌上市。开盘首日，公牛集团股价顶格涨停44%，7日再度涨停，两日来股价较59.45的发行价已上涨58.4%。公牛集团在成立之后，一直都没有VC/PE资金进入，直到2017年12月，高瓴资本通过旗下高瓴道盈以8亿元的价格，受让了公牛集团2.235%的股份。高瓴资本入股仅仅三年时间，账面浮盈超3亿元。

3.达晨系再有斩获，道通科技科创板上市，市值333亿元

2月13日，汽车智能诊断、检测分析系统及电子零部件供应商——深圳市道通科技股份有限公司在科创板上市，发行价为24.36元，募集资金总额12.18亿元。道通科技当日开盘价为80.4元，较发行价上涨230%；道通科技收盘价为74.1元，较发行价上涨204.19%，以收盘价计算，市值为333.45亿元。达晨创投、达晨创瑞、达晨创丰、达晨财信分别持股为3.29%、1.68%、1.65%、1.35%、0.31%股份，合计持有道通科技8.29%股权。2020年截至目前达晨Family已有4家企业成功上市。

4.瑞芯微上交所主板上市，国家集成电路产业投资基金、武岳峰资本、达晨财智为背后大股东

2月7日，福州瑞芯微电子股份有限公司在上交所上市，发行4200万股，发行价格9.68元，募资4.06亿元。瑞芯微当日开盘价为11.62元，收盘价为13.94元，收盘价较发行价上涨44.01%，收盘时市值为57.47亿元。瑞芯微是一家集成电路设计企业向高性能领域拓展企业，先后推出一系列中高端芯片。目前，公司芯片产品主要包括消费电子和智能物联应用处理器SoC芯片及电源管理芯片。2018年11月，武岳峰资本、国家集成电路产业投资基金、科创集团、亦合资本、达晨创投共同投资了瑞芯微，投资金额未披露。IPO上市稀释后，国家集成电路基金持股为6.29%，上海武岳峰持股为4.75%，达晨创联持股为1.26%，达晨晨鹰持股为0.63%，亦合资本持股0.55%。

5.英杰电气二次闯关成功登陆深圳创业板，谱润投资获退出机会

2月13日英杰电气二次闯关终于登陆创业板，六年前该公司曾冲击创业板但未能成功。公司首次公开发行新股1584万股，发行价格为33.66元/股，募集资金总额约5.33亿元。上市首日以40.39元/股高开，截至收盘达到最高涨幅44%。该公司主要产品包括铸锭炉电源、还原炉电源、单晶炉电源等，是光伏上游企业及设备企业的重要供货商。作为唯一的机构股东，上海谱润股权投资管理有限公司以谱润三期基金在2013年6月A轮投资英杰电气，投资金额未披露。此次上市后，谱润三期为第三大股东，股权占比5.42%，持股数343.50万股。

6.首创股份拟12.53亿元收购恒基水务100%股权，麦格理集团旗下基金MEGCIF AssetHoldingsIII Limited持有目标公司48%股权即将退出

2月14日，首创股份旗下基金公司水汇环境通过北京产权交易所与麦格理集团旗下基金及其合作伙伴签署股权转让协议，收购大连恒基新润水务有限公司（以下简称“恒基水务”）100%股权，收购价格12.53亿元。其中麦格理集团旗下基金MEGCIF Asset Holdings III Limited持有目标公司48%股权。恒基水务是一家污废水处理服务提供商，业务涵盖市政污水处理、工业污水处理、再生水及脱盐水处理、工业废水职业培训和工业污水委托运营服务等多个领域。

7. TR capital 利用S基金，帮助复星昆仲将人民币基金重组为美元基金

近日，专注于亚洲PE二级市场交易的TR Capital宣布，它已帮助复星昆仲（Kinzon Capital）完成人民币基金向美元基金转型的重组。此项交易涉及通过新组建的美元计价的投资工具收购复星昆仲人民币基金持有的9家中国公司的投资组合。这次交易规模为7500万美元，TR Capital为主要投资者。通过这笔交易收购了九家快速发展的新经济和技术中国公司的投资组合，价格远低于其资产净值。鉴于强大的退出可见性，TR Capital希望在3年内收回投资成本，并在5年内完全退出投资。该交易是TR Capital的第四支旗舰基金TR Capital IV，L.P.的第一笔投资。这笔交易既为原先的LP提供了流动性，也有利于所投公司未来的国际扩张。

8. 国泰人寿同意向Crown Global Secondaries V基金投资5000万美元

近日，台湾保险公司国泰人寿向外界透露，将向瑞士的私募基金管理公司LGT Capital Partners所管理的S基金Crown Global Secondaries V投资5000万美元，从2018年开始，该保险公司已经在投资了六只S基金，总投资额达到3.9亿美元。

国际情报

1. Greenhill年度报告揭示2019全球PE二级市场交易量高达880亿美元

知名投资顾问公司Greenhill新近发布的报告《全球PE二级市场趋势和前景分析》显示，2019年全球PE二级市场交易量连续第三年创出新高，从2018年的740亿美元增至880亿美元。交易量的快速增长主要来源于大型交易的增加，共有23笔超过10亿美元的交易在2019年完成。大规模的PE二级市场交易以及复杂的交易结构频现。

2.德国政府着力推动VC二级市场的发展

最近德国国家发展银行私募股权部门主管透露，德国政府正在着手增加欧洲VC市场的流动性。德国VC的投资年限通常在10年左右，通过推动VC二级市场的发展，投资者可以获得更多流动性，把握更多市场机会。该计划目前还在早期阶段，德国政府的初步举措包括让同一只基金LP之间的份额转让变得更容易；说服欧洲的私募股权投资机构向市场提供更多的数据，增加信息透明度等。

3.高盛募集最新一期S基金，目标融资额70亿美元

华尔街顶级投行高盛旗下的另类投资管理团队Alternative Investments and Manager Selection (“AIMS”)目前正在募集新一期的S基金GS Vintage Fund VIII，目标融资额比肩上一支S基金的实际募资额为70亿美元。从1998年发行第一支PE二级市场基金GS Vintage Fund I 至今，高盛已经在这个市场发行了七支基金，规模较大的是最近的三支基金：2009年GS Vintage Fund V募资55亿美元，2012年GS Vintage Fund VI募资58亿美元，2017年GS Vintage Fund VII募资70亿美元，其融资总规模在全球这个市场位列第三。

4. Mercer募集27亿美元，30%将投资于S策略

Mercer Private Markets (“MPM”)作为全球私募领域的专业投资公司，在2月10日宣布该公司已经募集了27亿美元，将投资于PE，债权和基础设施，其中每类投资中30%用于S策略。

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中国的股权投资行业，在经历了单边上扬的黄金十年之后，在2018年遭遇拐点，在2019年迎来了最困难的一年。股权一级市场的完整生态无非“募投管退”四字，2019年是一个分水岭，之前更注重投管，现在更注重募退。

尤其退出，正成为衡量一个投资机构业绩与能力的核心指标，整个行业的评估维度从IRR时代进入DPI时代。所谓IRR，即内部收益率（internal rate of return）, 其计算方式是通过计算基金所投资的项目目前的公允价值再按照时间年化得到的收益率。这个指标过去一直是国内PE推崇的收益计算方式，但IRR的陷阱在于其计算的是账面价值而不是实际价值，也不能代表LP的收益率。DPI则指投入资本分红率，在等于1时是损益平衡点，代表成本已经收回；大于1时，说明投资者获得超额收益。很多IRR很高的基金到退出时才发现DPI不足1。根据潜力股的估计，中国80%以上的基金在7年时DPI都到不了1。

中国PE/VC长期“重投资，轻退出”的逻辑，不仅造成DPI不高，也导致中国股权的存量资产堆积如山。根据2019年9月，清科研究中心发布的《2019年中国VC/PE项目退出收益研究报告》，截至2019年上半年，我国股权投资市场资本管理量超过10万亿元，已成为全球第二大股权投资市场。但退出案例数量仅约为投资案例数量的1/5，尚未退出的资产规模约在8万亿元，退出难已经成为公认的事实。

而2020，将会是更困难的一年。

在原本就不甚景气的宏观经济环境下，一场突如其来的恐怖疫情，会不会成为继《资管新规》后，压倒中国私募股权投资机构的最后一根稻草？LP金主爸爸们都开始资金链吃紧，必将层层传递至创业狗；至少数月之内面对面的沟通都遭遇困难，更不要提尽调；市场刚刚从烧钱转向现金流导向，餐饮、旅游等新消费热门赛道就撞击上冰山；众多行业与企业面临不可抗力带来的经营危机和资金链危机，IPO前景更加模糊…….

这个时候，投资行业正在进入“退出为王”时代。只有能退出的基金才是好基金，能为LP带来真金白银的回报，能在市场干枯时创造流动性，也才能在市场不景气的情况下为自己募集到下一轮的资金。更有业内人士直言，“不以退出为目标的基金都是耍流氓”。

为此，泰坦资本创立的三体穿透模型将加入这场“退出为王”之战，推进中国八万亿存量股权资产进行“流动性改造”，助力建设一个更为完整有效的PE二级市场。

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01

三次危机倒逼PE二级市场成长

相比欧美，中国PE的诞生整整晚了五十年，直到2000年才姗姗来迟。但很快迎来了两个小高潮：2005 -2008年的外币募资潮和2009 -2010年人民币募资潮， PE一级市场在短时间里形成了相当的规模。随即2012年PE们迎来了第一个退出高峰，但这年美股和国内A股却进入了非常差的退出时机，年底A股IPO干脆停摆，这对依赖IPO为主要退出渠道的中国PE们无疑是“沉重的一击”。同时，新基金的募集也遇到了困难，LP出售PE投资的需求也变得越来越强烈。

在极其焦灼的状态下，中国版PE二级市场开始浮出水面。早期的“吃螃蟹者”既包括北京金融资产交易所和上海股权交易中心这样的交易所平台，也有盛世投资、新程投资、歌斐资产、宜信财富、道合金泽等一批针对PE二级市场的专项基金和涉足该市场的母基金早期玩家。

这个阶段以搭建信息交流平台和小规模的S基金募集为主要特征。虽然这些局部的实验有些效果，但从国内整体状况看，进展依然较为缓慢，北金所和上海股权交易中心两大平台没有实现预期的目标，PE二级市场也没有成为LP和GP退出的重要模式。

2017年《资管新规》出台，2018年需求端再次猛烈地倒逼PE二级市场提速。

随着银行大刀阔斧式的去杠杆行动，大量通过理财产品进入PE市场的投资纷纷进入“退出倒计时”。同时，由于很多PE的募资来自于上市公司及其高管的出资，之前股票质押融资好做，大宗减持也容易，现在很多质押的股票，都在平仓、补仓线徘徊，承诺给GP的出资大面积违约，之前已经出资的，也都想变现去救火。此外，很多来自地产、实业的LP，也都因为银行去杠杆、收缩贷款，造成流动性挤压，不管原来多看好的基金份额，都选择折价变卖，回补主业的现金流，PE二级市场和S基金再次变得“炙手可热”。

根据母基金研究中心2019年底新近发布的《中国S基金全景报告》，中国S基金已经发展到310亿元的总规模，国创开元、元禾辰坤等等顶级玩家成为该市场积极的参与者。

而今年这场越演越烈的“新型冠状病毒风暴”极有可能成为点燃PE二级市场的第三把火。在募资、投资和退出均陷窘境的情况下，如果PE二级市场能从退出端有效发力，将为整个中国私募股权市场注入巨大的动力。

但是，怎么做呢?

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02

重新定义中国PE二级市场

对于中国PE二级市场的前景，当前市场的看法非常两极分化。

看空的一派认为，这个市场是“雷声大，雨点小”，市场缺乏成熟的机制，国有大玩家参与热情不高，回报远不如IPO有吸引力，交易仅限于机会型的“小打小闹”，没有成为系统性的交易机会，因此“发展规模有限”。

而看多者则将它视为中国PE行业突围的最后一个大机会。一位母基金教父级人物最近坚定地告诉晨哨，这是中国股权市场未来几年最大的市场机遇。

多方的逻辑和证据是：一方面根据市场估计，目前大约还有8-10万亿元的存量资产有待退出，每年新增的增量资产也上升非常快。而IPO的消化量非常有限，2013-2017年国内IPO的总量只有不到7000亿元。特别是2018年以来很多基金陆续到期，退出压力非常大；另一方面，中国的IPO退出仍是主要方式，统计显示美国IPO退出仅占5.6%，并购占56%，转让38%；而中国市场的IPO退出比例为53.77%、并购退出比例为22.98%，转让退出比例为14.54%，这种退出结构性的不合理造成IPO堰塞湖一直难以清理。PE二级市场则是解决这种结构性矛盾的一剂良药。

而这几年的市场结构和主体变化，已经为这种结构性变革做好了一定准备工作。比如资管新规后，银行等大资金方未来很难再大举进入股权的增量市场，而存量市场非常适合新成立的银行理财子公司的口味——存量股权相比增量，总体规模庞大，底层资产更为明确清晰，投资周期明显缩短。

晨哨在过去两年非常关注中国PE二级市场的演进和变迁，先后拜访了至少五十家头部LP和GP机构的主要负责人。同时，我们系统化研究了全球PE二级市场的发展路径和当前趋势，2018年刊发了长达2万字的专业报告《流动的PE：全球PE二级市场时代的到来和中国的机遇前瞻》，更不断更新这份报告。

结合国内情况与国际经验，我们认为上述两种看法均有道理，一方面中国的PE二级市场确实前景广阔，一方面想要迎来大发展和获得市场的主体地位，其本身仍需被重新定义。

整个PE二级市场，分为底层资产和LP份额两种形式，但都是类似的橄榄型结构。以项目资产为例，上层是20%具有相对高流动性的头部项目，相对容易通过IPO退出。

根据投中《2018年母基金白皮书》的数据，2013年-2017年，国内IPO总规模982亿美元，每年IPO平均能解决约1400亿元投资的退出。而目前存量资产就有大约8-10万亿，加上每年新增约3000亿的投资，即使考虑到海外IPO的消化量，中国PE投资中最多20%的头部优质项目适合通过IPO退出。

而橄榄体下层是30%左右的失败项目和僵尸项目，只能以回购或破产清算处置。

PE二级市场的真正重点和难点，是中间50%左右不上不下的项目——但这仅仅是从VC、PE这种财务投资者的视角去检视的。其实，这些中间项目很多具有相当的产业价值，有的具有某一项独特的技术，有的具有某个垂直领域的渠道优势，只是它们从财务角度的成长性不理想，或者变现周期漫长。但对一些产业战投来说，这或许是一种不可多得的具有协同效用的战略资产。

参考美国等发达资本市场的经验，都是多元化的退出结构，其中产业并购和转让占主导地位，这应该是成为中国下一步的转型方向，这几年中国市场也在尝试和印证这个趋势。

所以，PE二级市场，不仅是之前市场所聚焦的少量S基金参与的财务机会型交易，而是需要着眼整个产业结构和资本市场结构去着手改进的一个生态体系。

过去几年中国PE二级市场的讨论和交易，更多的是在LP层面推进，多数是以S基金接盘的方式进行。而从国际经验和我国的实际看，资产转让在尽调，估值，资产交接上以及很多法律层面较之份额转让更为简单便利，当然资产转让更多涉及的是GP领导的交易，这对GP看待PE二级市场的态度也提出了一定的要求。同时，我们建议产业投资人应该更加重视存量项目的投资机会，进行价值挖掘，成为PE二级市场增量买家。

唯有多层次多角度推进，PE二级市场才能真正促进股权流动性，从而增强投资者的信心，使得整个市场的参与者实现多赢。

文章来源;流动的PE

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编译者/作者：VC部落

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