庚子书话 稳定币的监管与问题研究

庚子书话 第十三期，行走继续带大家品读《Libra，一种金融创新实验》一书，今天开始进入合规监管篇章。行走会选取两篇文章重点介绍，今天介绍第一篇。

本文作者是来自火币labs的杨锦炎，他是中国最高法的博士后。行走两年前曾参与过杨博士关于STO解读课程的编纂，那时候杨博士就参与了火币平台上多个项目的合规审查，多国法律咨询等事项，可以说是国内少有的，很早就接触了数字加密货币，且一直在行业的最前沿进行法务实操的人士。

对于以Libra为代表的稳定币，相信从杨博士的视角出发，你能够有不同的收获。以下，enjoy

一、监管合规是前提

开篇杨博士就很明确提出，一个中心化的非主权货币，想要持续发展，合规地落地到不同主权国际和地区是其中最重要的。

携手金融部门进行合作和创新，是确保为Libra这类金融科技体系建立可持续、安全和可信支撑的唯一途径。

监管和合规路上的探索者，Libra不是第一个。比特币很早就面对这样的问题。但因为比特币的去中心化与社区推动的特性，十多年来并未遭遇太大的监管障碍。虽然在有的国家比特币尚未被合法化，但大部分国家与地区并未禁止持有和买卖比特币。

杨博士特别指出，这说明了去中心化的虚拟货币的全球合规落地问题基本已经解决。但中心化的非主权货币的全球合规问题才刚刚开始。

目前最大的中心化非主权稳定币是USDT，其发展六年以来未面临较强的监管。但一方面，自发行以来，USDT自身一直野蛮生长，未在合规层面作太多努力；另一方面则是体量还不足以引起监管的重视。

二、Libra的发币逻辑和发行监管

在这部分，杨博士对稳定币进行了三类划分：链上数字资产抵押模式，链外资产抵押模式和算法央行模式。

链上数字资产抵押模式的代表就是MarkerDAO的稳定币Dai。它的生成方式是用户讲自己的一些链上资产放入智能合约，然后锁起来。根据数字货币生成一部分稳定币，以一美元生成一个dai。当以太坊与DAI比例跌到150%时，系统会启动自动清算。因为以太坊无须准入，任何人都可以帮助他清算这个债务。通过帮别人还100个DAI，可以获得103美元的ETH，即通过帮别人偿债，清除掉有风险的仓位。通过这种激励，可以在清算中获得不风险的套利，也保障了系统的可偿付性与DAI的稳定性。

Libra则是链外资产抵押模式的稳定币中的代表。这类稳定币的先行者是刚才提到的USDT，但其弊端在与未获得任何监管机构的许可，其抵押资产的情况并不公开透明，有虚发和信用风险。

外资产抵押模式的稳定币通常是发币机构用法币或者黄金等资产存入到第三方机构作为抵押，再对外发行与该真实资产相对应的稳定币。因为抵押的资产不是原生于区块链上的，链上账本与链外资产是分离的。

链上账本自身并不能证明支撑其带币的链外资产是否真实存在。因此链上代币与链外资产的锚定关系就需要借助区块链之外的一整套金融担保与法律制度来保障。

因此，链外资产抵押模式的稳定币，最大的特点是强监管。发行环节高度依赖监管。因为院子世界的链外资产与比特世界的链上账本极可能不是一一对应的，账本无法“锚定”资产，就会导致代币的信用问题。

为了保障账本与资产的锚定，监管就必须重点关注市场准入和资产真实性的问题。

对比特币而言，铸币或成是难以监管的。因为它的发币逻辑是完全去中心化的，POW算法的随机性使去中心化得到保障，下一个比特币有哪个矿工获得，完全是随机和无法预测的，同时矿工系统是瓦全开放的，具备相应设备的人都可以随时成为比特币的矿工。这就造成了铸币各环节的高度不确定性。而任何监管机构都难以监管和规范高度不确定的主体。

对比Libra，在发币机构、资产托管机构和协会成员上却是高度确定的。因此，Libra协会、会员和特许经销商是各国监管政策在发币环节会重点监管的对象。

三、Libra的技术逻辑和监管挑战

杨博士指出，当前的货币，要么是现金，要么是账本，都是中心化形式的。但区块链上的算法账本则是分布式的。

1 分布式账本用户有自由处置权

中心化的账本有中心化的管理员可以在后台管理和修改账本。本质上是信誉型账本，极大以来账本提供机构的信用。

区块链的算法账本，全网只有一个账本，全网节点同时记账，没有管理员，没有后门，不可篡改，透明可查询。账本本身可以证明真实性，不需要任何中心化的机构的信用予以背书。

因为分布式记账节点由全网各种计算机构成，使得代币可以脱离中心化系统而存在和流通。因此Libra一旦发行，就可以在区块链上流通，不需要借助任何中心化的系统。

用户对于银行卡、支付宝等中心化的账本上的钱款其实只拥有名义上的所有权。本质上是和银行的合同关系。现金存入银行，换得的是银行的承诺。当用户发出取款或用款请求，银行要无条件付款或转款，这是债权债务的关系。

银行与客户之间的账本，本质上是一堆合同，一揽子的债权债务关系。用户对银行卡、支付宝账户里的余额的使用、转移，都需要银行和蚂蚁金服的中心化账本予以配合。

区块链的分布式账本上的代币则不同。账本记载的数据外化为代币，代币本身就代表了资产。用户一旦获得代币，就可以自由处分。

代币就是一种新型的现金。因为现金也是用户可以拥有完全意义上的所有权的。而围绕这类新型现金，会衍生出全新的金融生态。比如代币的托管、代币的资产管理、代币借贷、代币投融资，同时数字货币世界的托管公司、资产管理公司、虚拟银行和投融资机构也会陆续涌现。传统金融制度会面临新金融业态的挑战。

2 分布式整本具有可编程性

代币的产生、账户的开设、资金的流通都是通过可编程的代码完成的。也因此这种账本的可扩展性也很强。如有必要，完全可以兼容其他虚拟资产，将数字资产抵押模式的稳定币、算法央行模式的稳定币都吸纳为Libra的底层资产。因此相关监管规则也可以被转化成系统中的代码得以执行。

因为分布式账本中并不存在中心化的管理员，在区块链新金融中，就需要对产生区块链技术的底层技术提供方、创造应用场景的DAPP经营者、负责代币存储及流转的数字钱包、虚拟代币交易所等主体全部纳入监管范围，才能建立新的监管秩序。

3 为消费者赋权

因为消费者可以获得代币完全意义上的所有权，也就使得消费者的权利得到了扩张。可以通过更低的开户门槛、零成本的接入，提高用户对金融服务的可获得性。支付效率的提升，跨国转账的快捷也提升了用户的使用效率。

代币流通的无国界，匿名性和用户接入的低门槛，也同样容易成为洗钱、恐怖主义融资、偷税漏税和欺诈等犯罪的工具。因此无论是尽管机构、传统金融机构还是区块链你金融服务商，在打击犯罪，创造更优质的金融生态环境方面目标应该是一致的。

四、虚拟货币监管的未来

杨博士指出，目前而言，数字代币就像任人打扮的小姑娘。不同国家和地区，代币会被定义成不同的法律属性。比如在美国，具有分红机制的代币，会被界定为证券型代币。

而针对稳定币的两次监管行动（截至2019年年中）都发生在美国。一个针对算法央行模式发行的稳定币项目Basis，被美国SEC于2018年12月叫停。另一个是2.19年4月美国纽约州总检察长办公室对USDT提出的监管，焦点是其母公司Tether可能涉嫌挪用9亿美元准备金。

这些监管的共同特点是它们直面虚拟货币所带来的机遇与挑战。虽然这些国家（文中列举的国家包括美国、日本、新加坡、瑞士）都不承认虚拟货币属于法定货币。但大多数国家都认可虚拟货币是一种资产，甚至是一种资金，某种意义上替代了发币的支付功能。

稳定币的发展历程，必然会面对牌照准入、资产审计、KYC、反恐反洗钱调查、技术安全审计、数据保护、数据保护、税务征收、消费者权益保护乃至外汇管制等一系列监管要求。

最后，杨博士指出：虚拟货币市场竞争，会逐渐演变为制度的竞争。

美国的监管体系有一整套完善的制度可供实施，会在监管层面提站强大的支付优势。美国在发币环节更关注抵押资产的真实性。发达的信托制度会为稳定币发行者的市场准入、资产审计提供较为齐全的制度准备。在代币流通环节，则有反洗钱、反恐等各项制度予以保障。

因此应该加强监管的积极性和主动性，而非采取消极的禁止的监管政策（指的谁大家都清楚就不说了）。因为虚拟货币跨平台、跨国境流通的特点使得传统金融法律体系阻断虚拟货币流入的屏障作用会越来越小。

一旦如Libra这样的稳定币在美国或瑞士以合规方式发行，采取禁止态度的国家没有管辖理由去监管代币的发行行为。只有当这个代币流入到禁止国，被该国公民使用时，管辖的理由才可能充分成立。禁止国可以根据法律要求代币发行方采取有效措施屏蔽禁止该国公民使用代币。但这种方式比较被动，而且只适合于Libra这类偏中心化，容易被监管的虚拟货币。

引用朱嘉明老师的一句话为本篇文章笔记做收尾：

当我们考虑和讨论Libra的监管问题时，要注意对它的监管不仅仅是被监管，很可能是改变监管的传统思维和改变监管的制度的一个契机。

以上就是今天行走“庚子书话”要分享的内容。我们明天见。

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编译者/作者：行走

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