全球股市过山车 A股是避险港吗

转载自：一财朋友圈·见解

近期，全球资本市场遭遇过山车。先是油价崩跌引发全球股市上演踩踏式暴跌，全球一日市值蒸发近半个A股，美国更是经历史上第二次熔断，A股走出独立行情。昨夜，欧股由涨转跌，美股高开低走后强势反弹，道指大涨逾千点。

OPEC会议谈判的破裂是这场连锁反应的导火索，它的影响会持续多久，是否会出现转机？疫情蔓延背景下，外围市场仍将持续动荡？全球经济下一步的走势主要取决于哪些因素？美股11年牛市面临多大压力？A股会是全球资产避险港吗？

对此，一财朋友圈邀请多位专家，分享了他们的看法。

沙特发动的此次石油价格砸盘行动，要看美国的态度。可以将此举看作谈判策略的一种，是极限施压，谈不成就打，打打再谈。由于油价跌幅巨大，博弈各方都有损失，而对俄罗斯的经济打击可能是致命的，俄罗斯承受不了这样的低油价，因为其经济凋敝已久。对OPEC各国也不利，少赚了钱。对美国页岩油企业不利，因为美国这些企业采油成本更高。沙特可能也想尽快与俄罗斯达成协议。俄罗斯这次是因为OPEC提出的减产规模超出了预期，所以拒绝接受。但是与其大家受损，不如尽快在减产量上达到妥协，谈成大家都能接受的减产幅度，这是可以从经济账上算出来的。美国页岩油企业也会要美国政府施加压力，尽快让沙特和俄罗斯谈成一个结果。我觉得这个事件是一个突然冲击，应该会比较快形成一个博弈均衡的结果，所有产油国和美国最终会达成一个大家都能够接受的价格和对应的产量。

中国今年加快和加大了吸引外资，大幅开放了金融市场，另外中国利率较高，自然也是吸引外部资金的另一个因素。如果此次冲击持续时间较短，则中国没必要采取特殊应对措施。目前还是应将重点放在恢复企业生产，有必要尽快降准。

国际原油期货价格暴跌，一方面是因为新冠肺炎疫情扩散，让投资者对未来全球经济的走势开始担忧，考虑规避风险；另一方面，是由于上周五欧佩克商议减产保价未果，随之沙特3月7号宣布4月份将大幅下调官方石油售价并提高产量，投资者认为沙特的这一措施将给石油市场带来极大的不确定性，所以很多投资者表现出悲观情绪。

尽管目前因为新冠疫情演变成全球性大危机的概率还是比较低，但由于各种防控措施都会影响到经济活动，所以短期内对经济产生一定的影响不可避免。所以在疫情没有得到有效控制之前，预计投资者都会担忧，风险偏好会降低。

中国的疫情在三月中下旬应该是会告一段落，但未来防止输入性疫情形势仍比较严峻。与此同时，我们需要看到，海外一些主要经济体都在受灾疫情冲击，必然会影响中国的进出口，进而影响中国经济的发展。

在发达经济体都面临疫情冲击，并且仍然充满不确定的时候，中国已告一段落。也就是其他经济体都面临极大的不确定性，但中国相对确定，这自然会成为全球资本的短期避风港。所以我们看到近期全球股票市场暴跌的时候，富时A50期货指数还表现相对平稳。

尽管经济受到一些冲击，但未来流动性的相对充裕，以及国家政策的支持，相信今年的资本市场表现仍将不错。

从最近几天的风险资产价格来看，几乎都是崩溃式大跌，惨烈程度已经超过了2008年次贷危机，很多指标已经超出了市场的认知，比如原油单日跌幅最高达30%、10年美债的收益率破0.4%等。从外部成因来看，新冠疫情是主要导火索，全球经济衰退甚至供应链断裂的风险急剧上升；再叠加美国大选、地缘政治冲突等多个因素，石油价格的突然崩溃，构成了对全球风险资产的“屠杀”。根本上还是内因，即建立在庞大债务泡沫上的超级金融周期的脆弱性。美国股市牛市马上要到11年，创历史绝对新高，但看这个牛市的成色，比如生产率、经济增长率、杠杆和赤字水平等稳健指标，都比以前的牛市差了很多，是一个依靠债务和货币推动起来的牛市。看看美国的企业债，尤其是垃圾债，实际上风险已经非常大。再加上当前交易结构的变化，被动投资（ETF）和量化程序交易占据半壁江山，大大提高了恐慌式踩踏的风险，一旦触发崩溃，雪崩程度也将是历史级别的。

我们当前正处于百年一遇的金融海啸之中，对所有头寸都应该按照“危机思维”去处理：缩减多头敞口、减少杠杆、降低风险资产比重、等待优质资产被过度减计的机会、构建避险资产底仓（黄金、高等级国债）等。从全球疫情地图来看，结构性机会仍然在中国，尤其是中国的医护医药行业，可能担负起全球疫情时代的中国制造使命。

从理论上讲，新冠肺炎疫情在全球进一步扩散+原油超过20%的大跌之所以会引起全球金融市场如此大的反应，一是因为原油的大跌进一步打击了投资者的风险偏好，使本来已经十分脆弱的情绪濒临崩溃。二是因为两者叠加将对美国垃圾债市场造成更为严重的冲击，引发蝴蝶效应，美国非金融企业的利润增长在2014年后已经接近停滞，美股的上涨主要依赖于估值提升，依赖于企业发行债务工具回购。油价暴跌造成的高收益债市场的风险溢价暴涨将使企业的债务融资受到阻碍，美股上涨最大的支撑基础会由于油价的暴跌而变得摇摇欲坠。三是因为原油的暴跌会使原本就缺乏上涨动力的通胀进一步萎靡，引发货币进一步宽松的预期。

现在，国内疫情得到有效控制，逆周期政策的刺激对内需的修复与带动有明显作用，且与海外相比，国内仍然在2%以上的政策利率也表明了国内政策工具空间的相对充裕，中国的经济基本面相比海外，从前景来看，确实强势不少。

在现在这样一个比烂的环境下，中国经济基本面与政策可用空间的相对优势，确实给中国的权益、债券资产、内需决定的黑色商品抗跌以及人民币的强势提供了有利的支撑。短期，可能由于全球金融市场的共振，流动性风险传导存有调整压力，但中期仍可拥抱人民币资产。

在疫情和油价的双重冲击下，美国企业的债务风险可能暴露，进而造成去杠杆和经济衰退的风险上升。2019年底，美国非金融企业的总体杠杆率达到75%，已经超过2008年金融危机之前的水平。如果疫情引发需求和供给侧的同步收缩，将威胁到企业的收入现金流，使债务违约风险大幅上升。在过去多年的低利率环境中，美国上市公司通过债券融资进行了大规模的股票回购，这也提升了债券与股市之间的关联风险。

与2008年不同的是，美国家庭部门的债务情况仍然稳健。目前美国家庭的负债占总资产的比重不到13%，远远低于次贷危机之前的水平，发生大规模家庭债务违约的风险仍然较低，有可能帮助避免美国经济陷入类似2008年那种深度且持续的危机。

市场的后续发展将取决于两个重要因素：政府对经济的支持政策，以及各国的疫情防控措施。在政策层面，市场对美联储迅速采取降息措施的预期进一步升温。但是，由于疫情主要影响的是企业短期现金流，降息可能难以产生直接的效果。相对而言，通过财政对企业提供直接支持的措施更为有效，但政策制定过程更为艰难，短期内可能难以实现。为了应对债券市场上可能出现的违约风险，美联储也可能采取量化宽松的手段帮助企业债务实现展期。

在近期，投资者情绪的变化在很大程度上还将取决于疫情防控的前景。从中国市场的经验来看，投资者最为担忧的是未来的不确定性，而非严格的疫情防控措施对经济的短期冲击。如果各国政府能够尽快明确疫情防控的手段，可能有助于平息市场恐慌，帮助投资者对资产重新定价。在投资选择上，跨地区、行业和资产类别的多元化配置仍然是最重要的风险分散策略。而在股票市场，美联储持续推低利率后，价值型股票、收益型股票资产的价值将逐渐显现。

未来数周欧美股市仍将震荡筑底、频现暴涨暴跌的不稳定状态，基本面预期受疫情压制，偏高的估值将调整。中期，基于美联储果断带领全球“大放水”、全球加强疫情防控的合作，判断2020年美股大概率是小熊市（20%左右跌幅）或震荡市（10%左右的涨跌幅），而跌幅超过30%、40%的大熊市仍是小概率，美股引发全球股市大熊市也是小概率。

短期，中国A股和港股仍面临“倒春寒”的调整压力，警惕海外市场风险、中国上市公司3、4月份披露年报和一季报的业绩风险、股票融资或减持压力。中期，中国资产具有避风港的效应，中国A股和港股有望走出独立行情。

投资策略上，短期“倒春寒”，防御胜于进攻，黄金以及低估值高分红“类债券”价值股有避险价值。短期的调整压力主要体现在前期涨幅过大的科技行情，阶段性价值股有相对收益。立足长期而耐心布局，中国各领域核心资产将依靠业绩驱动结构性长牛行情。首先，逢低精选中国科技型成长龙头，科技股是贯穿2020年平衡市结构型行情的最强主线，4月份或是科技股优质公司更好的买入时点，淘金新能源车产业链、5G产业链、半导体产业链、信息消费、智能制造、以智慧城市为主导的新基建等；其次，基于全球资产荒、低利率，配置性价比高的中国价值股。

外围市场短期仍会有余震，中长期影响更大。1）沙特打响价格战，在需求前景明显下滑的背景下，供给端的崩塌速度大大超过需求端，石油类公司盈利前景恶化、石油美元收缩，全球金融市场雪上加霜，会引发下一轮经济、信用和行业的波动，地缘政治也会因此产生变化。2）美国十年期国债收益率暴跌至0.54%，虽然欧洲（如德国-0.85%）和日本（-0.141%）都是负利率，但美国十年期国债利率是全球资产之锚，这次逼近0利率，反映了市场对美国甚至全球经济增长前景的显著悲观。3）全球股市大跌，美股触发熔断。自1987年美股推出熔断三十多年来，此前触发真正熔断的只有1次。根据Predictit预测市场，美国衰退的可能性已经上升到65%。

短期看，A股会是全球避风港。首先，疫情在国内率先发生，也会率先走出，中国市场表现有时间领先。其次，国内的货币、财政政策空间与有效性更充足。然后，资金面上，A股也在积极引入长期资金，包括外资。最后，全球股市一片惨淡之下，富时A50指数期货和A股今日率先实现了反弹。长期看，A股资产的相对吸引力有望提升。全球经济下行+优质资产荒+中国政府保持定力，积极改革、稳增长、调结构，在目前A股估值不算贵的基础上，相对吸引力提升。但外面风大，仍需注意风险：比如短期海外疫情对国内产业链的冲击，长期全球经济衰退，中国也难以独善其身。

投资机会，主要有两类：利率债与优质、低估的权益类资产。经济衰退预期，和无风险利率的下行，都会天然对利率债形成支撑。股票方面，目前港股和A股的估值都不算高。短期A股来看，大致有两类机会：一是基本面好、估值超跌的股票，价格便宜，意味着安全边际高，行情好转时的估值修复动力也强。二是逆周期政策支持力度强的股票，经济下行，基建托底，“新基建”将成为确定性的逻辑主线。

新冠肺炎在欧美的蔓延，加之沙特和俄罗斯的石油战，给全球金融市场带来很大的冲击。主要的担忧集中在两方面。一方面是现在还不清楚冠状病毒的持续时间和影响程度，尤其是在行动相对较慢的欧美多国。另一方面是对可能由此带来的全球经济衰退的风险，特别是在主要经济体增长乏力，且政策应对的空间明显受限的背景下。

除开新冠肺炎传播的不确定性，全球经济的下一步走势将主要取决于三个因素：中国的复工、美国的政治和德国的财政。

中国不仅是全球经济增长的火车头，贡献了全球经济增速的超过1/3，而且也是全球产业链上的重要一环。许多行业（例如汽车制造和电子行业）的生产依赖在中国生产的零部件。此外，中国也是主要经济体中为数不多还有比较充足的货币财政刺激空间的国家。中国对经济复苏的政策支持，也会对对全球经济产生正面外溢作用。

美国对病毒和经济的应对能力在很大程度上受到了政治因素的制约。与十年前不同，目前美联储的货币放松空间十分有限。而及时、有效、规模足以稳定市场预期的财政措施，则受制于党派政治僵持不下和加之大选年，迟迟难以出台。

即使在病毒开始之前，欧洲经济一直处于比较脆弱的复苏。欧央行已经几乎打完了所有的政策子弹，未来可以实行的刺激空间十分有限。所以希望在于财政手段，尤其是德国仍有充裕的财政刺激空间，足以推动欧洲经济走出低谷。然而，如何说服注重财政纪律的德国政客来推出重大的财政刺激并不容易。

本文来源：香港国际新经济研究院
原文标题：全球股市过山车 A股是避险港吗

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编译者/作者：香港国际新经济研

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