HashKey 邓超：区块链投资正从纯技术侧重向商业故事转变

区块链技术诞生十年，投资侧重方向正由「纯技术故事」 向 「商业故事」转变。

原文标题：《【万向区块链蜂巢学院公开课第十课】邓超：区块链生态与投资》
演讲者：邓超，HashKey Capital?首席执行官

本文为万向区块链蜂巢学院公开课第十课，邓超（HashKey Capital Managing Director）的演讲内容整理。邓超根据他们团队的投资经验，为大家分享了区块链产业地图、未来投资趋势等。

活动现场：邓超

今天主要和大家分享从投资角度怎么看区块链，会涉及到一些方法、框架、具体项目，大概分为四个方向：

第一，行业概述；

第二，产业地图（上中下游区分）；

第三，投资与资产管理；

第四，趋势、主题与展望。

其中有些是自己在过去一年多看的项目、投的项目中总结的一些经验及教训，和大家分享一下。

行业概述

整体投资视角是把区块链现在的阶段和互联网 2000 年左右进行对比。之前在新加坡参加活动的时候，有幸与几位传统投资界资深人士请教了下，对比他们当年投互联网，现在看区块链是否有可比性？如果有可比性按照时间维度大概是怎样？其中一位总结的是 2001 年左右，所以我们把区块链现在的阶段和互联网 2000 年对比是符合潮流的。

从技术的成熟度来看，记得我上大学那会儿上网站一般情况下打开需要 30 s~1 min，如果带图片可能时间更长。现在区块链技术成熟度差不多就是那个阶段，系统能跑起来，但性能上有多快有多好？还是需要一定的时间。

从使用者角度，2000 年左右的互联网时代用户是 3 到 4 亿，现在全世界区块链用户初步估算在 4000-5000 万左右，处于比较早的阶段。商业应用已经有方向，但是离大规模应用还有一段路要走。

从投资角度，2000 年左右互联网泡沫，这和区块链 2016、2017 很像，泡沫过后就是寒冬。在这个阶段，技术由不成熟趋向于成熟；商业由开始摸索到有可能大规模应用；投资从泡沫破灭到行业进化。这正是投资比较好的阶段。

区块链和互联网有相似的地方，但是也有不太一样的地方。互联网刚诞生的时候 90% 的属性是技术属性，10% 是金融属性。但是区块链不一样，区块链从诞生开始就除了本身技术属性外，还有投资属性、金融属性。

接下来，从几个维度和大家分享一下。

产业维度

Multicoin 在 2018 年从技术角度划分了区块链技术维度，最底层的互联网通信协议 layer0，到 layer1，再到中间层协议层、应用层。从互联网通信协议到和区块链相关的，再到和中间层相关的，再到应用层，每一层又有多个细分领域，比如说智能合约会分辨协议以及衍生其他应用，到链下会有通道等等。技术名词大家听了很多，围绕着细分技术领域有各个项目。像早期互联网阶段有的人做浏览器、邮箱，还远远没有到达商业阶段。

Unicom Watch 分的更加广一些，大概分成四层，其实应该是五层，在 Smart Contract 下有 layer0 （互联网通信协议）。中间层提升 layer1 层信任、相互操作性、跨链、隐私计算等等。layer3 是区块链原生的系统和服务，layer4 是区块链技术在商业上的应用，其中很多和金融相关。

HashKey Capital 投资时划分会更加概要，我们把所有和区块链相关的领域划分为四个领域，最底层的基础设施可能包括 layer0、layer1，中间层和前面的划分一样，提升底层基础设施、性能的项目和应用。第三层的应用是广义上的区块链应用，可能是在某些细分领域，有点像互联网的商业应用。第四层在行业里是和区块链金融相关的领域，我们觉得应该单独划分。从业务属性来说的话金融属性更多，包括基础设施、安全、托管、合规平台等等。

产业地图

刚才从行业上下游角度做了概要的划分，区块链技术和其他技术一样，都是从学术诞生的，论文写出来到工程实践，到实验室、商业落地探讨，最后才是大规模应用。

上游的制造业是什么？就是和「矿」相关的，所以最上游是芯片，紧接着是矿机、矿池。中游是围绕着区块链技术的所有项目、应用。下游是应用，一般应用是讲垂直行业的应用，区块链应用和传统应用不太一样。对比互联网有点像阿里系支付、腾讯系支付、银行支付，传统银行服务是基础设施。但是和传统银行服务又不一样，是在互联网新的场景下的应用。区块链也是一样，DApp 和传统商业有相似的地方，但完全是在区块链生态下的应用。

上游

区块链行业上游和电子制造业很像，很重视资本和技术。在「矿」领域最核心的不是矿机本身，而是芯片。因为成本非常高，而且产能大多被几家大公司垄断了。有些矿机公司把源头的芯片源、生产线垄断后，其他竞争者就没有剩下多少机会了。

矿机有点像电子产品的制造业，四川被称为「矿都」，比如说挖矿，全球 60% 的挖矿算力在中国，且全球 50% 的算力在四川。矿机的大部分在深圳生产，2019 年下半年我在深圳周边看过很多和矿机生产相关的公司，深圳矿机公司大约有三十家左右。

中游

公链当中，像以太坊、Cosmos 等等。联盟链 2016 年讲了很多，2017、2018 联盟链被提起来的次数比较少。最近区块链技术被提升为国家战略的时候，联盟链的声音又多了。其实 2016 年已经有比较完善的联盟链存在了，但是没有很好的商业应用场景。

下游

划分了三个方向：

一是 DApp，和现实的商业活动联系最少，是区块链原生的很多应用。

二是基于区块链的金融，现在还处在对比传统金融业务模式、金融框架下的金融服务，但是底层资产是区块链资产。

三是垂直行业应用，这个比较多，万向区块链已经有落地行业应用，比如供应链金融、汽车供应链等。

投资与资产管理

和大家分享一下我们从投资角度怎么划分市场以及实操环节。

怎么选项目？标准不是区块链投资机构创造的，而是向传统做的很好的 VC 机构、资产管理机构学习借鉴，在传统投资领域内已经被证明是最佳实践，而且运行的良好、健康，有几十年历史的最佳实践和投研框架。从项目发掘、投资过程、投后管理、退出，和传统 VC、PE 的流程一样。区块链投资不一样的地方是区块链技术、区块链项目有本身的特点，比如说社区属性很强。

我们一方面和社区保持比较好的联系，同时又基于投资的研究框架，我们研究有哪些项目现在做的比较好，各自的优劣势是什么。对照我们自己的研究结果去判断哪些项目值得接触。2018 年年底 HashKey Capital 刚成立的时候，市场上对我们一无所知，我们只能从头做起。找到好的项目，必须先介绍我们是谁，我们能给你带来什么，有什么资源。

得真的给项目带来价值，项目才会认可你。HashKey Capital 非常重视合规，当地市场的监管机构是否认可，给你的许可是否被全球其他地方的监管机构认可是很重要的因素。到目前为止，HashKey Capital 和全球主要地区的投资机构、主要的社区都建立了比较好的联系。和大家分享一下数据，去年我们团队总共看了 550 多个项目，投资了 20 几个项目，投资的项目表现也都非常不错。

趋势、主题与展望

分享下团队在过去一年中的经验和教训。

整体趋势

中国很少有人直接把区块链当作一个行业，第一不够大，第二不够成熟。大部分人会称作「区块链领域」。国外也比较少有人讲「区块链行业」，用的词是「Space」。如果问我们自己，区块链是否已经被大众关注了？答案是肯定。区块链是否已经成为行业了？确实否定的答案、至少目前还没有。

区块链发展阶段还很早，按照传统 VC 的标准，大部分都在 A 轮以前，处于天使、种子占大多数。所谓的天使、种子轮就是技术还没有完全验证完，更不用谈及商业模式了。

区块链投资领域已经由原来的所谓去中心化、分布式支持项目变成了由 VC 机构主导，转折点在 2018 年。

投资主题

大致有几种主流的技术特征：

1、围绕比特币的技术生态，比如说挖矿、借贷、保险、闪电网络。

2、以太坊生态。实际上以太坊是现在所有区块链里最具竞争力的，无论从开发者的数量、生态的丰富度还是技术的成熟度。

3、POS （Proof of Stake）生态，跨链等，衍生了很多商业机会。

投资方向

给大家分享一篇文章《WEB3.0 简史》，web3.0 究竟要实现什么？实现数据、资产、财富全部由个人掌控。现在有些项目讲分布式、去中心化的，广义来讲都属于 WEB3.0 的范畴。在国内更多的是联盟链，各个细分行业领域都有很多机会。

方法论、热点、趋势及其他

区块链大的历史背景前面讲的比较偏互联网，想到两本书在这里推荐给大家。

《这一次真的不一样》（This Time is Different），每一次有新的浪潮和投资机会来的时候，人们从主观上会觉得这一次和上一次不一样。某一阶段投资的标的物可能从技术组件、商业、社会意义上有些不一样，但是放大到更大的社会背景下看，可能没太大不一样。

《硅谷百年史》，在硅谷还是一片农场的时候先从半导体诞生讲到互联网泡沫，再到互联网经济，讲怎么产生新的想法、技术新突破、商业化，怎么用商业方式把技术大规模推广。

在这个大背景下看区块链投资会更容易理解，人类历史上过去八百年的金融投资史，区块链可能还会经历泡沫。从商业的角度来说，投机和投资的趋势都会一直围绕技术如何被大规模应用、大规模商业化来进行？参照硅谷过去的一百年，怎么从学术到实验室，到早期的商业探索，再到大规模商业应用，乃至到监管参与让行业更加规范化，我们坚信区块链会经历相似的路径。

投资是看大方向，在合规、技术正确、团队靠谱、方向没有大问题的情况下，很多团队把项目划分的很细，甚至各个维度打分，技术成熟度以及团队商业意识等，最后看总分来判断项目是否可以投资无论是传统的 PE、VC 还是区块链投资机构，看项目其实是没有单个标准的，基本上都是从大方向出发。比如团队背景、技术水平、商业模式等。国内在政策出现之前会有很多机会，如果监管处理完 P2P 之后深入探究区块链领域的业务，相信这个领域未来会更清晰、规范。

下面我会结合看过的一些项目和大家进行分享经验。

理想主义 vs 现实主义： 案例—Lightnet

HashKey 在东南亚投了此项目，泰国有很多劳工把钱转回老家（东南亚其他国家），如果用传统方式的话成本是 8% 到 10% 甚至更高。中间过程大部分会涉及到 8~9 个机构，时间是 3 个工作日到一周甚至更长。假设某劳工寄了 100 美元，一周之后家里才会收到，除去各种成本，最终可能只剩下 82 美元。

Lightnet 在便利店的网络基础上增加了以区块链为底层的清算结算系统，当然是在不违背当地外汇管制的前提下。员工只要去到周围的便利店，说明寄多少钱以及家的地址，找到离家最近的便利店。从技术上几秒可以实现，操作运营的角度要几分钟或者几小时，是原来成本的十分之一，效率由几天变成了最短几秒中，最长几个小时。

这个模式在其他金融基础设施欠发达的地区，或者跨国转账成本比较高的地方，会是很大的市场。团队的背景都是商业背景，技术是找其他技术机构合作。

主题投资 vs 生态投资： 案例—AlphaWallet

究竟投资是主题投资还是生态投资？从 2016 年至今出现过哪些新热点新主题？这些主题长的存活半年或者一年，短的 2 个月就没人关注了。区块链领域一定程度上和传统的 PE、VC 市场是一样的，传统技术投资领域基本按年开始算的。我是从 2012 年开始关注 Fintech，参与 Fintech 投资。

2012 年讲大数据、云计算、VR、AR、3D 打印。如果技术行的通，或者商业化应用就是一年两年，而区块链却是把按年算变成了按月算。我们更多把 HashKey Capital 当作生态系统投资机构，对生态系统把握较大，不会盲目追寻某个主題，会顺势投资，AlphaWallet 是在一个未来 Web3.0 时代的资产入口。

投商业 vs 投技术： 案例—Tassat

投技术还是商业呢？Tassat 是给金融机构、银行提供资产化的技术平台，给合作机构提供基于区块链技术的基础设施。Tassat 成员都是传统商业背景出身，做项目的目的不仅仅是单纯追求技术上有多大突破，而是用技术实现商业的目的。

从方法论看一下除了目前市场上投资机构追求的热点外，HashKey Capital 觉得应该同等重视的方向。

用户体验

以太坊从 2017 年左右开始重视「用户体验」，在此之前区块链很多应用基本都是针对有技术背景的人。ZenGo 是以色列的项目，我很尊重以色列的创业者，他们很实际，不纯讲技术，就讲如何简单直接地能被运用。这个钱包的技术基于 MPC 签名，简单实现了不需要记私钥、输密码，依托于现在的苹果 IOS 系统下载，所有操作都和使用互联网产品一样。他们很实际，用户处在什么样的技术阶段，他们就怎么帮助用户、顺应用户，而不是反过来培养用户。

开发者友好

区块链领域有很大的瓶颈，所有的公链都在建生态，生态是靠公链上的项目、应用。然而谁来建项目？谁来建应用？答案是开发者。全球的区块链开发者有多少？据说以太坊有超 20 万以上开发者，其他的公链有多少呢？少的几十个人，多的上百人。为什么很多开发者不愿意到你的公链平台开发呢？因为搭建开发平台、开发环境太难了。

ChainIDE 做的很前沿，把全球近 15 条链的平台都搭建好了，并且是全球第一个搭建参与 Libra 开发平台的公司。与此同时和高校一起设置了区块链课程。学生们现在有了教材，开发环境也不需要重新搭建了。

入口

解决普通大众对区块链的了解和区块链应用的路径。比如说 Blockfolio，用户有 500~600 万。链闻传递的不仅仅是信息，而是有价值的信息。很多区块链媒体就是信息的搬运工，把别人的新闻通稿发一遍，而链闻对信息进行了筛选，我们通过链闻发现了很多投资机会。

合规

Blockstack 获得了美国证券交易委员会的批准，团队背景也非常好。我们在香港、新加坡对传统投资者有很多沟通，但限制他们进入区块链领域很重要的因素就是合规。如果有合规的通道进入市场的话，他们很愿意把一部分资产配置到区块链技术领域。

什么时候区块链作为技术能够被主流、大众应用，什么时候能进入到主流资产管理领域？我分享下自己的体会：

1、没有「小」 项目。

Maskbook 这个项目大家最近可能在新闻上看到，他们最早是作为 Facebook /twitter 上的加密插件。社交工具上信息很容易泄漏，数据主权被大互联网公司占据了。但如果有插件把所有信息都加密，就很符合技术极客最原始的想法，把数据主权从大的互联网公司夺回来。

和他们聊过以后发现他们的定位太小，首先把自己变成小插件，其次把自己放在了现在成熟商业、既得利益的对立面。我们给到的建议是他们可以作为连接 Web2.0 和 Web3.0 的通道，要把现在所有的 Web2.0 （互联网时代）的所有服务模式转变到 Web3.0。他们满足了我们对 Web3.0 的标准，数据、资产、财富都是用户自己的。与其把商业和用户培养成这个状态，不如做一个更高层的架构，把现在所有的 Web2.0 服务集成。

2、没有「贵」项目。

区块链早期项目全靠投资机构和项目的相关谈判，某种程度上只是摸着石头过河，相互达成默契，最后得到估值。有一些大范围的对比，比如说体量多大，估值是什么范围，但具体的估值模型是没有的。

为什么没有贵项目？因为在项目不同阶段，估值会有很多因素，也有可能投资机构没有看到。PlatON 是很硬核的 MPC 项目，JPMorgan 会愿意给他的服务付费。简单来说，如果大家认为项目是有价值的，在早期的时候纠结它究竟是估值 1000 万还是 1500 万没有多大实际意义。如果你看重方向应该很有魄力地去投，就像我们投 PlatON 一样，就看大方向。

3、没有「完美的」项目。

关于技术、团队、资源、商业，如果是特别技术的项目看商业的维度会少一点，特别商业的看其他维度就会少一点，基本的模式 Work 就可以了。

早期没有任何一个项目在每个维度都是完美甚至优秀的，好的项目都是大家去抢的，如果项目都很完美了，请问你能给项目带来什么？基本我们投项目的时候不是找问题，任何一个项目都可以提很多问题，而是应该带着资源和项目方谈，带着解决方案去投项目。

总结和展望

最后，分享下总结和展望。

2019 年被称为正规军入场了，是大规模商业化的元年，但从现在市场的体量、资金、资源、应用来看还没有。从投资机构的角度看，传统大 VC、金融机构还没有大规模进场。如果大规模正规军进场，那现在的从业者护城河在哪里？HashKey Capital 有 1~2 亿美元投资基金规模，如果某一个大的金融机构进来，可能规模要比我们再上去一个量级，我们在资源方面的优势在哪里？从行业场景来说，大机构天然有应用场景，单打独斗的区块链项目应用场景优势在哪里？大家应该从春风中冷静下来，认真写代码、做商业，才能在正规军进来之前建好护城河。

2019 年行业最重要的事情，是「春风」以及 Libra。Libra 是 C 端应用，JP Morgan 是 B 端应用，如果 JP Morgan 应用网络更大的话，可能是机构在联盟链领域内很好的落地应用。

2020 年，在投资领域，专业化会是趋势，真正具备挖掘、投资和帮助优秀项目成长的专业能力和资源网络的投资机构会被市场更加青睐。合规化也是必要而且不可阻挡的，区块链投资机构向传统优秀投资机构看齐，构建规范的业务流程，按照属地监管框架规范运营，并得到相关监管机构的资质准许。

区块链技术诞生到现在已经过了十年了，投资侧重方向由「纯技术故事」 向 「商业故事」转变，投资者会越来越看中基于区块链技术的商业机会。

进行一下 2020 年的猜想，憧憬区块链全球真实用户超 1 亿，资产市值过万亿美元。

区块链世界现在被两股力量主导，一股是中国，一股是美国，说的广泛一点就是中文社区和英文社区。预计 2020 年开始中文社区和英文社区主导市场的格局应该会更加明显。

今天分享到这里，谢谢大家！

活动现场

来源链接：mp.weixin.qq.com

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编译者/作者：万向区块链

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