区块链项目融资难点及估值分析——专访HKIIF主编陈宜飚博士

据零壹智库近日的统计，2019年区块链行业的投资经历了急剧滑坡。融资数量同比暴跌50%，金额同比骤降75%。不过，香港的区块链公司及项目的融资金额却以每笔投资平均2.62亿元独占鳌头。

究竟区块链行业的融资出了什么问题？融资难点在哪？奇点财经独家专访了香港另类投资专家、香港新锐智库“香港国际金融学会”主编陈宜飚博士。

陈博士长期从事另类投资研究，并在2019年担任香港纵横资产管理有限公司副CEO期间，出版了香港首部虚拟资产管理的著作《加密货币与虚拟资产—从江湖迈向殿堂》。此书亦是全球首部全面介绍如何合法、合规进行虚拟资产投资（平台）管理、以及系统性地分析虚拟资产风险的专业书籍，被香港区块链协会指定为行业培训教材。

以下是奇点财经与陈博士的对话：

问：你怎么看2019年区块链行业的融资数据，似乎全行业经历了一些困难？

答：零壹的数据反映的是2018年11月至2019年10月1年的情况，大家解读的时候要留意。2018年是区块链项目投资的爆发年，当年融资数量和金额都有相当大的增长。但是2019年，行业投资趋于理性，所以体现在年化数字上有所下降。如果看具体的数字和金额，区块链行业仍然算得上是健康。

2019年10月24日，中共中央政治局就区块链技术发展现状以及趋势情况进行第18次集体学习，肯定了区块链技术在经济发展和产业创新中的重要地位。我相信，如果不是新冠疫情影响，区块链的总体投资在2020年会出现很大起色。

再具体到2019年的形势，区块链和数字货币的项目融资的确比2018年有所降温，这可能是高基数的原因，也可能是投资者慢慢发现，仅靠一些白皮书做投资是不靠谱的，开始回归理性。

问：区块链被视为金融科技特别是数字货币的重要底层技术。在香港，连金管局都专门开辟了网页专区对它进行介绍。这么重要的技术，为什么投资圈会觉得它的估值有难点？

答：对于行内人来说这技术不难，但不是所有的投资人都精通密码学和区块链技术。我认识的一些传统投资人，他们很难理解区块链项目和数字货币的价值。

在这种情况下，要说服投资者做正确的估值判断就很难，对那些应用前景并不是特别明确的公链项目而言，更是如此。

举例来说，当年以太坊2014年7－9月众筹上市的时候，它的价格只有0.3美元左右，到2015年就升到了0.6美元。今天（3月15日）是多少？130美元！如果当年的投资人真都看得懂它的技术价值，可能给出的就不止是0.3美元。

但这也不能全怪投资人。不要说当时大家对区块链的理解很有限，即便是今天，区块链也不是普罗大众容易搞懂的东西，更何况它在实体经济的应用还极为有限。所以当年敢投资的人是很有胆量的。

过去几年，公有链项目投资者往往面对的只是一本白皮书和几个技术员组成的团队，有的团队甚至只提供几张PPT。这也是这个行业比较魔幻的地方。直到今天，我们看到的很多区块链项目还只是某一种立项，别说投资人，连创业者自己可能都不知道能否做出来。所以这种公司或是项目的估值，和传统公司估值就很不一样。

在传统IPO或是PE投资中，基金经理极少会投一个没有任何实物、只有一种理念的所谓技术“产品”。所以传统的估值理念到了区块链项目，特别是公链项目上，就会出现落差。

至于私有链项目，其实它的估值难度相对来说不像公链项目那么大。因为私有链或是联盟链项目往往是某个公司或是行业内的一种应用，有一定的市场需求和价值，它的估值往往是和创办人的公司价值相挂钩的。

问：诚如你所言，如果投资者看不懂某些底层技术，又该如何给出估值呢？

答：首先，并不是所有的投资人都不懂技术，所以这个行业不少投资人是抱团取暖的，大家各展示自己所处的某个领域的知识。

其二，可以采用可对比项目的估值。在金融学中，普遍认为美国市场是个颇为有效的市场，所以它的同类别的项目融资情况可以作为参考。一般是按市场的对比项目的评估，比如前两个月的同类别项目融资估值或是总额，都可以拿来做参考。

当然，这个做法也有弊端，因为如果某个项目非常特殊，它的技术和产品逻辑非常与众不同，反而有可能很难在公开市场融资。这就好似比特币和以太坊早期的时候，的确它是很新颖很特别，但反而造成不是那么多的投资人可以很容易地理解它们，因此它们初期的时候价格并不高。

问：这也是令人奇怪的地方，既然链圈投资者给出的估值有可能极低，为什么项目方不放弃呢？如果他们真的觉得自己的项目很有前途，难道去PE市场融资，将来IPO上市不好吗？

答：做股权融资的话，需要创办人牺牲部分权益，因为投资人会要求其他的权益索偿权，比如入驻董事会，或是拥有一票否决权等。而区块链项目融资，如果是发行代币（token）的话，主要是以财务投资人的方式参与到项目中，创办人可以保存自己的独立性。另外，从各国学者对IPO市场的研究来看，其实用IPO方式融资的公司，其成本并不低。

问：如果对区块链的项目很难估值，那么价值投资在这个行业是否用得上？

答：价值投资当然适用于区块链项目，只不过我这里的价值投资不是指投票市场上的逢低买入，而是指要从项目本身价值去考虑定价。区块链的价值投资是相对于那些热衷炒币的币圈炒家而言。对这些炒家来说，别说白皮书，连PPT可能都算多余。但真正的价值投资者会根据区块链项目的用途、前景和政策支持情况进行分析。

和传统股票或是股权投资一样，价值投资在区块链项目中也是很根本的理念。不论是公有链项目，还是私有链项目，我觉得最终还是要落实到实体经济，落实到具体技术产生的价值上。

问：能否简要介绍一下，区块链项目的价值投资应该注意哪些问题？

答：就我所了解到的情况，海外投资者在考虑公有链项目估值的时候，通常会考虑以下一些问题：

1、项目创办人的背景。虽说英雄不问出处，但在海外，链圈投资人很重视创始人的背景。不论这个人有过人的技术背景或是骄人数字货币发行背景，都能为项目加分。比如创办人团队有几名大将是以太坊的原始创始人，那这个项目就有可能被人另眼相待。如果项目创始人是某个知名大公司的高管，也会比较受人关注。

2、项目的可行性如何。早前有不少区块链项目，连白皮书都没有，甚至没有技术团队，光靠项目发行人的三寸不烂之舌进行融资。到了2019年，这种项目基本上很难再融到钱了。我所知道的一些好的海外区块链项目，在融资的时候不仅是有白皮书，而且有初步的内测代码。项目发行方请投资者来亲自体验，看看项目的可行性如何，然后才谈融资的问题。

3、是否具备成熟的生态，可以形成网络效应（Network Effect）。在我看来，公链项目融资时，这是最重要的一个价值指标。公链和私链不同，有越多开发者在上面开发应用或者发行Token，公链项目的Token值就越高。特别是区块链有些项目的生态性很强，如果在融资前积累了很多的用户基础，并且有一定上升趋势，投资者多半会感兴趣。

4、这个项目是否有实质资产的价值支撑？比如证券通证(Security Token)，可以看它背后的股权、债权、对应资产（如房地产）等传统金融产品的价值。即便是虚拟资产，也可以看是对应什么样的虚拟资产。同样是数字货币，还分为稳定币和纯数字货币。如果是前者就比较简单，可以看支撑它的项目方个人资信情况、起到“价格锚定”作用的资产（比如法币或黄金等）情况。

5、是否具有回购支持？在区块链项目中，有不少项目方是数字货币交易所，它们会发行平台币。其中有些交易平台会承诺，每隔一段时间都会用收入或利润回购一定比例的平台币，并且注销，这会提升市场上存量的价格。但并不是所有的区块链项目都会有类似的安排。

6、虚拟资产管理的配套措施是否有效。在传统基金投资中，基金会有托管人，它其实是一个中心化的组织，会保障基金投资者的利益，替投资人持有资产。但在链圈或是币圈，以数字货币为例，它是去中心化的，转账完成意味着所有权的转移。这时候，你就要认真考虑一下，自己虚拟资产“交付”给谁托管？如何体现“交付”这个动作？出了事谁负责，被托付的人能否承担起赔偿责任？这些都是很棘手的问题。

7、区块链项目的流动性风险是否过高。所谓流动性风险，简单地说，就是你投进去的钱，想退出的时候可能退不出来，而你背后的金主又要求你尽快兑现或是赎回资金，这时候你该怎么办？这是任何一个投资区块链的专业机构需要重视的问题。当然，如果高净值个人投资者用自家的钱去投区块链项目，这个问题就相对没那么难解决。

上述第6、7点其实是针对机构投资者来说的。个人投资者用的是自己的钱，不像基金投资那样存在“赎回压力”，也不需要将资产进行托管——假设投的是数字货币，交易完所有权即转移至个人电子钱包。

问：私有链的项目估值是不是和上述角度会有所不同？

答：是的。因为私有链项目方通常不会发行数字资产，很多链是被认为是一种传统的服务和产品，所以它的估值并不是针对链的估值，而是其所提供服务的公司的估值。这就要考虑整个公司的营收、用户情况、利润、产品竞争力等，在这一点上与公有链差别很大。

问：你怎么看公有链的私有链的项目融资趋势？

答：2017-2018年是一个公有链的风口，当时用比特币和以太坊的人很多，但很多人发现其中有一些问题，如果能解决这些问题，可以提供很大的价值，所以公有链项目融资风起云涌。当时，私有链还不是很好的投资项目。

直到2019年10月24日中央定调区块链的重要意义，并先开放联盟链和私有链的使用后，各方面才开始大胆宣传和开发客户。但很多联盟链技术其实也是向公链借鉴的，因为后者的技术是更成熟的，所以用在联盟链很好。照这个趋势发展下去，我觉得联盟链和公链可能会越来越模糊。

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编译者/作者：奇点财经SFL

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