前中国银行副行长王永利：美联储近期连出重招能告诉我们什么

作者：王永利，前中国银行副行长

美联储不断推出力度超前的政策举措，表明全球疫情，特别是美国疫情的发展对国际金融的冲击不断加大、超出预期，并将对全球分工和世界格局产生深刻影响。中国现在仍面临很大的抵御外部输入和病毒再次爆发的压力，以及进出口受到很大影响，进而影响企业复工复产和就业稳定的难题，在宏观政策上，必须保持定力，坚持积极稳妥、稳中求进，加快国际金融中心建设与人民币国际化进程。

一、3月3日以来美联储连出重招

3月3日（美国东部时间，下同），美联储出人意料地召开紧急会议（非例会安排）并宣布将联邦基金利率以及超额准备金利率下调50个基点。

3月12日，美联储再次紧急召开会议并宣布当天将增加5000亿美元3月期回购，13日继续投放5000亿美元1月期和3月期回购（两天回购额将增加流动性释放1万亿美元）。

3月15日美联储又一次召开紧急会议并宣布下调联邦基金利率100个基点至0-0.25%，并将在接下来的几个月增加购买5000亿美元国债和2000亿美元金融机构抵押贷款证券，实施“零利率+QE”的政策组合。

3月17日，美联储宣布恢复商业票据融资，将支持1万亿美元的信贷规模，美国财政部将向美联储提供100亿美元的信贷保护；美国政府也表示将推出包括向市民发放现金等更大的财政刺激计划。

3月23日（周一），美联储出人意料地宣布将实施无上限量化宽松货币政策（无限量QE），当周开始，每天购买750亿美元国债和500亿美元住房贷款抵押证券（MBS），且每日和定期回购利率重设为0%；在需要时，可以直接购买投资级公司债（包括新发行的和二级市场流通的，对单一发行人持有比例不超过10%），以及购买学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业贷款的抵押证券，购买总量不设上限；正在研究和可能推出直接面向小企业贷款的措施。

美联储在短期内连出重招，其速度之快、力度之猛，可以说都是空前的，远超传统货币理论和一般市场预期，也引起国际社会的高度关注和广泛争议。在15日推出“零利率+QE”的政策组合，但金融市场一如前两次政策出台后大幅下跌一样，再次出现大幅下跌，不少人认为美联储“all in”的做法过早、过猛，一下子打光所有子弹，反而激发了市场惊慌，并将留下严重后遗症，实属饮鸩止渴。在美联储继续加大量化宽松政策力度之后，更是招致不少人指责其滥用美元霸权，通过大放水和零利率，导致美元大贬值，向全世界分摊其救市成本，对美元持有人剪羊毛。有人因此呼吁中国尽快压缩外汇储备，大量减持美国国债，尽可能撤出在美资产和黄金等等，在社会上引起很大反响。

二、如何看待美联储短期内如此猛烈的频出重招

这首先需要保持冷静和理性，不能带有民粹情绪或带上有色眼镜，同时要全面深入，避免片面肤浅，只有这样才能客观中性地开展分析并得出准确结论。其中，至少需要注意以下几个方面：

第一，美联储为何急于推出超乎预期的政策举措？

此次美联储急于发力并不断加大政策力度，确实超出绝大多数人的预期。有人认为这是货币政策被政治绑架的结果，其实并不客观。最重要的原因其实是新冠疫情对全球，特别是对美国的冲击超出预期、快速恶化，并已反映到美国股市和大宗商品的价格上，市场流动性快速收缩，市场动荡明显加剧，美联储不得不紧急救市（是救整个金融市场，而不是单指股市）。

有人认为，3月3日美国新冠疫情尚不严峻，金融市场也尚未出现大幅度震荡，到3月15日金融危机远未出现，为什么要急于大幅度降息至零并开启大规模QE？甚至至今也没有真正爆发金融危机，为什么美联储却推出史无前例的无限量QE？

这就涉及如何看待和判断金融危机的问题。其中存在两种不同的角度：

一种是从危机的诱因是否出现以及其可能的冲击是否会形成金融危机进行观察和判断。

另一种是从金融动荡实际达到的程度是否达到金融危机的标准进行分析和判断。

毫无疑问，作为国家宏观政策的制定者和实施者，各国中央银行必须从第一种角度看待问题，准确预见危机诱因并判断其是否会引发金融危机。越早些发现问题，并能及时出台恰当的对策予以应对，就越能以较小的成本抑制危机爆发或大大缓解危机的冲击。等到危机已经形成，再想采取措施予以应对，那就可能事倍功半、于事无补了，付出的代价可能成倍增长（这在此次疫情的应对上同样如此），宏观调控部门也就严重失职了！

到3月3日，美国的新冠疫情还不是非常严重，但疫情在东亚、欧洲等多地快速蔓延，全球大爆发的压力已经出现，并已对不少国家经济社会运行产生严重阻碍，造成其经济在供需两侧同时受损，甚至出现停滞，对全球大宗商品和股票价格产生严重冲击。由于美国的金融市场并非只是美国人的金融市场，而是全球的金融中心市场，全球疫情发展对实体经济以及大宗商品和股市的影响也必然会反映到美国的金融市场上，更何况，人们对美英两个国际金融中心所在国应对疫情的信心已经出现动摇，一旦控制不住，新冠疫情在全球大爆发，特别是在美英大爆发，必将对国际金融市场产生极大的冲击。

正因为观察到新冠疫情可能大规模爆发并对美国金融市场产生深刻冲击，美联储吸取2007年次贷危机过程中行动迟缓导致非常严重后果的教训，在3月3日就紧急采取强力应对举措，并紧随局势的恶化不断强化应对举措的力度和广度，可以说是非常及时、非常必要的。这也恰恰是各国央行应该学习借鉴的。

第二，如何看待美联储每次出台政策后，金融市场都更加恶化？

有人可能疑问：如果说美联储采取的行动非常及时、非常必要，那为什么美联储每次出台新的政策后，金融市场却都没有好转，反而更加恶化了，甚至从9日到18日短时间内，美国股市相继爆发惊人的四次“熔断”（前一次熔断，也是历史上的第一次，还是发生在1987年的股灾）？

这个问题的提出，实际上是没有准确把握问题的因果关系。

如前所述，这次金融动荡的直接冲击来自于新冠疫情大爆发。与2000年网络泡沫破灭、2007年房地产泡沫破灭首先引发金融动荡或危机，进而冲击实体经济不同，此次新冠疫情大爆发，首先是大范围冲击经济和社会运行，破坏金融运行依赖的经济基础，进而对金融市场产生冲击，其影响的速度和程度更加猛烈，金融市场震荡程度更多地受制于疫情的走势。所以，如果疫情蔓延不能得到有效控制而继续恶化，仅靠货币政策乃至叠加财政政策，尽管可以发挥一定的抑制作用，但却难以从根本上遏制金融市场恶化的势头。

回头看，实际上正是因为美联储每次出台政策后，疫情的发展又突破原有预期进一步恶化，才导致金融市场紧跟着就更加恶化，其恶化的根源在于疫情发展，而不是货币政策过猛引发市场恐慌，根本不存在金融市场与货币政策的“恐慌螺旋”。相反，如果美联储不能及时出台并不断强化应对举措，可能美国金融市场早就崩盘、爆发严重金融危机了。而一旦爆发金融危机，就会严重影响抗击疫情，二者叠加，不仅对美国，而且对全世界的经济社会都会带来更大冲击，后果更加难以承受。

同时，对于美国，采取强力措施对金融动荡是有先例和经验、比较简单的，而对于新冠疫情，从病毒危害的认知、应对举措的把握、传统习惯的改变、国际关系的维护等，涉及的问题极其复杂，不到万不得已，很难下决心采取封城隔离甚至封闭边境的严厉举措。所以，尽管货币政策乃至与财政政策结合，难以从根本上遏制金融市场恶化的势头，但美联储也必须全力以赴进行应对，至少可以抑制金融危机的爆发或缓解其可能产生的冲击。因此，说美国货币政策被政治绑架，美国的政策是“救市不救人”，恐怕都有失偏颇。

第三，美联储货币政策工具是否已经枯竭或者会滥用过头？

3月15日美联储推出“零利率+QE”政策后，有人就认为美联储“打光了子弹”，政策工具基本枯竭，后续面临更严峻的形势将陷入无能为力的被动局面。但事实是，之后美联储却不断加大政策力度，直至推出无限量QE。3月25日美国声明，美联储将投入超过4万亿美元流动性，政府将推出2万亿美元的经济刺激计划，全力支持抗击新冠疫情、维护经济社会稳定。随后，七国集团财长和央行行长也发表声明，将联合采取一切必要措施恢复社会信心和经济增长。美联储主席鲍威尔26日也声明，货币政策并未用光弹药，仍有扩大空间。

实际上，从货币政策角度看，美联储已经突破传统货币理论限制，完全在推行现代货币理论（MMT）了。从日本、欧洲应对通货紧缩与经济低迷，以及美国在应对2008年金融危机过程中的实践可以看出，面临重大金融危机和经济萧条的冲击，MMT已经成为越来越多国家无奈的必然选择。

按照MMT的观点，只要不出现重大通货膨胀（不能因为严重通货膨胀造成基层人群难以生存而引发社会动荡），为刺激经济发展，稳定社会就业，就可以不受限制地扩大货币投放；央行可以突破“最后贷人”及“最低零利率” 的传统限制，在金融机构不愿意扩大流动性投放而形势必需时，不仅可以对金融机构存放央行的准备金实施“负利率”政策，而且可以直接零利率购买财政发行的结构性债券（一部分用于扩大政府开支，另一部分用于发放救济金或消费券等），或者直接向小企业等需要扶持的特定对象发放贷款。这确实是对中央银行职能定位、货币政策目标与央行独立性保护等传统货币理论与实践的重大突破或颠覆。

传统货币理论认为，之所以要废弃金本位制，推动货币从实物货币彻底转化为信用货币，就是因为：在实物货币体系下，货币供应量严重受制于货币实物（如金、银）的供应，难以与社会财富的增长与总量相对应，很容易造成严重的通货膨胀或通货紧缩，难以维持货币币值的基本稳定并充分发挥货币的积极作用；要维护货币币值的基本稳定，就需要使一国货币总量与该国主权范围内、法律可以保护的、需要使用货币进行交易（货币化）的社会财富总量相对应，因此，货币必须从可交易社会财富中脱离出来，完全成为社会财富的价值表征物、对应物，而原来充当货币的金银等，则必须退出货币舞台，回归其社会财富的本源；脱离实物货币后，货币就需要新的投放渠道、运行机制和管理体系。

其中，除货币当局小部分购买原来充当货币的金银作为货币储备物，据以确定货币币值，延续货币传承（而非完全割裂）、增强货币信誉外，更多的则是由社会主体以其已经拥有或将会拥有的社会财富作为担保，以增加负债的方式向货币当局借取货币，并用于支付，形成货币流通。

货币发行者则主要以借款人到期可以偿还的信用为支撑投放货币，形成货币的“信用投放”；整个国家的货币总量是以国家主权范围内、法律可以保护的社会财富总量作为支撑，表现为国家信用货币，受到国家主权和法律保护，也被称之为“主权货币”或“法定货币”；转化为信用货币后，货币总量就可以根据社会财富的增长和规模变化而灵活投放与调控，有利于维持货币的充分供应和币值的基本稳定。

但由于社会财富的构成和变化非常复杂，财富总量很难准确测量，也就使货币总量很难准确把握，实践中，很容易由于各种因素的诱惑而使货币过度投放，使得货币总量严重失控，同样会造成严重的通货膨胀甚至金融危机，因此，信用货币体系下，需要建立严密而严格的货币管理体系。

其中，一个非常重要的因素就是建立中央银行制度，赋予央行基础货币投放和货币总量调控的核心功能，明确其核心目标就是维持货币币值基本稳定，要以法律方式明确和保护央行的独立性，央行不得直接面向社会，特别是政府提供货币信用投放（包括提供贷款、购买债券等），信用投放交给财务约束严格的商业银行进行，央行只能从银行间市场购买债券或提供最后贷款，即成为“最后贷款人”，以维护金融市场和金融体系的基本稳定。

货币从实物货币转化为信用货币，实现了货币体系的重大裂变和升华，是货币发展的正确方向和必然选择。

但是，传统的信用货币理论与制度体系，更多的是基于一国货币独立运行设计的，随着经济金融全球化的发展，全球化分工合作与经贸往来日益加深，以一国主权货币作为世界中心货币的国际货币体系影响越来越大，各国自有货币体系越来越难以独立运行，不同社会制度和管理体制竞争越来越激烈，世界治理体系与制度规则越来越难以适应全球化发展的需要，传统信用货币体系确实出现越来越严重的问题，面临越来越突出的挑战。

特别是面临重大金融危机和经济衰退时，传统货币理论已经难以支撑货币政策发挥有效作用，亟待认真反思和深刻变革。正是在这样的大背景下，催生了不少新的货币理论和创新探索。其中，回归到金属货币或金本位纸币体系，或者比照黄金原理设计数字货币（如比特币）体系的设想，都违反了货币本质与发展规律，不是进步而是倒退，是不可能成功的！MMT则是在现有国家信用货币体系下运行规则的突破，并率先在发达经济体得到运用，形成越来越大的国际影响力。

需要注意的是，MMT已经使货币政策完全转化成财政政策了，其本质上就是在财政税费基础上，通过扩大货币投放、降低货币币值，推动社会财富更广泛、更深刻、更容易实现的重新分配（拥有货币性资产越多，所遭受的损失越大；负债越多、非货币性资产越大，获得的收益越大），从而发挥减少货币储蓄、扩大投资和消费，促进就业和经济增长的作用。

在这样的货币理论下，货币政策的运用空间就得到极大拓展，政策工具和运用方式也更加丰富，有利于抑制危机的重大冲击。但与此同时，货币总量就很容易失控，货币的币值就很难稳定，货币的本质定位与核心功能就受到重大冲击（到底什么是货币，如何管理货币变得越来越模糊），货币当局的独立性就难以保护（更多地受到政府操控），任其发展，同样可能产生极大问题，甚至将彻底摧毁货币与货币体系。

所以，信用货币体系，特别是在此基础上形成的国际货币体系亟需深刻变革。

然而，新的货币理论与国际货币体系的建立又是非常复杂、充满挑战的。这种情况下，当遭遇严重危机时，只能充分挖掘现有宏观政策潜力，首先防止经济金融和社会运行崩盘，而不可能此时就着力推动货币体系变革，由此，MMT自然也就成为愈来愈多国家的优先选择。

美联储23日宣布无限量QE后，又受到国会通过2万亿美元政府刺激计划、以及G20领导人紧急召开应对新冠肺炎特别峰会（视频），坚定承诺建立统一战线应对这一共同威胁等因素的影响，市场恐慌情绪大大缓解，美国和欧洲股市大幅上涨，到26日，道指连续3天累计涨幅高达21.3%，创1931年10月以来最佳3天涨幅记录。

但由于疫情仍在快速发展，到3月26日19点，全球确诊病例累计已超过52.6万，欧洲形势进一步恶化，英国查尔斯王子以及首相、卫生大臣等检测阳性；美国正在成为新的疫情中心区，累计确诊病例已超过8.5万，超越中国成为全球最大，其每日新增病例连创新高，失业人数大规模攀升，社会信心再度受到影响，到27日，欧美股市再次下跌，其中，美国道琼斯指数下跌4.06%。可以肯定，如果美国和全球疫情进一步恶化甚至失控，美国及更多国家也就只能不断强化其货币及财政应对力度，美联储也可能实施“负利率”政策，并直接向小企业贷款。

必须看到，美元是国际中心货币，美元融资和清算在全球生产链中发挥巨大作用；美国金融市场是国际中心市场，美国股市和大宗商品市场不仅是美国经济的晴雨表，更是世界经济的晴雨表。因此，美国货币政策和金融市场与很多国家利益密切相关，美国货币政策调整，对世界经济金融都有重要影响，也必然会让很多国家紧紧跟随、联合行动。

三、对美联储一连串重大举措中国应该怎么看、怎么办

首先，美联储不断推出力度超前的政策举措，表明全球疫情，特别是美国疫情的发展对国际金融的冲击不断加大、超出预期，并将对全球分工和世界格局产生深刻影响。目前疫情尚未出现拐点，结束更是难以预知，仍需高度警惕、积极应对。

其中，中国率先爆发疫情，也率先取得抗疫决定性胜利，赢得了率先恢复生产的先机，并积极支持国际社会抗击疫情，增强了国际影响力。但现在仍面临很大的抵御外部输入和病毒再次爆发的压力，以及进出口受到很大影响，进而影响企业复工复产和就业稳定的难题。因此，千万不能沾沾自喜、盲目乐观，而必须高度警惕，着眼于可能出现严重的国际金融危机和世界经济萧条并激化国际矛盾，认真做好预判，充分做好准备。要从对世界和两国利益影响巨大的高度出发，妥善处理与美国的关系，积极推动和支持国际社会联合抗击疫情，为全世界早日战胜疫情做出贡献。

当前，在宏观政策上，必须保持定力，坚持积极稳妥、稳中求进。要保持自主性，不能急于跟随美国货币和财政政策盲目调整，也不要在此时急于抛售美债并从美国撤资（包括搬回存放美国的黄金）。但必须加强国际国内形势的研判和把握，增强宏观政策的前瞻性、灵活性、准确性和传导效率，注意货币及财政政策储备、推出的节奏和力度以及二者的配合协调，既要积极发力，又要避免用力过猛，保持政策调整余地和经济发展韧劲，争取国际比较优势。今年可以不再强调经济增长目标，宏观政策着力围绕保就业、保民生、保稳定展开，避免大水漫灌以及盲目扩大基建与房地产投资，积极推进结构调整和高质量发展。

其次，要着眼于加快国际金融中心建设与人民币国际化进程，进一步扩大金融对外开放，支持中央确立的“到本世纪中叶成为综合国力和国际影响力领先国家”战略目标实现，认真总结分析美联储近期的做法。

必须看到，成为国际中心货币和国际金融中心是需要极其严苛条件的，不仅需要国家具有强大的综合国力和国际影响力，而且也要承担更多国际义务，具备应对各种国际风险挑战、维护金融市场稳定的能力，更需要加强与国际金融市场及主要国家货币政策的沟通协调。

客观讲，新中国成立以来并没有经历过真正的金融危机（尽管也经历了1997年东南亚金融危机和2008年国际金融危机，但由于中国金融并未充分开放，与国际金融市场的联系不是非常紧密，所受到的影响有限），在判断和应对金融危机方面的经验是非常匮乏的，这从2013年的“银行钱荒”、2015的严重“股灾”、2018年开始的“信用紧缩”的引发和应对就能得到证明。而美国从上世纪“大萧条”开始，经常遭遇来自国内外各种因素诱发的金融动荡或金融危机，特别是2000年网络泡沫破灭、2007年房地产泡沫破灭，再到此次疫情大爆发，美国自身也在不断总结和改进监管法则与应对举措，具有丰富的经验教训，非常值得学习借鉴。

中国应该基于人民币成为重要的国际货币，金融市场充分对外开放并成为重要的国际金融中心的定位去看待问题，设身处地、身临其境、客观细致地分析美联储近期连出重招的原因、做法和效果，虚心学习借鉴其经验教训，提升自身素质能力，做好应对金融危机的准备。否则，只会置身度外，以旁观者的身份指指点点，脱离实际挑毛病找问题，甚至横加指责、乱出主意，都是有害无益的！

最后，全球化发展亟须与之相适应的世界价值观和治理体系，需要积极推动人类命运共同体建设和世界治理体系与世界格局的深刻变革。其中，国际货币与金融体系同样需要深刻变革。

现在，人们对货币的本质定位与核心功能是什么，货币为何必然要从实物货币转化为信用货币，信用货币依赖的是谁的“信用”，信用货币是如何投放出来的、其投放受到哪些因素影响、可能存在哪些风险隐患、货币总量如何有效管控，国际货币和金融体系存在什么问题、应该如何改进等缺乏准确认知，MMT更是推动货币政策被过度运用，亟待从理论和实践上推动货币金融返璞归真、科学发展。在这方面，中国应该发挥更大作用。

本文来源：王永利
原文标题：前中国银行副行长王永利：美联储近期连出重招能告诉我们什么

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编译者/作者：王永利

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